2022年半年报点评：有效应对疫情影响，二季度业绩环比明显改善

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年8月23日 公司研究 有效应对疫情影响，二季度业绩环比明显改善 ——思源电气(002028.SZ)2022年半年报点评 买入（维持） 事件：公司发布2022年半年报，2022年上半年实现营业收入43.45亿元，同比增长13.17%；实现归母净利润4.73亿元，同比减少16.94%；实现扣非归母净利润4.64亿元，同比减少14.51%。整体毛利率25.6%，同比下降5.54pct。二季度实现营收26.06亿元，环比增长49.86%，实现归母净利润3.21亿元，环比增长111.18%。 开关类产品成中流砥柱，毛利率略有下降。开关类及相关产品是公司收入占比最大的产品，2022年上半年实现营业收入24.1亿元，同比增长31.0%；线圈类及相关产品实现收入8.7亿元，同比增长6.0%；无功补偿类及相关产品实现收入4.3亿元，同比减少10.9%；智能设备类及相关产品实现收入3.5亿元，同比增长11.3%；工程总承包实现收入2.1亿元 ，同比减少29.1%。在销售区域上，来自国内营业收入为36.1亿元，同比增长14.0%；来自海外市场的营业收入为7.3亿元，同比增长9.5%。 整体毛利率同比下降5.54pct至25.60%，其中开关类及相关产品毛利率同比下降6.36pct至25.72%，线圈类及相关产品毛利率同比下降2.90pct至29.83%，无功补偿类及相关产品毛利率同比下降10.67pct至20.72%，智能设备类及相关产品毛利率同比下降10.34pct至29.07%。 疫情影响有限，全年目标有望达成。受疫情扰动，公司2022年一季度归母净利润1.52亿元，同比下降45.73%。公司总部位于上海，多个重要生产基地位于上海市闵行区、江苏如皋、江苏常州等地。疫情发生后，公司采取有力措施，将上海的部分生产任务转移至江苏工厂，同时在疫情好转后加速出货，二季度业绩环比明显改善。全年来看，综合考虑多方因素，公司在2021年年报中披露，计划实现新增合同订单119亿元（不含税），同比增长15%；实现营业收入100亿元，同比增长15%。综合上半年经营情况，我们认为该目标有望达成。 盈利预测、估值与评级：2021年公司海内外订单维持增长，整体新增订单金额突破百亿元达到103.7亿元。疫情影响客观存在，但公司的有力应对措施也在2022年二季度取得明显效果。综上我们维持原预测，预计公司2022-2024年归母净利润13.8/17.1/20.7亿元，当前股价对应2022年PE 为25倍。公司海外业务持续增长，管理优势突出，维持“买入”评级。 风险提示：行业支持政策退坡；税收优惠政策变化；上网电价及补贴变动风险等。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 7,373 8,695 10,037 11,985 14,295 营业收入增长率 15.56% 17.94% 15.43% 19.41% 19.27% 净利润（百万元） 933 1,198 1,381 1,713 2,072 净利润增长率 67.39% 28.32% 15.32% 24.01% 20.98% EPS（元） 1.22 1.56 1.80 2.24 2.70 ROE（归属母公司)（摊薄） 14.31% 14.31% 14.39% 15.54% 16.28% P/E 37 29 25 20 17 P/B 5.3 4.2 3.6 3.2 2.7 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-08-19 当前价：45.45元 作者 分析师：郝骞 执业证书编号：S0930520050001 021-52523827 haoqian@ebscn.com 分析师：黄帅斌 执业证书编号：S0930520080005 0755-23915357 huangshuaibin@ebscn.com 分析师：殷中枢 执业证书编号：S0930518040004 010-58452071 yinzs@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 7.66 总市值(亿元)： 348.17 一年最低/最高(元)： 24.50/59.65 近3月换手率： 83.38% 股价相对走势 -22%7%36%65%94%08/2111/2102/2205/22思源电气沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 3.17 28.93 55.84 绝对 1.11 32.05 42.46 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 思源电气（002028.SZ） 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 7,373 8,695 10,037 11,985 14,295 营业成本 5,215 6,045 7,145 8,475 10,092 折旧和摊销 84 91 104 113 124 税金及附加 46 55 64 76 91 销售费用 410 415 482 575 686 管理费用 204 253 292 349 416 研发费用 425 556 552 659 786 财务费用 41 21 4 -4 -14 投资收益 9 11 11 12 14 营业利润 1,115 1,407 1,624 2,005 2,414 利润总额 1,115 1,404 1,621 2,002 2,411 所得税 121 131 154 190 229 净利润 994 1,272 1,467 1,811 2,182 少数股东损益 61 75 86 99 110 归属母公司净利润 933 1,198 1,381 1,713 2,072 EPS(元) 1.22 