敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2020年04月30日 中炬高新（600872.SH） 食品饮料/食品加工 疫情之下美味鲜利润略超预期，改革加速有望进入更高增长区间 公司点评  疫情冲击本部亏损，美味鲜净利略超预期 公司发布2020年一季报：2020Q1实现营业收入11.53亿元/-6.32%，归母净利润2.06亿元/+8.94%，本部偿还已到期公司债本金及利息，财务费用减少4.22亿元，销售费用、管理费用以及研发费用支出较去年同期减少0.12亿元，推动利润增长。美味鲜2020Q1营业收入11.23亿元/-3.75%，归母净利润2.06亿元/+10.94%，略超市场预期，毛利率41.74%/+ 2.74pct，整体费用率较去年持平。本部营业收入602.71万元/-65.12%；净利润-200.10万元，同比减亏421.26万元，主要因疫情影响1）物业转让收入为零；2）停工停产期间工厂水、电收入减少，3月免租金无租金收入。  主要产品表现稳健，中西部渠道下沉效果显著 分品类看，酱油C端弥补B端需求降幅不大，营业收入7.19亿元/-3.89%；鸡精鸡粉主要客户为餐饮端，营业收入0.92亿元/-33.38%；食用油延续高增长态势，营业收入1.65亿元/+21.12%；其他小品类营业收入1.65亿元/+4.08%，表现较好。分区域看，东部、南部、北部区域收入分别减少10.71%、9.60%、6.77%、3.84%，渠道下沉效果明显，中西部逆势增长20.73%。分销售模式看，分销下滑3.69%、直营下滑8.89%。  调整加速全年影响不大，期待快速进入更高增长区间 疫情冲击下，餐饮消费需求下降和物流受阻美味鲜仍保持较高利润增长，2月已开启“春雷计划”进行去库存，目前疫情已得到较好控制，生产经营已恢复正常水平，预计Q2将重回双位数增长区间，平滑看全年影响不大。我们认为公司内部已逐步梳理完成，后期将加快办事处裂变，加大人员激励力度，在省外非核心区域（福建广西海南浙江）以外将继续扩张，中山厂区调味品产能将提升至58.43万吨（现年产31.43万吨）达产后将实现年销售收入39.96亿元，净利润7.85亿元，确保美味鲜产能在5年内达到100万吨以上，为冲刺营业收入达到100亿元提供产能保障，叠加后续更强的激励机制，我们认为公司将加速驶入更高增长区间。预计2020-2022年公司营业收入为52.97/64.62/80.77亿元，净利润为8.35/10.58/13.81亿元，折合EPS为1.05元/1.33/1.73元，对应PE为40X/31X/24X，维持“推荐”评级。  风险提示：原材料价格波动、渠道拓展不及预期 财务摘要和估值指标 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 4,166 4,675 5,297 6,462 8,077 增长率(%) 15.4 12.2 13.3 22.0 25.0 净利润(百万元) 607 718 835 1,058 1,381 增长率(%) 34.0 18.2 16.3 26.7 30.6 毛利率(%) 39.1 39.5 39.5 39.8 40.0 净利率(%) 14.6 15.4 15.8 16.4 17.1 ROE(%) 17.3 18.6 18.9 19.8 21.0 EPS(摊薄/元) 0.76 0.90 1.05 1.33 1.73 P/E(倍) 54.5 46.1 39.7 31.3 24.0 P/B(倍) 9.2 8.4 7.3 6.1 5.0 推荐（维持评级） 孙山山（分析师） sunshanshan@xsdzq.cn 证书编号：S0280520030002 孙颖（联系人） 证书编号：S0280118090017 市场数据 时间 2020.04.29 收盘价(元)： 45.97 一年最低/最高(元)： 33.56/49.18 总股本(亿股)： 7.97 总市值(亿元)： 366.21 流通股本(亿股)： 7.97 流通市值(亿元)： 366.21 近3月换手率： 71.91% 股价一年走势 相关报告 《19完美收关，20加速前行》2020-03-17 《调整元年，渐入佳境》2020-02-29 《调味品业务符合预期，机制优化焕发活力》2019-08-26 《高基数下小幅增长，机制变革有望注入发展动力》2018-10-30 《调味品高增长，地产提速逐渐贡献收入，总部减亏》2018-08-29 -10%-4%2%8%14%20%26%32%2019/04 2019/07 2019/10 2020/01 2020/04 中炬高新 沪深300 2020-04-30 中炬高新 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 附：财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 利润表（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 3621 3525 4683 5284 6502 营业收入 4166 4675 5297 6462 8077 现金 397 699 1369 1670 2088 营业成本 2537 2826 3206 3890 4846 应收票据及应收账款合计 47 26 57 44 82 营业税金及附加 69 61 74 90 113 其他应收款 0 0 0 0 0 营业费用 431 456 531 646 792 预付账款 8 5 10 8 15 管理费用 276 295 445 501 587 存货 1594 