敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年8月18日 公司研究 新增产能助力业绩高增，规模效应初步显现 ——中复神鹰（688295.SH）2022年半年报点评 买入（维持） 事件：中复神鹰发布2022年半年报，22H1公司实现营业总收入/归母净利润/扣非净利润分别为8.6/2.2/2.1亿元，同比+126%/+82%/+106%；22Q2，公司实现营业总收入/归母净利润同比+67%/+25%。 点评： 新增产能持续投放，助力收入业绩高增长。22H1，公司收入同比+126%，主要受益于：1）新增产能释放带动公司产销量增长。22H1，公司西宁万吨线已全部建成投产，公司年产能达到1.45万吨，21H1末仅为0.55万吨；2）22H1碳纤维价格较上年同期增长较多。 公司西宁1.4万吨产线已于21年10月开工建设，截至目前各厂房已封顶，预计2022年底至2023年期间将会陆续建成并投产，建成后公司年产能将达到2.85万吨。此外，公司连云港航空航天高性能碳纤维及原丝试验线项目已完成建设，并于2022年7月底开始联动试车；上海碳纤维航空应用研发及制造项目外购设备已陆续到货，预计2023年9月建成并投产。持续投放的新增产能或将助力公司收入业绩保持强劲增长。 规模效应初步显现，公司加大研发投入力度助力未来发展。22Q2，公司毛利率为44.8%，同比-0.3pct，环比-1.2pcts；费用率方面，销售/管理/研发/财务费用率同比变化分别为-0.1/-2.3/+4.5/-1.0pct；管理费用率显著下降或受益于产能增长所带来的规模效应；研发费用率上升，主要由于公司加大了研发投入力度，包括增加直接材料投入、加大研发人员招聘力度、提高科研人员薪酬待遇等措施，22H1末，公司研发人员数量达到192人，同比+45%。22H1，经营现金流净额为6.25亿元，同比+5.1亿元，主要由于新增产能释放带动收入增长、本期收到政府补助增加、增值税进项税留抵退税所致。22H1，公司收现比为103%，同比-19pcts。 盈利预测、估值与评级：中复神鹰是我国碳纤维行业的“国家队”，在该领域具有强大的技术优势。新增产能持续投放将助力公司强化自身规模优势及成本优势，同时将推动公司收入业绩持续高增长；并且，公司技术工艺壁垒将助力公司在国产替代浪潮中加速扩大市场份额。我们维持公司2022-2024年归母净利润预测5.28亿元、7.96亿元、10.89亿元，现价对应2022年动态市盈率为69x，维持“买入”评级。 风险提示：上游原材料价格大幅上涨风险、下游需求低于预期的风险、公司新增产能投放进度不及预期风险、次新股股价波动风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 532 1,173 2,105 3,104 4,014 营业收入增长率 28.24% 120.44% 79.40% 47.44% 29.34% 净利润（百万元） 85 279 528 796 1,089 净利润增长率 225.92% 227.01% 89.46% 50.69% 36.88% EPS（元） 0.11 0.35 0.59 0.88 1.21 ROE（归属母公司)（摊薄） 8.91% 22.56% 11.63% 14.91% 16.95% P/E 382 117 69 46 34 P/B 34.0 26.3 8.1 6.9 5.7 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-08-17；注：2020-2021年，公司总股本为8.0亿股，2022H1在科创板上市后公司总股本变更为9.0亿股 当前价：40.66元 作者 分析师：孙伟风 执业证书编号：S0930516110003 021-52523822 sunwf@ebscn.com 分析师：赵乃迪 执业证书编号：S0930517050005 010-57378026 zhaond@ebscn.com 分析师：冯孟乾 执业证书编号：S0930521050001 010-58452063 fengmq@ebscn.com 联系人：陈奇凡 021-52523819 chenqf@ebscn.com 联系人：高鑫 021-52523872 xingao@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 9.00 总市值(亿元)： 365.94 一年最低/最高(元)： 26.06/47.39 近3月换手率： 25.84% 股价相对走势 -26%-13%0%13%26%04/2205/2206/2207/2208/22中复神鹰沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 4.31 15.74 25.08 绝对 2.55 21.37 11.24 资料来源：Wind 相关研报 产能持续增长，神鹰展翅飞翔——中复神鹰（688295.SH）投资价值分析报告（2022-07-13） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 中复神鹰（688295.SH） 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 532 1,173 2,105 3,104 4,014 营业成本 303 685 1,218 1,778 2,276 折旧和摊销 50 87 202 299 372 税金及附加 9 10 18 26 33 销售费用 3 4 7 10 13 管理费用 65 118 208 304 326 研发费用 17 59 106 156 202 财务费用 14 27 12 7 36 投资收益 0 0 0 0 0 营业利润 84 296 560 844 1,154 利润总额 85 295 559 843 1,153 所得税 0 16 31 47 64 净利润 85 279 528 796 1,089 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 