2022年中报点评：运营占比提升带动业绩质量持续改善

维持“增持”评级。根据公司项目进度及财报数据，我们下调公司2022-2024年预测净利润分别至68.7（-6%）、69.5（-12%）、70.2（-15%）亿港元，对应EPS分别为1.12、1.13、1.14港元。短期看，公司运营业绩占比将持续提升，未来更高质量的业绩增长可预期。长远看，作为垃圾焚烧行业绝对龙头，公司面对垃圾焚烧行业“十四五”新增项目、存量项目并购整合、以及其他固废处置项目的千亿以上市场，成长空间仍然广阔。随着建造服务收益波动对于公司整体利润预期的影响逐步减小，公司有望迎来价值重估，维持目标价10.70港元/股，维持“增持”评级。 业绩基本符合市场预期。2022H1公司实现收入214.49亿港元，同比下滑19%；归属净利润28.11亿港元，同比下滑28%；主要因为环保能源建造收益减少及商誉减值，绿色环保生物质原料成本上涨及危废量价下降等。 垃圾焚烧投产高峰期逐步度过。1）2021年为公司的垃圾焚烧产能建造高峰年份，使得公司2021年建造服务收入仍维持较大体量。2）随着垃圾焚烧行业步入成熟期，2022年公司垃圾焚烧新增投产、在建以及新项目的拓展明显放缓。2022H1公司垃圾焚烧项目新增投产1.065万吨，合计已投运12.5万吨；在建1.12万吨，新增900吨，使得2022H1焚烧建造收入同比下滑51%至67亿港元。预计后续公司的建造服务收入量会进一步下滑。 收入占比上，运营超过建造的拐点到来，运营服务占比提升带动业绩质量持续改善。1）2022H1运营收入同比增长17%至92亿港元。2）2022H1建造、运营及财务收入占比分别为42%、44%、13%，对比2021年，公司建造、运营及财务收入占比分别为56%、34%、10%。随着在手项目不断投产，公司运营收入占比从2017年的20%稳步提升到2022H1的44%。3）2022H1公司综合毛利率同比提升3.49pct至35.57%，毛利率持续提升；但净利润率同比下滑1.95pct至15.16%。4）管理费用率和财务费用率仍有所提升，分别为7.28%（+2.21pct）及7.64%（+2.30pct）。 风险提示：项目投产进度或新项目拓展低于预期、行业政策变化等。