1568 2019 2334 3089 研发费用 54 49 38 50 44 其他流动资产 1574 1227 1228 1228 1229 财务费用 -2 -0 0 0 0 非流动资产 2363 2429 2584 2931 3414 资产减值损失 0 0 0 0 0 长期投资 6 5 5 4 3 公允价值变动收益 96 72 71 77 79 固定资产 1350 1424 1606 1931 2362 其他收益 799 931 1074 1362 1774 无形资产 210 211 224 240 254 投资净收益 1 1 8 4 4 其他非流动资产 796 788 751 756 795 营业利润 7 4 6 6 6 资产总计 5984 5954 7267 8215 9916 营业外收入 793 928 1076 1359 1771 流动负债 1587 1600 2153 2000 2263 营业外支出 111 137 140 177 230 短期借款 2 113 1061 525 598 利润总额 681 791 936 1183 1541 应付票据及应付账款合计 395 385 500 574 764 所得税 74 73 101 125 160 其他流动负债 1190 1102 592 902 901 净利润 607 718 835 1058 1381 非流动负债 448 108 155 238 315 少数股东损益 938 1055 1221 1537 1968 长期借款 399 0 48 130 207 归属母公司净利润 0.76 0.90 1.05 1.33 1.73 其他非流动负债 49 108 108 108 108 EBITDA 负债合计 2036 1708 2309 2238 2577 EPS（元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 少数股东权益 343 297 398 523 683 股本 797 797 797 797 797 主要财务比率 15.4 12.2 13.3 22.0 25.0 资本公积 282 91 91 91 91 成长能力 30.7 16.6 15.4 26.8 30.2 留存收益 2510 3044 3691 4508 5575 营业收入(%) 34.0 18.2 16.3 26.7 30.6 归属母公司股东权益 3605 3949 4561 5454 6656 营业利润(%) 负债和股东权益 5984 5954 7267 8215 9916 归属于母公司净利润(%) 39.1 39.5 39.5 39.8 40.0 获利能力 14.6 15.4 15.8 16.4 17.1 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 毛利率(%) 17.3 18.6 18.9 19.8 21.0 724 1059 567 1388 1080 净利率(%) 15.3 17.1 16.3 19.1 20.1 现金流量表(百万元) 681 791 936 1183 1541 ROE(%) 经营活动现金流 130 141 139 172 214 ROIC(%) 34.0 28.7 31.8 27.2 26.0 净利润 54 49 38 50 44 偿债能力 12.7 -3.9 -5.0 -16.4 -16.6 折旧摊销 -96 -72 -71 -77 -79 资产负债率(%) 2.3 2.2 2.2 2.6 2.9 财务费用 -1 141 -475 60 -640 净负债比率(%) 1.3 1.2 1.2 1.5 1.5 投资损失 -46 9 0 0 0 流动比率 营运资金变动 -307 -128 -224 -441 -617 速动比率 0.7 0.8 0.8 0.8 0.9 其他经营现金流 355 234 156 347 484 营运能力 72.8 127.9 127.9 127.9 127.9 投资活动现金流 -162 68 0 1 1 总资产周转率 7.8 7.2 7.2 7.2 7.2 资本支出 -114 174 -68 -93 -133 应收账款周转率 长期投资 -271 -631 -622 -110 -118 应付账款周转率 0.76 0.90 1.05 1.33 1.73 其他投资现金流 -13 111 0 0 0 每股指标（元） 0.78 3.05 0.71 1.74 1.36 筹资活动现金流 -517 -399 48 83 77 每股收益(最新摊薄) 4.53 4.96 5.73 6.85 8.36 短期借款 0 0 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 长期借款 0 -191 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 54.5 46.1 39.7 31.3 24.0 普通股增加 259 -152 -669 -192 -195 估值比率 9.2 8.4 7.3 6.1 5.0 资本公积增加 145 300 -278 838 344 P/E 36.3 30.5 26.4 20.6 16.0 其他筹资现金流 P/B 现金净增加额 EV/EBITDA 资料来源：公司公告、新时代证券研究所 2020-04-30 中炬高新 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，新时代证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设臵，若给您造成不便，烦请