半年业绩同比增长119.6%，复合调味料龙头经营拐点已现

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2022年08月23日买入天味食品（603317.SH）上半年业绩同比增长119.6%，复合调味料龙头经营拐点已现核心观点公司研究·财报点评食品饮料·调味发酵品II证券分析师：陈青青0755-229408550755-81983057chenqingq@guosen.com.cnS0980520110001基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价26.25元总市值/流通市值19976/19793百万元52周最高价/最低价29.87/15.20元近3个月日均成交额177.21百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《天味食品（603317.SH）-川味复合调味品龙头，由西南快速走向全国》——2022-08-15《天味食品（603317.SH）-渠道优化驱动业绩显著改善，2022年业绩弹性可期》——2022-04-26《天味食品-603317-2021年业绩预告点评：四季度经营压力仍存，盈利能力企稳回升》——2022-01-25《天味食品-603317-2021年三季报点评：经营压力凸显，期待四季度环比改善》——2021-10-30《天味食品-603317-2021年半年报点评：收入、利润双承压，全国扩张仍在途中》——2021-09-02公司公布2022年中报：2022H1实现营收12.1亿元，同比增长19.4%；实现归母净利润1.66亿元，同比增长119.6%；实现扣非归母净利润1.46亿元，同比增长138.1%。其中2022Q2预计实现营收5.8亿元，同比增长18.2%；实现归母净利润0.66亿元，去年同期为-0.05亿元。渠道补库存+小龙虾调料产品放量驱动收入加速增长。分产品看，2022H1公司核心产品火锅底料/中式菜品调料收入分别为4.8/6.6亿元，同比为+10.6%/+24.6%。火锅底料增速环比快速恢复，中式菜品调料增速较快主要系小龙虾、酸菜鱼调料快速增长。分区域看，2022Q1西南/华东/华中/华北/东北/华南收入同比+23.3%/+37.1%/+1.7%/+12.7%/+5.5%/+22.4%，主销区收入回暖，疫情较严重的华东/华南仍实现较快增长，经营韧性凸显。分渠道看，2022H1经销/定制餐调/电商同比+22.6%/-10.4%/+15.7%，经销渠道增长较快主要系渠道重回健康后因疫情补库存。截止Q2，公司经销商数量为3409家（环比-181家），主要系公司聚焦渠道资源，整合优化部分实力较弱小商。费用收缩助推盈利能力改善明显。22H1公司毛利率提升4.1pct至35.3%。其中Q2公司毛利率同比提升8.7pct至34.5%，主要系公司减少了搭赠力度。22H1公司销售/管理/研发费用率分别同比-4.7/+0.4/+0.2pct,其中22Q2公司销售/管理/研发费用率分别同比-5.9/+0.9/+0.2pct；销售费用率下降较多主要系公司减少了费用投入并增加了买赠门槛。因此，2022Q2公司净利率恢复至11.2%，同比+12.2pct，2022H1天味食品净利率提升6.24pct至13.7%。经营拐点已现，2022年业绩弹性可期。公司近年来持续对员工激励与渠道进行优化调整，2021年开始销售人员薪酬持续提高，销售积极性得到显著提振。另外，过去两年公司经销商开拓较快，部分小商经营实力与公司发展不匹配，公司今年开始逐步梳理经销团队，资源逐渐向当地大商倾斜；并针对过往出现的窜货问题，公司加强买赠促销的审核和窜货管控，目前渠道已重回健康。在行业竞争趋缓、低基数的背景下，我们看好天味2022年的业绩释放。风险提示：原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧，疫情恢复不及预期等。投资建议：经营拐点已现，2022业绩弹性可期，维持“买入”评级。我们维持此前盈利预测，预计2022-2024年归母净利润3.0/4.2/5.4亿元（+61%/41%/29%）；当前股价对应PE分别为64/46/35x。我们认为，经历过2021年的主动去库存，渠道重回健康，在新一轮股权激励带领下，公司经营有望重回正轨，进入到低基数区间，业绩弹性可期，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)2,3652,0262,4713,0123,595(+/-%)36.9%-14.3%22.0%21.9%19.4%净利润(百万元)364185297418541(+/-%)22.7%-49.3%60.7%40.8%29.4%每股收益（元）0.580.240.390.550.72EBITMargin15.0%5.2%11.2%13.9%15.7%净资产收益率（ROE）9.8%4.9%7.6%10.2%12.6%市盈率（PE）45.4107.266.747.436.6EV/EBITDA44.7143.759.539.730.0市净率（PB）4.445.205.054.844.60资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：天味食品分季度营业收入及增速（单位：百万元、%）图2：天味食品分季度归母净利润及增速（单位：百万元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：天味食品分季度毛利率变化图4：天味食品分季度净利率变化资