请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 公司点评报告 [Table_StockAndRank] 仙鹤股份(603733) 投资评级 买入 上次评级 买入 [Table_Author] 李宏鹏轻工行业首席分析师 执业编号：S1500522020003 邮箱：lihongpeng@cindasc.com 相关研究 [Table_OtherReport] 《仙鹤股份（603733）深度报告：多元布局，行将至远》20220731 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 [Table_Title] 产能稳定释放，Q2利润率环比改善 [Table_ReportDate] 2022年08月19日 [Table_Summary] 事件：公司公告中报，2022年上半年实现营收35.98亿元，同比+24.66%；归母净利润3.54亿元，同比-41.83%；扣非后归母净利润3.07亿元，同比-47.78%。Q2单季度实现营收19.20亿元，同比+41.16%；归母净利润2.08亿元，同比-36.74%；扣非归母净利润1.75亿元，同比-44.56%。 点评： ➢ 产能稳定释放，食品医药包装材料系列、日用消费系列产品收入高速增长。公司产能有序稳定投放，2019年仙鹤转债项目全部投产，2021年鹤21转债项目部分投产，受益于适应市场以及灵活转产能力，销售量稳健增长，市场占有率稳步提升，品牌力进一步增强，海外市占率扩大。2022上半年公司完成机制纸产量39.16万吨，同比增长0.97%，机制纸销售量39.18万吨，同比增长16.56%。公司抓住食品、医疗包装市场扩容机遇，扩大食品与医疗包装材料系列产品产能布局，H1食品医疗消费类产品销售收入为6.44亿元，同比增长31.61%；顺应5G设备广泛应用的趋势，电解电容器纸销售收入同比增长19.32%；随着物流、日化、食品及医药标签市场的增长，公司积极调整产品结构，标签离型系列材料销售收入同比增长57.14%；转印系列材料产能如期上线，在转印市场高增下实现销售收入同比增长26.88%。 ➢ 产品价格调整，浆价高位下毛利率环比改善。1）毛利率方面，H1综合毛利率为12.96%，同比-12.01pct。单Q2来看，综合毛利率为14.20%，同比-13.58pct，环比Q1+2.66pct，H1纸浆、能源价格快速上涨，挤压公司毛利空间，Q2随着公司产品价格进行调整，毛利率环比有所改善。2）费用率方面，H1公司期间费用率为2.98%，同比+0.23pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.31%/1.65%/1.38%/1.02%，同比变动-0.02pct/-0.22pct/-1.42pct/+0.48pct。单Q2期间费用率为3.32%，同比+0.66pct，销售/管理/研发/财 务 费 用 率 分 别 为0.31%/1.83%/1.52%/1.17%， 同 比 变 动-0.06pct/+0.10pct/-2.13pct/+0.62pct，期间费用率整体稳定。3）净利率方面，H1公司归母净利率为9.84%，同比-11.25pct，Q2单季度归母净利率为10.84%，同比-13.35pct，环比+1.2pct，主要受毛利率下降影响，同时合营企业利润下滑导致的投资收益率下降51%，进一步挤占盈利空间。4）营运能力方面，H1经营活动现金流净额为4.31亿元，同比-15.97%，Q2单季度经营活动现金流净额为3.24亿元，同比-19.81%，主要系采购原材料货款增加，人员增加以及工资调增所致；受益于销量增长，H1公司存货周转率为1.74次，同比+0.16次，营运能力提升。 ➢ 盈利预测与投资评级：公司作为特种纸优质赛道领跑者，产能规划清晰，多元一体化布局呈现规模、成本优势，未来龙头地位有望持续强化。下半年海外纸浆产能投产有望推动原材料价格下行，伴随国内消费需求逐步回暖，看好公司逐步迎来盈利拐点，预计公司2022-2024年归母净 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com2 利润分别为9.77亿元、12.82亿元、15.62亿元，同比分别增长-3.9%、31.2%、21.9%。目前股价对应2022年PE为20x，维持“买入”评级。 ➢ 风险因素：市场竞争加剧风险、原材料价格上涨风险。 [Table_Profit] 重要财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元) 4,843 6,017 7,726 9,574 11,674 增长率YoY% 6.0% 24.2% 28.4% 23.9% 21.9% 归属母公司净利润(百万元) 717 1,017 977 1,282 1,562 增长率YoY% 63.0% 41.8% -3.9% 31.2% 21.9% 毛利率% 20.5% 20.0% 15.8% 16.5% 16.4% 净资产收益率ROE% 13.4% 15.8% 13.6% 15.6% 16.3% EPS(摊薄)(元) 1.02 1.44 1.38 1.82 2.21 市盈率P/E(倍) 27.41 19.33 20.12 15.33 12.58 市净率P/B(倍) 3.67 3.06 2.74 2.39 2.05 [Table_ReportClosing] 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2022年08月18日收盘价 [Table_Finance] 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 