公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 中炬高新（600872） 证券研究报告 2022年08月19日 投资评级 行业 食品饮料/调味发酵品II 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 37.9元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 785.38 流通A股股本(百万股) 785.38 A股总市值(百万元) 29,765.75 流通A股市值(百万元) 29,765.75 每股净资产(元) 4.91 资产负债率(%) 29.24 一年内最高/最低(元) 41.30/23.12 作者 吴文德 分析师 SAC执业证书编号：S1110520070003 wuwende@tfzq.com 刘章明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 薛涵 联系人 xuehana@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《中炬高新-公司点评:全国化布局持续 推 进 ， 改 革 势 能 释 放 可 期 》 2022-07-21 2 《中炬高新-年报点评报告:Q4环比显著改善，Q1成本及疫情致压力仍存》 2022-04-25 3 《中炬高新-半年报点评:多因素致公司短期承压，静待公司内部机制改善》 2021-09-02 股价走势 美味鲜恢复态势显著，公司机制改革有望提速 事件：公司发布22年中报，22年上半年实现营业收入26.52亿元，同比增长14.52%；实现归母净利润3.13亿元，同比增长11.91%。其中，22Q2实现营业收入13.05亿元，同比增长23.98%；实现归母净利润1.55亿元，同比增长47.58%。 营收端：美味鲜强劲恢复，全国化布局持续推进。公司Q1-Q2实现营收13.47/13.05亿元，Q1/Q2同比增速为6.63%/23.98%，我们认为主要原因系：1）去年二三季度由于疫情反复、控货消化库存、新渠道冲击等影响，同期基数较低；2）经销商开拓加速，美味鲜销售情况表现较好。 产品端来看，2022年上半年美味鲜公司营业收入24.64亿元，同期增额2.26亿元，同期增幅10.09%；实现归母公司净利润2.86亿元，同比减少7.09%，我们预计利润下滑主要原因为原材料成本上涨。其中，美味鲜公司Q2实现营收12.35亿元，同比+23.13%；实现归母净利润1.5亿元，同比+25%。公司酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他分别实现营业收入15.04/2.97/2.19/4.10亿元，同比+8.9%/9.0%/6.3%/17.0%。其中Q2分别+21%/8%/60%/26%。 渠道端来看，2022年上半年，公司分销/直销模式销售额为23.49/0.82亿元，同比+8.67%/66.91%。2022年上半年末，公司经销商数量为1893家，相比2021年年末增加191家，同比增长15.71%。公司在维护老客户的同时开发了一批优质新客户，持续推动渠道开发。全国地级市开发率达93.47%，区县市场累计开发率66.25%。公司2022年上半年东/南/中西/北部营收分别同比+5.1%/10.8%/18.2%/5.7%，中西部区域增长较快，我们预计主要系受疫情影响较少。 利润端：短期看成本仍然压力较大，费效比提升Q2利润显著改善。公司Q1-Q2实现归母净利润1.58/1.55亿元，同比-9.46%/+47.58%。公司22年上半年实现毛利率31.99%，同比减少2.26pcts，我们预计主要原因系1）原材料成本压力仍然较大，大豆、包材、能源等成本都处于上升周期；2）疫情反复下物流费用或有所提升；3）毛利率较低的其他业务板块占比提升。销售/管理/研 发 费 用 率 分 别 为8.15%/5.38%/3.22%，同比-0.26/-0.57/-0.53pct。净利率为12.58%，同比-0.44pcts。其中，Q2实现毛利率31.68%，同比-1.07pcts。销售/管理/研发费用率分别为7.49%/5.73%/3.53%，同比-0.62/-0.26/-0.74pct。我们预计二季度公司减少销售费用，营销投入精准化，利润率显著提升。二季度公司实现净利率12.63%，同比增加1.73pcts。 短期看需求和成本处于改善通道，长期看公司机制变革有望加速推进。短期来看，疫情影响公司物流和终端消费需求，但随着疫情影响的减弱以及公司渠道恢复良性、提价完成、费效比提升，我们预计公司业绩有望迎来拐点。同时随着原材料成本的改善，预计盈利能力有望持续提升。另一方面，公司持续推进终端渠道的良性建设，市场运作成熟度持续提升。长期来看，公司加大全国化布局，同时不断丰富产品矩阵，打开餐饮市场。未来随着公司持续推进渠道下沉，发力餐饮渠道，在产能扩张的持续推进下，公司有望维持稳健增长。此外，公司改革近年来持续推进，通过市场化的激励机制，有望激发销售和员工动力，支撑业绩增长。看好机制改革预期下，公司的长期发展。 