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理表1：可比公司估值表代码公司简称PE-TTM股价EPSPE总市值亿元投资评级22E23E24E22E23E24E600872中炬高新41.037.901.001.341.5938.128.323.8298买入002507涪陵榨菜30.530.300.981.211.4330.925.021.2269买入603288海天味业55.378.081.572.002.4149.939.032.43618买入603317天味食品96.425.940.390.550.7265.947.336.2197买入603027千禾味业61.315.140.320.410.5247.836.629.4145买入资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理注：千禾味业为Wind一致预测 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3附表：财务预测与估值资产负债表（百万元）202020212022E2023E2024E利润表（百万元）202020212022E2023E2024E现金及现金等价物27291345935739616营业收入23652026247130123595应收款项2432242933营业成本13831373161918832196存货净额243108267298334营业税金及附加1916192428其他流动资产3314253036销售费用474394398494586流动资产合计36783098305129963020管理费用102110127154176固定资产508711104713521632研发费用3026313846无形资产及其他4545434140财务费用(15)(35)000投资性房地产59194194194194投资收益3538404040长期股权投资0182182182182资产减值及公允价值变动71000资产总计42904230451747655067其他收入(36)(17)(31)(38)(46)短期借款及交易性金融负债00000营业利润407189317459603应付款项258242280308334营业外净收支2127303030其他流动负债291166294344401利润总额428216347489633流动负债合计549409574652735所得税费用6432517293长期借款及应付债券00000少数股东损益0(0)(0)(0)(1)其他长期负债1118212427归属于母公司净利润364185297418541长期负债合计1118212427现金流量表（百万元）202020212022E2023E2024E负债合计560426595676762净利润364185297418541少数股东权益0(0)(0)(1)(1)资产减值准备7(6)100股东权益37303804392340904306折旧摊销28356596121负债和股东权益总计42904230451747655067公允价值变动损失(7)(1)000财务费用(15)(35)000关键财务与估值指标202020212022E2023E2024E营运资本变动38(130)64140每股收益0.580.240.390.550.72其它(7)6(1)(1)(1)每股红利0.180.210.240.330.43经营活动现金流42389368555702每股净资产5.925.045.205.425.71资本开支0(228)(400)(400)(400)ROIC15.94%4.84%14%25%29%其它投资现金流290(950)(200)(100)(100)ROE9.77%4.85%8%10%13%投资活动现金流290(1360)(600)(500)(500)毛利率41%32%35%37%39%权益性融资00000EBITMargin15%5%11%14%16%负债净变化00000EBITDAMargin16%7%14%17%19%支付股利、利息(116)(158)(178)(251)(325)收入增长37%-14%22%22%19%其它融资现金流1571203(0)00净利润增长率23%-49%61%41%29%融资活动现金流1340(112)(178)(251)(325)资产负债率13%10%13%14%15%现金净变动2053(1384)(410)(196)(123)股息率0.6%0.8%0.9%1.3%1.6%货币资金的期初余额67627291345935739P/E45.4107.266.747.436.6货币资金的期末余额27291345935739616P/B4.45.25.04.84.6企业自由现金流0(233)(92)95242EV/EBITDA44.7143.759.539.730.0权益自由现金流0(29)(92)95242资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级类别级别说明股票投资评级买入股价表现优于市场指数20%以上增持股价表现优于市场指数10%-20%之间中性股价表现介于市场指数±10%之间卖出股价表现弱于市场指数10%以上行业投资评级超配行业指数表现优于市场指数10%以上中性行业指数表现介于市场指数±10%之间低配行业指数表现弱于市场指数10%以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。 ，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新