石油化工行业研究：衰退预期会证伪么？

行业观点 8月26日美联储主席鲍威尔的鹰派表态将加息至限制增长的最高水平以对抗高通胀，引起了市场对衰退的进一步担忧。通过对全球各国的出行强度监测，我们观察到近期Non-OECD国家和OECD国家的出行需求走势呈现显著的分化，在OECD国家走弱的同时Non-OECD国家则显著走强。基于这一发现，我们的模型测算显示：即使OECD国家的原油需求量以-1.5%的速度衰退，只要发展中国家的需求增速达到1.2%即可覆盖OECD的衰退缺口，欧美衰退导致全球原油需求负增长存在被证伪的可能性。我们需要特别强调的是：虽然存在欧美日韩等OECD国家可能存在经济衰退导致原油终端消费减少的担忧，但Non-OECD国家的出行指数持续上升且同比上升幅度持续扩大，蕴示着主要发展中国家的经济活跃度维持较强水平，近二十年Non-OECD国家的原油消费需求占比也持续扩张，Non-OECD国家原油需求增长的强劲程度或被市场低估。 受高通胀与极端高温影响，OECD国家出行需求相对疲弱：我们监测发现：当前OECD国家出行意愿或受全球通胀高企且极端高温气候影响，出行需求相对疲弱，但目前的出行强度水平仍持续高于去年同期水平。伴随极端气候影响逐步减弱，部分主要国家的出行需求已呈现出边际恢复趋势。与此同时，我们要说明的是，虽然出行小幅下行但由于高温天气影响，同样出行期间用于降温需求或促使油品消费强度下降低于预期，近期美国原油库存已达到近二十年以来最低水平。 主要发展中国家出行需求持续旺盛，支撑全球原油消费短期需求：根据我们高频数据监测发现：主要Non-OECD发展中国家面对持续极端高温天气仍不减出行意愿，出行指数持续上升且幅度持续扩大，经济活跃度维持较强水平，Non-OECD地区原油消费水平预计较2021年同期大幅上升，强力支撑全球原油消费需求基本面。 发展中国家原油消费占比持续扩张，当前市场预期或过于悲观：当前Non-OECD国家原油消费在全球中占比持续扩张，2021年占比已达54.36%，近20年CAGR为3.07%；而OECD国家近20年CAGR为-0.6%。我们测算，即使OECD国家原油需求量以-1.5%的速度衰退，发展中国家的消费增速仅需达到1.2%即可覆盖OECD衰退缺口，或导致实际终端消费并未减弱，原油终端消费衰退空间或较为有限，当前市场对需求预期或过于悲观。 投资建议 行业策略：由于发展中国家维持较高经济活跃度，且伴随极端天气减弱，部分OECD国家出行强度呈恢复趋势，我们维持石油化工行业“买入”评级。 推荐组合：我们建议关注油品上涨受益上下游标的（1）原油价格上涨受益的上游资产标的：中国海油，中国石油；（2）各类油品价格上涨受益的中下游炼化标的：恒力石化，荣盛石化，恒逸石化。 风险提示 （1）俄乌局势变化、伊核协议推进以及委内瑞拉制裁解除等地缘政治事件造成供应端不确定性的风险；（2）油气价格持续维持高位刺激油气公司修改勘探开发资本开支计划风险及成品油价格维持高位导致炼厂产能增加； （3）疫情反复扰乱能源需求风险；（4）美国持续释放战略库存增加原油边际供应；（5）加息超预期抑制终端需求风险；（6）卫星定位跟踪数据及其他第三方数据出现误差对结果产生影响风险。 1、受高通胀与极端高温影响，OECD国家出行需求相对疲弱 我们监测发现：当前OECD国家出行意愿或受全球通胀高企且极端高温和干旱气候影响，出行需求相对疲弱，但目前的出行强度水平仍持续高于去年同期水平。伴随极端气候影响逐步减弱，如美国、加拿大、澳大利亚等部分主要国家的出行需求已呈现出边际恢复趋势。与此同时，我们要说明的是，虽然出行小幅下行但由于高温天气影响，同样单次出行期间用于降温的能源需求显著高于正常水平，近期美国原油库存已达到近二十年以来最低水平或为佐证。 