LPR下调对大类资产的影响

LPR报价非对称下调不仅在于期限，更在于地产。从长端利率看，当前LPR五年期以上报价处于2019年创设以来的第二轮下行中，且下降速度加大。从相对价格来看，本轮房地产调控形成了一般贷款与个人住房贷款的剪刀差，意味着本轮的LPR非对称下调有其必要性。从历史走势看，由LPR下降来带的非对称性，将更加体现在一般贷款与房贷之间，房贷平均利率或将相对于全市场利率继续下降50bp左右。 大类资产的影响：（1）债券短多长空，拐点或推后至年末。政策利率下调后，间接融资成本具备全面下调基础。其中，短期利率下调较少，一是为了防止出现政策套利机会，二是金融机构息差保护。本轮债市由于政策跨周期思路影响，走势非常平稳。但是当政策思路发生转变后，利率水平也将随之波动加大。我们认为由于地产带来的压力较大，利率水平向上的拐点有可能拖后至年末左右。（2）权益偏多，利好“初级”可选消费相关行业。政策利率下调靴子落地从分母端和风险偏好对权益形成利好。但不可否认的是，在跨周期政策背景下，市场对于政策敏感性有所降低。投资人预期上调条件还不充分，经济弱从政策向投资者所传导的心理确认过程很可能与实际政策利好互相抵消。根据我们的宏观因子预测模型，考虑信贷、通胀、增长等综合环境，2022年剩下四个月模型给出的权益预期回报率甚至出现了小幅下调。从企业端看，尤其利好的是新增信贷需求较高的民企和中小企业，尤其是周期性行业。从消费端看，利好一些“初级”可选消费，包括消费电子、小家电、农副产品等。（3）人民币汇率阶段性贬值。人民币汇率在MLF下调后，贬值4000基点左右，影响幅度可控。在国内经济动能不强、信贷疲弱环境下，人民币小幅贬值有利于出口支撑，也是平衡国内外价格、释放跨境金融压力的有效措施。向后看，我们认为在2022年末之前，人民币汇率将继续小幅贬值双向波动，预计落入[6.7，7.0]区间。 1.LPR报价非对称下调不仅在于期限，更在于地产 2022年8月22日上午，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布贷款市场报价利率（LPR）。其中，1年期LPR为3.65%，较7月报价下调5BP，5年期以上LPR为4.3%，较7月报价下调15BP。 从长端利率看，当前LPR五年期以上报价处于2019年创设以来的第二轮下行中，且下降速度加大。长期看，伴随着我国城镇化率逐渐进入平稳增长期、商品房建造和销售面积增长趋缓，房地产市场逐渐进入存量更替市场，叠加人口老龄化形势，短期内供需错位有所加剧，核心区域住房需求难以掩盖整体商品房市场所面临的存货压力。 从相对利率水平看，本轮房地产调控形成了一般贷款与个人住房贷款的剪刀差，也意味着本轮的LPR非对称下调有其必要性。2008年以来，金融机构人民币贷款加权平均利率一般高于房贷市场利率50-80bp左右。 但是，自2018年以来，由于各种原因综合导致房贷市场非对称收紧，平均利率从低于全市场转变为高于市场接近100bp。仅从LPR五年期以上来看，也从低于贷款平均利率40bp变为略高于平均利率。这种现象一是反映出市场主体的融资需求孱弱，经济动能非常不足，二是反映出房地产市场环境相对收紧程度较深，导致地产拐点加速来临。地产与全市场宽信用的关系紧密，短期看松地产将对于企业融资环境形成较大利好，从历史走势看，由LPR下降来带的非对称性，将更加体现在一般贷款与房贷之间，假如回归长期关系，那么房贷市场平均利率或将相对于全市场继续下降50bp左右。 图1：我国贷款利率走势 2.下调之后，大类资产配置如何应对？ （1）债券短多长空。政策利率下调之后，意味着间接融资成本在光谱期限方面具备全面下调基础。其中，短期利率下调较少，一是为了防止出现政策套利机会，二是金融机构息差保护，考虑到海外形势情况下避免出现政策波动带来的市场短期定价和行为混乱。观察人民币贷款利率与国债收益率之间的关系，可以看到国债利率在最近5年中表现相对平稳，10年期利率相对于贷款利率上行接近100bp。 债券与贷款之间在短期内是互补关系，在长期内是同向关系。可以看到，在贷款利率大幅下行后，国债利率往往会滞后出现大幅下行。类似的时期包括2018年下半年，2020年上半年。假如本轮LPR下行（不排除今后继续下调可能性）有效，说明从政策端确认了本轮经济压力，配合流动性充裕环境，债券利率短期内具备继续下探条件。我们在之前月报中提出了当前债市环境重政策不重经济数据的环境。当前超预期的政策调整，为上半年超低波动率的债市环境带来的风向，向后看，未来1个月的债市情绪预计偏强。 复盘后我们认为，本轮债市由于政策跨周期思路影响，走势非常平稳。 但是当政策思路发生转变后，利率水平也将随之波动加大。我们认为由于地产带来的压力较大，利率水平向上的拐点有可能拖后至年末左右。 图2：贷款利率与国债利率走势复盘 （2）权益偏多，利好“初级”可选消费相关行业。政策利率下调靴子落地从分母端和风险偏好对权益形成利好。但不可否认的是，在跨周期政策背景下，市场对于政策敏感性有所降低，并且目前企业盈利问题，尤其是地产链问题尚未明显缓解。预期上调条件还不充分，经济弱从政策向投资者所传导的心理确认过程很可能与实际政策利好互相抵消。数据上表现为我国金融条件虽不断宽松，但相对的房贷存量正在快速下降，居民和企业对于未来前景看淡信心不足，储粮过冬进一步导致经济活力不足。实际上，根据我们的宏观因子预测模型，考虑信贷、通胀、增长等综合环境，2022年剩下四个月模型给出的权益预期回报率甚至出现了小幅下调。 从结构上看，调降LPR将切实降低企业和居民的融资成本。从企业端看，尤其利好的是新增信贷需求较高的民企和中小企业，尤其是周期性行业。 在资金充裕环境下，大型国企的融资结构优化空间较小，1年期下调5bp改善意义不大。但是对于高景气行业来讲，仍有部分企业的融资需求旺盛，成本下调有利于扩大再生产或者留存利润提升。在这一层面，周期性行业对于利率更加敏感，因此可能会出现较为明显的投资放量。周期成长风格是本轮利率下行的最大受益风格。从消费端看，当前人民币房贷余额存量近39万亿元，按照15bp的下行幅度和全部房贷享受的情形计算，预计居民少缴纳月供35亿元。考虑到房贷调整日和部分地区的加点问题，2022年末之前的利息节省规模大致在20亿元/月左右。虽然相比于企业端仍偏少，但是对于房贷家庭将具备一定的消费刺激作用，尤其是利好一些“初级”可选消费，包括消费电子、小家电、农副产品等。 图3：我国当前金融条件不断宽松，但相对的房贷存量正在快速下降 （3）人民币汇率阶段性贬值。人民币汇率在MLF下调后，贬值4000基点左右，影响幅度可控。在国内经济动能不强、信贷疲弱环境下，人民币小幅贬值有利于出口支撑，也是平衡国内外价格、释放跨境金融压力的有效措施。向后看，我们认为在2022年末之前，人民币汇率将继续小幅贬值并双向波动，预计落入[6.7，7.0]区间。