1.56 1.80 2.24 2.70 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 818 383 958 1,188 1,308 净利润 933 1,198 1,381 1,713 2,072 折旧摊销 84 91 104 113 124 净营运资金增加 -83 1,220 813 1,123 1,446 其他 -117 -2,125 -1,340 -1,762 -2,334 投资活动产生现金流 -188 -553 -549 -548 -546 净资本支出 -275 -529 -560 -560 -560 长期投资变化 4 4 0 0 0 其他资产变化 83 -27 11 12 14 融资活动现金流 -18 -171 724 -56 -69 股本变化 3 3 0 0 0 债务净变化 28 2 881 234 280 无息负债变化 689 949 641 815 991 净现金流 581 -347 1,133 585 693 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 11,075 13,914 16,750 19,317 22,407 货币资金 2,216 1,878 3,011 3,596 4,288 交易性金融资产 121 161 161 161 161 应收账款 2,118 2,659 3,070 3,546 4,229 应收票据 707 918 1,059 1,265 1,508 其他应收款（合计） 140 171 198 236 282 存货 1,911 2,607 3,072 3,644 4,340 其他流动资产 48 67 67 67 67 流动资产合计 8,060 9,499 11,879 13,999 16,653 其他权益工具 1,680 2,546 2,546 2,546 2,546 长期股权投资 4 4 4 4 4 固定资产 509 743 805 860 958 在建工程 158 309 704 1,098 1,438 无形资产 256 289 288 286 284 商誉 51 51 51 51 51 其他非流动资产 71 124 124 124 124 非流动资产合计 3,016 4,415 4,871 5,318 5,754 总负债 4,364 5,316 6,838 7,887 9,158 短期借款 53 43 825 958 1,138 应付账款 2,099 2,694 3,185 3,777 4,498 应付票据 533 635 714 847 1,009 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 52 58 58 58 58 流动负债合计 4,204 5,010 6,476 7,425 8,595 长期借款 0 0 100 200 300 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 19 34 34 34 34 非流动负债合计 160 307 362 462 562 股东权益 6,711 8,598 9,912 11,430 13,249 股本 763 766 766 766 766 公积金 508 585 587 587 587 未分配利润 4,723 5,768 6,995 8,414 10,124 归属母公司权益 6,521 8,370 9,598 11,018 12,727 少数股东权益 190 228 314 412 522 盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 29.3% 30.5% 28.8% 29.3% 29.4% EBITDA率 16.7% 18.2% 17.1% 17.5% 17.6% EBIT率 15.6% 17.1% 16.1% 16.6% 16.7% 税前净利润率 15.1% 16.1% 16.1% 16.7% 16.9% 归母净利润率 12.7% 13.8% 13.8% 14.3% 14.5% ROA 9.0% 9.1% 8.8% 9.4% 9.7% ROE（摊薄） 14.3% 14.3% 14.4% 15.5% 16.3% 经营性ROIC 24.4% 23.2% 20.7% 20.8% 20.5% 偿债能力 2020 2021 2022E 2023E 2024E 资产负债率 39% 38% 41% 41% 41% 流动比率 1.92 1.90 1.83 1.89 1.94 速动比率 1.46 1.38 1.36 1.39 1.43 归母权益/有息债务 123.19 151.06 10.25 9.41 8.78 有形资产/有息债务 200.90 241.35 17.31 16.05 15.08 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售费用率 5.57% 4.77% 4.80% 4.80% 4.80% 管理费用率 2.76% 2.91% 2.91% 2.91% 2.91% 财务费用率 0.56% 0.24% 0.04% -0.04% -0.10% 研发费用率 5.77% 6.40% 5.50% 5.50% 5.50% 所得税率 11% 9% 10% 10% 10% 每股指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 每股红利 0.20 0.20 0.38 0.47 0.57 每股经营现金流 1.07 0.50 1.25 1.55 1.71 每股净资产 8.55 10.93 12.53 14.38 16.61 每股销售收入 9.66 11.35 13.10 15.65 18.66 估值指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E PE 37 29 25 20 17 PB 5.3 4