图表1：出行指数-OECD 图表2：出行指数-美国 图表3：出行指数-英国 图表4：出行指数-法国 图表5：出行指数-德国 图表6：出行指数-意大利 图表7：出行指数-西班牙 图表8：出行指数-加拿大 图表9：出行指数-瑞典 图表10：出行指数-瑞士 图表11：出行指数-荷兰 图表12：出行指数-日本 图表13：出行指数-澳大利亚 图表14：出行指数-韩国 图表15：出行指数-新加坡 图表16：库存数据-美国原油战略库存 图表17：库存数据-美国商业原油库存 图表18：库存数据-美国总油品 图表19：库存数据-美国汽油库存 图表20：库存数据-美国燃料油库存 图表21：库存数据-美国航煤库存 2、主要发展中国家出行需求持续旺盛 我们的通过高频数据监测发现：Non-OECD发展中国家的出行强度相比OECD国家呈现相反态势，出行指数持续上升且幅度持续扩大，经济活跃度维持较强水平，Non-OECD地区原油消费水平预计较2021年同期大幅上升，强力支撑全球原油消费需求基本面。 图表22：出行指数-非OECD主要国家 图表23：出行指数-印度 图表24：出行指数-土耳其 图表25：出行指数-泰国 图表26：出行指数-菲律宾 图表27：出行指数-斯里兰卡 图表28：出行指数-印度尼西亚 图表29：出行指数-沙特 图表30：出行指数-阿根廷 图表31：出行指数-埃及 图表32：出行指数-巴西 图表33：出行指数-墨西哥 图表34：出行指数-尼日利亚 3、发展中国家原油消费占比持续扩张，当前市场预期或过于悲观 根据BP能源公布数据，Non-OECD国家原油消费在全球中占比持续扩张，2021年占比已达54.36%，近20年CAGR为3.07%；而OECD国家近20年CAGR为-0.6%。我们测算，即使OECD国家原油需求量以-1.5%的速度衰退，发展中国家的消费增速仅需达到1.2%即可覆盖OECD衰退缺口，实际终端消费并未减弱，原油终端消费衰退空间较为有限，当前市场对原油需求预期或过于悲观。 图表35：OECD与Non-OECD原油消费量趋势图 4、风险提示 1、俄乌局势变化、伊核协议推进以及委内瑞拉制裁解除等地缘政治事件造成供应端不确定性的风险：伊核协议推进以及委内瑞拉制裁解除等地缘政治事件或造成原油供应端的不确定性，俄乌局势变化或造成俄罗斯对欧洲天然气、原油、煤炭等多种化石能源供应端存在不确定性风险 2、油气价格持续维持高位刺激油气公司修改勘探开发资本开支计划的风险及成品油价格维持高位导致炼厂产能增加：全球原油供应短缺担忧叠加俄乌冲突推动原油价格快速上涨，如果原油价格持续维持高位，油气公司存在修改当前资本开支计划可能性，如成品油持续维持高位，已有炼厂的关停时间可能会延后，规划炼厂的开工时间可能会提前，也有可能会有更多的新规划炼厂。 3、疫情反复扰乱能源需求的风险：当前奥密克戎对全球能源需求端影响已逐步减弱，但新型变种的出现存在对全球能源需求产生负面影响可能性 4、美国持续释放战略库存增加原油边际供应的风险：当前美国宣布释放100万桶/天战略原油库存，供应端或带来增量，后续如果美国持续增加战略库存释放量，或对全球原油供需平衡有所改善。 5、加息超预期抑制终端需求的风险：美联储加息或带动美元指数走强，而美元指数与原油价格通常为负相关走势，假使美联储加息或对原油价格产生扰动。欧洲央行加息或在一定程度上抑制能源需求。 6、卫星定位跟踪数据误差对结果产生影响的风险：卫星数据误差包括与卫星定位直接有关的定位误差，以及与卫星信号传播和接收有关的系统误差。 7、其他第三方数据来源出现误差对结果产生影响的风险：由于第三方数据来源涉及联合国，各类商业机构，各国政府组织等，数据准确程度不一，从而有可能出现误差。 8、模型拟合误差对结果产生影响：由于数据体量较大，且数据并非完美，而模型也无法做到完美捕捉数据本身，从而导致误差。