85 279 528 796 1,089 EPS(元) 0.11 0.35 0.59 0.88 1.21 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 233 301 577 925 1,271 净利润 85 279 528 796 1,089 折旧摊销 50 87 202 299 372 净营运资金增加 -143 104 394 422 449 其他 241 -169 -547 -592 -639 投资活动产生现金流 -916 -1,170 -2,134 -1,050 -50 净资本支出 -916 -1,164 -2,050 -1,050 -50 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 0 -7 -84 0 0 融资活动现金流 581 1,011 2,366 179 137 股本变化 -215 0 100 0 0 债务净变化 389 1,047 -526 50 50 无息负债变化 309 247 444 473 364 净现金流 -103 142 809 54 1,359 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 2,152 3,724 6,947 8,266 9,769 货币资金 148 320 1,129 1,183 2,542 交易性金融资产 0 0 0 0 0 应收账款 0 1 1 2 2 应收票据 0 1 2 3 3 其他应收款（合计） 1 5 8 12 16 存货 31 154 273 398 510 其他流动资产 144 190 531 897 1,230 流动资产合计 330 693 1,984 2,552 4,377 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 554 2,130 2,818 4,668 4,410 在建工程 1,123 547 1,460 216 108 无形资产 130 190 235 280 324 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 14 129 213 213 213 非流动资产合计 1,822 3,032 4,963 5,714 5,392 总负债 1,195 2,489 2,407 2,930 3,344 短期借款 56 576 0 0 0 应付账款 304 534 873 1,172 1,381 应付票据 10 5 9 14 18 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 25 19 21 22 24 流动负债合计 538 1,239 980 1,318 1,558 长期借款 469 1,059 1,109 1,159 1,209 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 188 191 318 453 577 非流动负债合计 658 1,250 1,427 1,612 1,786 股东权益 957 1,235 4,540 5,336 6,425 股本 800 800 900 900 900 公积金 65 87 2,816 2,896 3,005 未分配利润 92 348 824 1,540 2,520 归属母公司权益 957 1,235 4,540 5,336 6,425 少数股东权益 0 0 0 0 0 盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 43.0% 41.6% 42.1% 42.7% 43.3% EBITDA率 47.5% 35.1% 36.8% 37.1% 38.9% EBIT率 38.2% 27.5% 27.2% 27.4% 29.7% 税前净利润率 16.0% 25.2% 26.6% 27.1% 28.7% 归母净利润率 16.0% 23.8% 25.1% 25.6% 27.1% ROA 4.0% 7.5% 7.6% 9.6% 11.1% ROE（摊薄） 8.9% 22.6% 11.6% 14.9% 17.0% 经营性ROIC 13.3% 10.7% 10.7% 13.2% 18.5% 偿债能力 2020 2021 2022E 2023E 2024E 资产负债率 56% 67% 35% 35% 34% 流动比率 0.61 0.56 2.02 1.94 2.81 速动比率 0.56 0.44 1.75 1.63 2.48 归母权益/有息债务 1.62 0.76 4.09 4.60 5.31 有形资产/有息债务 3.43 2.15 6.03 6.87 7.79 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售费用率 0.55% 0.34% 0.33% 0.33% 0.32% 管理费用率 12.19% 10.08% 9.88% 9.78% 8.13% 财务费用率 2.66% 2.26% 0.56% 0.23% 0.90% 研发费用率 3.23% 5.04% 5.04% 5.04% 5.04% 所得税率 0% 6% 6% 6% 6% 每股指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 每股红利 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股经营现金流 0.29 0.38 0.64 1.03 1.41 每股净资产 1.20 1.54 5.04 5.93 7.14 每股销售收入 0.67 1.47 2.34 3.45 4.46 估值指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E PE 382 117 69 46 34 PB 34.0 26.3 8.1 6.9 5.7 EV/EBITDA 130.8 83.4 47.8 32.4 23.2 股息率 0