本研究报告仅表达我们的观点。我们是卖空者。我们有偏见。多头投资者也是如此。名创优品也是。为公司筹集资金的银行也是如此。如果您投资名创优品（无论是多头还是空头），那么您也是。仅仅因为我们有偏见并不意味着我们错了。使用 BOC Texas, LLC 的研究意见，风险自负。本报告及其内容无意构成也不包含任何金融产品建议。投资者应就本文讨论的任何证券的任何决定寻求自己的财务、法律和税务建议。在做出任何投资决定之前，您应该进行自己的研究和尽职调查，包括关于本文讨论的证券。我们持有名创优品股票的空头权益，因此如果此类工具的价格下跌，我们将获得可观的收益。请参阅本报告最后一页的完整免责声明。我们是名创优品集团控股有限公司（“公司”或“名创优品”）的空头，这是一家总部位于中国的全球零售商，声称经营着一个由 5,000 多家据称独立的特许经营店组成的轻资产、高利润网络，销售毛绒动物、毛绒玩具和小摆设。我们对中国企业记录和门店级别数据的七个月调查表明，数百家门店由名创优品高管或与董事长关系密切的个人秘密拥有和经营，而不是运营一个独立的加盟商网络。在我们看来，中国公司的文件还表明，董事长通过不透明的加勒比司法管辖区从上市公司挪用了数亿美元作为中间人。总部交易。在此背景下，名创优品网站披露、前员工采访和中国媒体报道表明，名创优品是一个衰落的品牌，收入较上市前的峰值下降了 40%，大规模的门店关闭和特许经营费用已经过去两年下跌了 63%。这不仅破坏了名创优品报告财务数据的真实性，而且表明名创优品的交易价格应该是其当前股价的一小部分。1.名创优品对其核心商业模式撒谎.名创优品对投资者的价值主张是，据称它经营的是一种轻资产、高利润的独立特许经营模式。据推测，这使公司能够快速扩张，同时最大限度地降低前期资本成本。从理论上讲，这也让名创优品能够产生高利润，而不会拖累传统零售商的盈利能力的运营费用和复杂性。我们认为这种基本叙述是谎言。a.名创优品高管或董事长关联人士注册的数百家门店.名创优品称，其在主要市场中国99%的门店由加盟商经营独立的来自公司。在七个月的时间里审查这一说法, 我们手动交叉检查名创优品和中国顶级玩具店与中国公司注册和在线地图和消费者数据.通过我们于 2021 年 11 月开始的调查，我们发现了 620 多家所谓的独立特许经营权，根据中国公司记录，这些特许经营权注册在名创优品高管或与公司董事长有密切关系的个人名下。我们认为，这些证据表明这些商店不是独立的特许经营店，而是由公司秘密拥有和经营。b.名创优品在中国媒体承认40%的门店是直营店.我们的尽职调查与名创优品在公司开始准备美国上市之前的披露一致。 2017年在中国的一次会议上，名创优品的品牌总监在接受采访时表示，中国一线城市的名创优品大部分门店都由公司拥有和经营，特许经营仅限于低线城市。 2019 年 11 月，另一篇中国国有媒体发表的文章报道称，名创优品 40% 的门店由公司拥有和经营。这与我们的调查一致，与名创优品向投资者披露的信息直接矛盾。2.一分钱一分货：董事长通过歪曲的总部交易吸走了 IPO 收益.上市后不久，名创优品与其董事长成立了一家英属维尔京群岛合资企业，以建设庞大的中国总部。尽管仅持有合资公司 20% 的股权，但名创优品将最初的 3.46 亿元定金全部用于购买土地。不到一年后，名创优品买断了董事长在合资企业中 80% 的股权。我们认为，该交易是股东资金赤裸裸地转移给董事长，因为中国政府的记录表明董事长可能从未向合资企业出资。这意味着当名创优品从他的合资企业中收购他时，实际上是白花钱。中国公司通过英属维尔京群岛中介在中国购买土地也是极不寻常的。为什么不买地公司：名创优品集团控股有限公司│纽约证券交易所：MNSO 行业：零售价格（截至 2022 年 7 月 25 日收盘）7.21 美元市值23 亿美元 名创优品集团控股有限公司│纽约证券交易所代码：MNSO直接在中国而不通过董事长或BVI进行交易？