经营稳健盈利承压，龙头加速新材料布局

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 经营稳健盈利承压，龙头加速新材料布局 主要观点： [Table_Summary] [Table_Summary] ⚫ 事件描述 8月16日，恒力石化披露2022年半年度报告，2022年上半年公司实现营业收入1191.55亿元，同比增长13.94%；实现归母净利润80.26亿元，同比下降7.13%；实现扣非净利润74.17亿元，同比下降10.27%。其中2022年第二季度，公司实现营业收入657.59亿元，同比增长28.08%，环比增长23.15%；实现归母净利润38.03亿元，同比下降16.08%，环比下降9.93%；实现扣非净利润33.03亿元，同比下降26.72%，环比下降9.70%。 ⚫ 原材料大幅上涨叠加下游需求偏弱，22Q2业绩同比下滑。 炼化稳步增长，其他板块有所承压。2022年上半年，炼化继续是公司最重要的盈利来源，各家全资子公司贡献情况：恒力炼化贡献净利润61.70亿元，同比增加17.70%；恒力化工贡献净利润3.72亿元，同比下降74.88%；恒力石化（大连）在PTA板块上扭亏为盈，上半年贡献净利润5.47亿元；恒力化纤贡献净利润3.32亿元，同比下降69.85%；康辉新材料净利润2.13亿，同比下降70.98%。 盈利能力略微下滑，整体保持稳健，三费控制合理。盈利能力方面，整体销售毛利率14.07%，同比下滑1.20个百分点；净利率6.74%，较去年下滑1.52pct。ROE为13.27%，同比下滑2.9pct。费用方面，2022Q2销售费用率为0.14%，同比/环比+0.03/-0.04pct；管理费用率为0.76%，同比/环比-0.23/-0.15pct；财务费用率2.64%，同比/环比+0.00/+0.16pct；研发费用率0.48%，同比/环比+0.01/-0.02pct。2022年上半年，公司经营活动净现金流166.35亿，同比增加2.81%，筹资活动净现金流50.52亿。 2022年上半年内外部环境动荡，公司整体盈利情况相对稳定，体现了在波动的市场环境下的抗压能力，并体现了公司有效平滑行业周期性对盈利的能力。 原材料上涨及需求波动，二季度行业压力加大。Q2业绩承压，主要原因是Q2公司采购的原材料及原油价格继续上涨，原材料原油/煤炭市场价格环比增长+14.98%/+0.32%。同时宏观经济面临压力，房地产、纺织、建材等下游需求放缓，产品价格未完全传导。成本高企叠加下游需求不足，经济效益回落。根据我们的跟踪，价格方面，根据公司经营数据披露，炼化平均价格5925.99元/吨，同比/环比+24.23%/+6.70%；PTA板块平均价格5785.02元/吨，同比/环比+40.82%/+15.58%；新材料板块平均价格9358.79元/吨，同比/环比+6.86%/+0.72%。PTA及航空煤油涨幅较大，传导较顺利，化纤及烯烃低迷，传导受阻。PTA及炼化板块价差方面，PTA-PX/聚酯-PTA-MEG/PX-石脑油/乙二醇-乙烯/苯乙烯-纯苯-乙烯/HDPE-乙烯价差环比+46.6%/-21.4%/+83.2%/-198.2%/-249.5%/+48.38%。新材 [Table_StockNameRptType] 恒力石化（600346） 公司研究/公司点评 [Table_Rank] 投资评级：买入（维持） 报告日期： 2022-08-18 [Table_BaseData] 收盘价（元） 20.10 近12个月最高/最低（元） 29.19/18.44 总股本（百万股） 7,039 流通股本（百万股） 7,039 流通股比例（%） 100.00 总市值（亿元） 1,415 流通市值（亿元） 1,415 [Table_Chart] 公司价格与沪深300走势比较 [Table_Author] 分析师：尹沿技 执业证书号：S0010520020001 电话：021-60958389 邮箱：yinyj@hazq.com 联系人：王强峰 执业证书号：S0010121060039 电话：13621792701 邮箱：wangqf@hazq.com [Table_CompanyReport] -48%-32%-17%-2%14%8/2111/212/225/22恒力石化沪深300 [Table_CompanyRptType1] 恒力石化（600346） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 6 证券研究报告 料板块，涤纶长丝产品下游需求偏弱，同时价差收窄，盈利下滑，POY-聚酯切片/DTY-聚酯切片/FDY-聚 酯 切 片 价 差 环 比-28.4%/-23.5%/-9.64%。 