3,971 6,451 7,286 8,049 9,775 营业总收入 4,843 6,017 7,726 9,574 11,674 货币资金 521 794 426 226 419 营业成本 3,852 4,815 6,503 7,992 9,758 应收票据 6 4 9 7 13 营业税金及附加 47 37 48 59 72 应收账款 995 1,217 1,623 1,896 2,395 销售费用 15 22 31 43 58 预付账款 96 63 85 105 128 管理费用 99 114 146 181 221 存货 1,337 1,925 2,481 2,934 3,677 研发费用 123 158 203 252 307 其他 1,017 2,448 2,662 2,882 3,144 财务费用 68 20 89 91 93 非流动资产 3,993 4,598 5,194 5,760 6,294 减值损失合计 -21 -17 0 0 0 长期股权投资 664 831 831 831 831 投资净收益 202 287 325 402 490 固定资产（合计） 2,334 2,532 2,773 3,118 3,513 其他 13 36 72 89 109 无形资产 499 516 534 552 570 营业利润 834 1,157 1,103 1,447 1,764 其他 495 718 1,056 1,258 1,380 营业外收支 1 -9 0 0 0 资产总计 7,964 11,049 12,480 13,808 16,069 利润总额 835 1,148 1,103 1,447 1,764 流动负债 2,250 2,462 3,133 3,396 4,309 所得税 116 129 124 162 198 短期借款 797 690 610 610 610 净利润 719 1,019 979 1,285 1,566 应付票据 673 644 1,135 1,051 1,617 少数股东损益 2 2 2 3 3 应付账款 477 764 912 1,148 1,367 归属母公司净利润 717 1,017 977 1,282 1,562 其他 303 364 476 586 714 EBITDA 990 1,228 1,099 1,398 1,660 非流动负债 334 2,140 2,140 2,140 2,140 EPS(当年)(元) 1.13 1.44 1.38 1.82 2.21 长期借款 0 0 0 0 0 其他 334 2,140 2,140 2,140 2,140 现金流量表 单位:百万元 负债合计 2,585 4,602 5,273 5,535 6,449 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 25 28 30 33 36 经营活动现金流 302 447 531 539 845 归属母公司股东权益 5,354 6,419 7,177 8,240 9,584 净利润 719 1,019 979 1,285 1,566 负债和股东权益 7,964 11,049 12,480 13,808 16,069 折旧摊销 276 331 232 263 294 财务费用 54 19 97 95 95 重要财务指标 单位:百万元 投资损失 -202 -287 -325 -402 -490 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营运资金变动 -585 -663 -453 -701 -620 营业总收入 4,843 6,017 7,726 9,574 11,674 其它 41 28 0 0 0 同比（%） 6.0% 24.2% 28.4% 23.9% 21.9% 投资活动现金流 -605 -1,938 -503 -426 -337 归属母公司净利润 717 1,017 977 1,282 1,562 资本支出 -562 -660 -828 -828 -828 同比（%） 63.0% 41.8% -3.9% 31.2% 21.9% 长期投资 0 0 0 0 0 毛利率（%） 20.5% 20.0% 15.8% 16.5% 16.4% 其他 -43 -1,279 325 402 490 ROE% 13.4% 15.8% 13.6% 15.6% 16.3% 筹资活动现金流 -476 1,699 -396 -314 -314 EPS(摊薄)(元) 1.02 1.44 1.38 1.82 2.21 吸收投资 9 0 0 0 0 P/E 27.41 19.33 20.12 15.33 12.58 借款 1,419 3,359 -80 0 0 P/B 3.67 3.06 2.74 2.39 2.05 支付利息或股息 -270 -232 -316 -314 -314 EV/EBITDA 18.10 24.82 19.66 15.60 13.02 现金流净增加额 -781 206 -368 -200 193 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com4 [Table_Introduction] 研究团队简介 李宏鹏，经济学硕士，六年轻工制造行业研究经验，曾任职于招商证券研发中心轻工制造团队，团队获得2017年新财富、金牛奖、水晶球轻工造纸行业第4、第2、第3名，2018-2020年金牛奖轻工造纸行业最佳分析师。2022年加入信达证券。 机构销售联系人 区域 姓名 手机 邮箱 全国销售总监 韩秋月 13911026534 hanqiuyue@cindasc.com 华北区销售总监 陈明真 15601850398 chenmingzhen@cinda