除非重点是使用不透明的加勒比司法管辖区将投资者现金吸走给董事长。a.更多资产负债表外交易将交给 Enrich 主席.歪曲的总部交易似乎是未来交易的模板。我们已经确定了名创优品在中国的其他四个房地产开发项目，包括一个价值 100 亿元人民币的物流和研发中心，我们认为该中心不是由公司拥有，而是由董事长通过分层的 BVI 离岸控股结构拥有。尽管这些项目带有名创优品的名称，并且是明确为公司开发的，但据我们所知，这些开发项目并未在名创优品的香港或美国证券交易委员会文件中向投资者披露。这些交易的总价值为 230 亿元人民币，我们认为，这些交易的结构是为了让董事长能够在中国发展交易中作为中介吸走更多的股东资金。3.零售商衰落：收入萎缩、特许经营费下降和商店倒闭.独立证据，包括名创优品中文网站的存档披露、中国媒体的报道以及对前员工的采访，表明名创优品是一个处于严重危险之中的品牌。a.收入缩水.在Wayback Machine存档的名创优品官网删除声明中，名创优品承认其收入在2018年达到170亿元人民币的峰值，这意味着名创优品的收入自那时以来缩水了40%以上。我们通过采访名创优品的前经理证实了这一趋势，他们证实商店收入和利润多年来一直在下降，长期加盟商正在离开。综合起来，网络档案披露和员工访谈表明，自名创优品上市前的高峰以来，收入急剧下降。b.大规模的疫情前商店关闭.中国媒体报道称，即使在-疫情之下，名创优品在中国关闭了850家门店，超过三分之一的门店在全国！我们长达数月的调查证实了这一趋势。c.特许经营费下降 63%，表明兴趣滞后.名创优品中文网站的存档披露显示，名创优品在过去两年将特许经营费降低了63%，以拼命吸引加盟商。这是一个明显的迹象，表明该业务对零售合作伙伴的吸引力已大大降低。总之，这些证据表明零售品牌急剧下降。这一证据也与我们对名创优品门店所有权的调查一致，这表明与公司的说法相反，许多名创优品门店由公司高管或与董事长关系密切的内部人士秘密拥有。这是有道理的：如果品牌在走下坡路，门店在苦苦挣扎，那么名创优品将难以吸引加盟商。为了向投资者展示门店增长，公司可能别无选择，只能秘密开设和经营门店，因为加盟商不再将其视为有吸引力的机会。最终，我们认为有大量证据表明名创优品在其核心业务方面误导了市场。有证据表明，名创优品的数百家门店由公司高管或与名创优品及其董事长密切相关的个人拥有和经营，而不是经营轻资产、高利润的特许经营模式。因此，我们认为名创优品向投资者隐瞒了此类门店的成本。这很可能解释了为什么名创优品尽管报告了巨额现金余额和据称从运营中产生健康现金流的业务，但最近利用资本市场通过在香港二次上市筹集了 7200 万美元。我们认为，我们的证据不仅破坏了名创优品财务报告的真实性，而且表明名创优品的交易价格应该是其当前股价的一小部分。2 名创优品集团控股有限公司│纽约证券交易所代码：MNSO名创优品对其商业模式撒谎名创优品对投资者的价值主张是，据称它经营的是一种轻资产、高利润的特许经营模式。据推测，这使公司能够快速扩张，同时最大限度地降低前期资本成本。从理论上讲，这种结构使名创优品能够产生高利润，而无需拖累传统零售商盈利能力的运营费用和复杂性。我们认为这种基本叙述是谎言。名创优品称，截至 2022 年 3 月 31 日，其 97% 的门店由独立加盟商经营。在特许经营模式下，名创优品声称它可以以更低的成本和更低的风险产生更高的利润，因为加盟商不仅承担了开店的资本支出，还承担了租金成本、人工成本和其他运营费用。在中国，这一比例甚至更高，公司声称名创优品 99% 的门店由加盟商拥有和经营。名创优品称，截至2022年3月31日，其直接拥有和经营的名创优品只有11家门店和4家Top Toy门店。据称，中国剩余的 3,274 家门店由特许经营商拥有和经营，名创优品称之为“零售合作伙伴”。名创优品明确告知投资者其零售合作伙伴独立于公司.