1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 销售改革初见成效，美味鲜业绩超预期 ■事件：公司披露2022年半年报，22H1实现营业收入26.52亿元，同比+14.52%，归母净利润3.13亿元，同比+11.91%，扣非归母净利润3.02亿元，同比+12.21%。22Q2营业收入13.05亿元，同比+23.98%；归母净利润1.55亿元，同比+47.58%，扣非归母净利润1.46亿元，同比+47.93%，22Q2业绩超预期。 ■美味鲜营收超预期，经销商开拓与渠道下沉加速。分品类看，22Q2酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他调味品（醋、料酒等）实现营收7.5/1.4/1.1/2.1亿元，同比+21.2%/7.5%/60.5%/26.0%，其中料酒和蚝油上半年营收同比超30%/10%，料酒产量同比+37%，表现亮眼。22Q1美味鲜实现营收10.03亿元，同比+23.1%，主要系21Q2受社团冲击低基数，且今年以来公司通过营销改革，向下放权（包括促销、人员、预算等），持续提高终端人员和经销商的积极性，在餐饮疲软和疫情下实现超预期。分区域看，东/南/中西/北部分别实现2.9/5.0/2.3/1.8亿元，同比+21.2%/18.7%/31.2%/ 28.6%，中西部高增主要系基数低且疫情影响小，我们预计随着疫情影响逐步消除、餐饮复苏，东部有望加速恢复。2022年上半年经销商数量为1893人，净增加191个，地级市开发率93.47%，同比+1.17pct，区县市场开发率66.25%，同比+8.05pct，渠道加速下沉。 ■毛利率压力环比改善，着力降费增效提升盈利能力。22Q2实现毛利率31.68%，其中美味鲜毛利率31.42%，同比-3.09pct，环比+0.74pct，主因原材料大豆、包材、能源价格持续上涨，但已有逐季改善趋势。销售/管理/财务费 用 率7.49%/5.73%/0.03%，同比-0.62pct/-0.31pct/-0.50pct，其中美味鲜销售/管理/研发/财务费用率8.42%/4.63%/3.38%/0.02%，同比+0.39pct/-0.02pct/-0.42pct/ -0.44pct，除因布局电商和开拓经销商导致销售人员数量增加、销售费用率增长外，公司通过各种措施降费增效，对冲原材料价格的压力，综合实现净利率11.85%，同比+1.90pct，美味鲜净利率12.96%，同比持平。 ■销售改革初见成效，困境已现反转。展望全年，公司经销商开拓和销售人员激励制度初见成效，渠道推力增强、库存良性，下半年有望持续改善。同时产能稳步扩张，中山厂区技改升级扩产项目设计产能27万吨调味品2022年底部分试投产，为公司调味品主业的发展打下更加坚实的基础。随着全国各地餐饮恢复带来动销边际向好，叠加原材料大豆价格有望随着美豆投产出现向下的拐点，年末看成本压力有望缓解，盈利能力稳步提升。 ■投资建议：我们预计公司2022-2024年的收入分别为55.9、61.7、67.9亿元，净利润分别为7.1、8.5、9.8亿元，维持买入-A 的投资评Table_Tit le 2022年08月18日 中炬高新（600872.SH） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 综合 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 47.90元 股价（2022-08-18） 37.90元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 29,710.77 流通市值（百万元） 29,710.77 总股本（百万股） 785.38 流通股本（百万股） 785.38 12个月价格区间 23.56/40.56元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 21.61 51.8 11.54 绝对收益 23.61 58.23 7.06 赵国防 分析师 SAC执业证书编号：S1450521120008 zhaogf1@essence.com.cn 侯雅楠 报告联系人 houyn2@essence.com.cn Tabl e_Repor t 相关报告 中炬高新：短期业绩承压，静待长期拐点/赵国防 2022-04-24 中炬高新：渠道动销恢复良性，Q4略超预期/赵国防 2022-01-29 -32%-25%-18%-11%-4%3%10%17%202 1-08202 1-12202 2-04中炬高新 沪深300 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 级，6个月目标价为47.90元，相当于2023年45x的动态市盈率。 ■风险提示：宏观经济及政策风险，食品安全问题 (百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入 5,123.4 5,115.6 5,591.7 6,173.5 6,793.7 净利润 889.9 742.0 713.2 848.0 975.9 每股收益(元) 1.13 0.94 0.90 1.06 1.23 每股净资产(元) 5.88 4.88 6.65 7.40 8.25 盈利和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 市盈率(倍) 33.4 40.1 42.3 35.6 30.9 市净率(倍) 6.4 7.8 5.7 5.1 4.6 净利润率 17.4% 14.5% 12.8% 13.7% 14.4% 净资产收益率 19.3% 19.4% 13.5% 14.4% 14.8% 股息收益率 1.8% 0.8% 0.7% 0.8% 1.0% ROIC 40.3% 21.9% 