盈利预测：预计公司 22-24 年实现营收59.77/70.94/83.59亿元，同比增长16.83%/18.69%/17.83%，实现净利润8.33/10.39/13.04亿元，同比增长 12.30%/24.66%/25.55%，EPS 分别为 1.06/1.32/1.66元，维持公司“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行风险；新冠疫情风险；成本持续上涨风险 -30%-23%-16%-9%-2%5%12%19%2021-082021-122022-04中炬高新沪深300 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 5,123.37 5,115.65 5,976.80 7,093.89 8,358.83 增长率(%) 9.59 (0.15) 16.83 18.69 17.83 EBITDA(百万元) 1,460.52 1,195.13 1,211.90 1,464.59 1,778.99 净利润(百万元) 889.93 741.96 833.24 1,038.75 1,304.16 增长率(%) 23.96 (16.63) 12.30 24.66 25.55 EPS(元/股) 1.13 0.94 1.06 1.32 1.66 市盈率(P/E) 33.45 40.12 35.72 28.66 22.82 市净率(P/B) 6.45 7.77 5.82 5.19 4.58 市销率(P/S) 5.81 5.82 4.98 4.20 3.56 EV/EBITDA 35.70 24.61 23.57 18.30 15.30 资料来源：wind，天风证券研究所 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 241.70 548.66 1,329.01 2,873.46 2,446.58 营业收入 5,123.37 5,115.65 5,976.80 7,093.89 8,358.83 应收票据及应收账款 33.39 30.45 62.52 42.31 75.04 营业成本 3,163.31 3,331.84 3,849.06 4,518.81 5,249.34 预付账款 5.11 10.19 5.84 12.12 10.16 营业税金及附加 58.07 112.60 65.74 74.49 83.38 存货 1,681.91 1,677.53 2,492.28 2,277.57 3,117.58 销售费用 396.99 412.42 567.80 659.73 777.37 其他 2,136.53 856.14 780.52 1,000.83 893.56 管理费用 280.65 254.49 328.72 375.98 426.30 流动资产合计 4,098.64 3,122.96 4,670.17 6,206.30 6,542.92 研发费用 154.13 170.11 179.30 223.46 259.12 长期股权投资 5.07 4.90 4.90 4.90 4.90 财务费用 13.32 19.90 (13.91) (31.13) (39.41) 固定资产 1,458.03 1,600.59 1,449.55 1,298.51 1,147.47 资产/信用减值损失 (2.34) (1.13) (1.22) (1.00) (1.42) 在建工程 227.22 286.16 286.16 286.16 286.16 公允价值变动收益 1.01 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 197.60 192.30 183.32 174.34 165.36 投资净收益 85.45 37.43 64.84 62.57 54.95 其他 672.37 710.75 741.26 741.19 738.62 其他 (195.98) (99.51) 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 2,560.28 2,794.69 2,665.18 2,505.10 2,342.51 营业利润 1,168.76 877.50 1,063.70 1,334.13 1,656.24 资产总计 6,658.92 5,917.65 7,335.35 8,711.39 8,885.42 营业外收入 1.61 7.02 3.30 3.98 4.76 短期借款 360.24 0.00 0.00 0.00 0.00 营业外支出 40.30 7.99 17.49 21.93 15.80 应付票据及应付账款 552.23 921.06 443.79 1,227.56 813.81 利润总额 1,130.08 876.52 1,049.51 1,316.18 1,645.21 其他 460.10 404.85 1,193.11 1,108.26 859.27 所得税 158.70 92.30 146.93 197.43 246.78 流动负债合计 1,372.57 1,325.91 1,636.90 2,335.82 1,673.07 净利润 971.37 784.22 902.58 1,118.75 1,398.42 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 81.44 42.26 69.34 80.01 94.26 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 889.93 741.96 833.24 1,038.75 1,304.16 其他 109.93 134.97 117.51 120.80 124.43 每股收益（元） 1.13 0.94 1.06 1.32 1.66 非流动负债合计 109.93 134.97 117.51 120.80 124.43 负债合计 1,667.28 1,667.28 1,754.41 2,456.62 1,797.50 少数股东权益 375.76 418.02 466.56 522.56 588.54 主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 796.64 796.64 785.38 785.38 785.38 成长能力 资本公积 91.47 91.47 145.66 145.66 145.66 营业收入 9.59% -0.15% 16.83% 18.69% 17.83% 留存收益 3,711.33 3,911.58