资料来源：名创优品香港招股书资料来源：名创优品 SEC 6K 2022 年 3 月 31 日为了审查这一说法，在七个月的时间里，我们手动交叉检查名创优品和中国顶级玩具店与中国公司注册和在线地图和消费者数据.通过我们于 2021 年 11 月开始的调查，我们发现至少有 620 家所谓的独立特许经营权，根据中国公司记录，这些特许经营权注册在名创优品高管或与公司董事长有密切关系的个人名下。我们认为，这些证据表明这些商店由公司拥有和经营，而不是独立的特许经营店。在下图中，我们总结了我们的调查结果，包括我们认为由名创优品高管或与董事长或公司密切相关的内部人士拥有或经营的名创优品和顶级玩具店的数量。3 4名创优品集团控股有限公司│纽约证券交易所：MNSO 名创优品集团控股有限公司│纽约证券交易所代码：MNSO5姓名名创优品顶级玩具关闭全部的连接名创优品黄政7310名创优品副总裁兼海外COO周红霞101112名创优品一家子公司和多家名创优品分公司的法务代表叶涛92415名创优品子公司监事；与叶董事长同姓林宗友241034名创优品法务代表兼董事（叶董事长持股90%）叶晓91394共享电话号码；与叶董事长同姓李志斌256334叶主席控制的多个实体的监事莫翠峰861125叶董事长控制实体法人代表（海顿（上海）科技）钟银佳1921435共享电话号码；李志斌业务合伙人文海安146323共享电话号码；与李志斌、钟银佳合伙人张珊珊113317共享电话号码；李志斌业务合伙人焦冬冬451358共享电话号码黄正义23629共享电话号码傅仲文21122共享电话号码资料来源：名创优品IPO简报、名创优品香港招股书、qcc.com、在线搜索我们还包括一列，显示过去 7 个月内注销的关联实体和关闭的商店。目前尚不清楚此类商店关闭是由于 Covid 封锁而导致的暂时性还是永久性的，但它们仍然说明了更广泛的趋势，因为它们清楚地登记在名创优品的高管或与董事长和公司密切相关的个人身上。名创优品高级副总裁兼COO拥有的10家名创优品店根据名创优品的IPO投资者套路，黄峥是名创优品的副总裁兼海外首席运营官。资料来源：名创优品 IPO 幻灯片中国公司注册处显示，黄峥是 10 家名创优品商店的注册所有者，我们能够通过将中国公司注册处黄政拥有的实体与名创优品商店的位置进行匹配来确认这一点。 名创优品集团控股有限公司│纽约证券交易所代码：MNSO6操作员：黄正中国公司注册记录地图数据相同地址来源：https://amap.com/place/B0FFHDU654，https://www.qcc.com/firm/d50ee6805ee6c561e643296b951cf956.html在下表中，我们包括了 Huang 拥有的中国实体、其实体的注册地址以及这些地址对应的名创优品商店。实体名称实体注册地址名创优品深圳市盐田区铮海日用品百货店深圳市盐田区海山街道深盐路南面海山路北面壹海城二区负一层B104A、B105号https://www. dianping.com/shop/G6Aun6PqayXFn6up深圳市福田区卓铮铮百货店深圳市福田区福田街道福华三路与金田路交汇处卓越世纪中心 3、4号楼裙楼 01层 L111、L113-1号铺https://amap.com/place/B0FFHDU654深圳市罗湖区优品日用品店深圳市罗湖区东门街道解放路 2003 号金世界商业中心一层 B02、B03、B05-07、B15https://amap.com/place/B0G297QFCS深圳市罗湖区铮铮优品百货店深圳市罗湖区东门街道人民北路 2055-2063 文化娱乐中心大厦一楼https://www. job5156.com/comp/1639832深圳市龙岗区铮爆了日用品店*深圳市龙岗区坂田街道环城南路与坂雪岗大道交汇处的嘉悦山花园 7号楼 L1层 12号铺https://amap.com/place/B0FFIBJU76深圳市龙岗区龙铮日用品百货店*深圳市龙岗区横岗街道龙岗大道 5008 号横岗大厦商业 1 层 19、20