25.4% 25.7% 34.1% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 3 公司快报/中炬高新 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E (百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 5,123.4 5,115.6 5,591.7 6,173.5 6,793.7 成长性 减:营业成本 3,163.3 3,331.8 3,734.0 4,065.8 4,426.7 营业收入增长率 9.6% -0.2% 9.3% 10.4% 10.0% 营业税费 58.1 112.6 123.1 135.9 149.5 营业利润增长率 25.5% -24.9% 3.9% 18.2% 14.5% 销售费用 397.0 412.4 444.0 493.0 548.1 净利润增长率 24.0% -16.6% -3.9% 18.9% 15.1% 管理费用 280.7 254.5 257.6 290.9 328.6 EBIT DA增长率 19.1% -21.5% 1.6% 14.3% 12.4% 财务费用 154.1 170.1 175.2 180.5 185.9 EBIT增长率 20.5% -24.7% 2.6% 16.7% 14.1% 资产减值损失 13.3 19.9 -17.3 -34.1 -43.4 NOPLAT增长率 21.6% -21.0% -5.3% 16.7% 14.1% 加:公允价值变动收益 -1.4 0.0 0.5 1.0 1.0 投资资本增长率 45.0% -18.2% 15.3% -13.9% 18.9% 投资和汇兑收益 1.0 - - - - 净资产增长率 17.6% -14.9% 35.9% 11.4% 11.7% 营业利润 85.4 37.4 37.4 37.4 37.4 加:营业外净收支 1,168.8 877.5 911.9 1,078.0 1,234.6 利润率 利润总额 -38.7 -1.0 -3.0 -3.5 -3.5 毛利率 38.3% 34.9% 33.2% 34.1% 34.8% 减:所得税 1,130.1 876.5 908.9 1,074.5 1,231.1 营业利润率 22.8% 17.2% 16.3% 17.5% 18.2% 净利润 158.7 92.3 136.3 161.2 184.7 净利润率 17.4% 14.5% 12.8% 13.7% 14.4% 889.9 742.0 713.2 848.0 975.9 EBIT DA/营业收入 25.5% 20.0% 18.6% 19.3% 19.7% EBIT /营业收入 22.6% 17.0% 16.0% 16.9% 17.5% 资产负债表 运营效率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 固定资产周转天数 101 108 99 81 67 货币资金 241.7 548.7 1,780.5 2,824.2 3,034.1 流动营业资本周转天数 88 103 86 85 88 交易性金融资产 779.0 - - - - 流动资产周转天数 268 254 257 311 329 应收帐款 65.9 57.6 76.8 68.3 94.0 应收帐款周转天数 4 4 4 4 4 应收票据 0.8 0.7 1.0 0.8 1.3 存货周转天数 114 118 126 122 121 预付帐款 5.1 10.2 5.4 10.8 8.0 总资产周转天数 443 443 431 459 456 存货 1,681.9 1,677.5 2,248.8 1,935.1 2,622.7 投资资本周转天数 217 234 207 187 172 其他流动资产 1,324.2 828.3 740.5 964.3 844.3 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 19.3% 19.4% 13.5% 14.4% 14.8% 长期股权投资 5.1 4.9 4.9 4.9 4.9 ROA 14.6% 13.3% 10.3% 11.0% 11.7% 投资性房地产 545.1 553.4 553.4 553.4 553.4 ROIC 40.3% 21.9% 25.4% 25.7% 34.1% 固定资产 1,458.0 1,600.6 1,463.0 1,325.4 1,187.8 费用率 在建工程 227.2 286.2 286.2 286.2 286.2 销售费用率 7.7% 8.1% 7.9% 8.0% 8.1% 无形资产 197.6 192.3 183.3 174.3 165.4 管理费用率 5.5% 5.0% 4.6% 4.7% 4.8% 其他非流动资产 127.3 157.3 133.6 133.6 131.0 研发费用率 3.0% 3.3% 3.1% 2.9% 2.7% 资产总额 6,658.9 5,917.7 7,477.5 8,281.4 8,933.1 财务费用率 0.3% 0.4% -0.3% -0.6% -0.6% 短期债务 360.2 - - - - 四费/营业收入 16.5% 16.8% 15.4% 15.1% 15.0% 应付帐款 700.3 884.9 738.1 1,048.5 943.3 偿债能力 应付票据 59.6 290.0 107.6 160.6 176.6 资产负债率 25.0% 28.2% 22.8% 22.3% 19.5% 其他流动负债 437.3 357.4 737.9 516.3 499.8 负债权益比 33.4% 39.2% 29.5% 28.7% 24.3% 长期借款 - - - - - 流动比率 2.63 2.04 3.06 3.36 4.08 其他非流动负债 109.9 13