摆脱疫情影响，销量实现环比稳步增长。量方面，2022Q2炼化板块销量619.06万吨，同比/环比-8.83%/+9.18%；PTA板块销量292.91吨，同比/环比-0.03%/+19.07%；新材料板块销量81.80万吨，同比/环比+4.87%/+20.29%；。在原材料原油涨价及宏观经济走弱的背景下，公司Q2各板块均实现销量环比增长。 图表1 恒力石化季度经营数据 炼化产品 PTA 新材料 产量/万吨 销量/万吨 平均价格 元/吨 产量/万吨 销量/万吨 平均价格 元/吨 产量/万吨 销量/万吨 平均价格 元/吨 20Q1 417 412 4060 174 200 3524 62 43 7742 20Q2 840 480 4417 284 237 3402 66 60 7460 20Q3 597 609 3567 190 168 3371 77 67 6989 20Q4 660 1007 2995 313 314 2759 61 102 5073 21Q1 586 862 3666 302 315 3518 80 66 8080 21Q2 604 679 4770 305 293 4108 80 78 8758 21Q3 569 476 4616 315 277 4480 85 84 8761 21Q4 593 301 6301 296 254 4964 88 85 9079 22Q1 590 567 5554 298 246 5005 87 68 9292 22Q2 566 619 5926 307 293 5785 85 82 9359 注：21Q2之前数据按照新统计口径追溯调整。 资料来源： 公司公告，华安证券研究所 公司上半年炼油产品价格大幅下滑，部分炼油产品价差宽幅缩窄的情况下，盈利能力保持较稳定，公司对原材料价格趋势判断准确，积极储备充足的低价原油库存也对业绩带来正向作用。近期原油价格出现下跌，中长期原油价格有望回归正常水位，公司的盈利能力有望逐步修复。 ⚫ 加速精细产业园一期项目，新材料资本开支提升加速成长 基于炼化一体化良好现金流，公司持续增加资本开支，保证公司未来成长性。公司基于自身的C2-C4全产业链的大化工原料平台优势以及多年的研发积累，选择布局当前我国紧缺的高端涤纶、功能性薄膜、可降解材料、新能源化学品等新材料，加速“卡脖子”和“产能瓶颈”等受限换环节的国产替代。目前在建拟建项目有惠州500万吨/年PTA项目、150万吨绿色多功能纺织新材料项目、45万吨PBS/PBAT可降解塑料项目/80万吨功能性聚脂薄膜/塑料项目、16亿平米锂电隔膜项目、德力二期120万吨/年民用丝与苏州本部140万吨/年工业丝、260万吨高性能聚酯、60万吨/年BDO等。其中PBAT项目将在2022年中投产贡献利润增量，惠州PTA项目将在年底投产。国产锂电隔 [Table_CompanyRptType1] 恒力石化（600346） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 6 证券研究报告 膜项目下游客户和设备线定制顺利，将在明年开始陆续交付。 图表2 恒力石化在建拟建项目 项目 内容 预期投产 惠州PTA项目 500万吨PTA 2022年底 45万吨/年PBS/PBAT可降解塑料 PBS类生物降解塑料，年产能45万吨；同时新建30万吨己二酸原料配套 2022年6月；己二酸2023年 150万吨绿色多功能纺织新材料项目（恒科三期） 15万吨/年超仿真功能性新型弹性纤维项目（双组份）、15万吨/年超仿真差别化环保纤维项目（再生纤维）、30万吨/年改性聚酯纤维项目（阳离子）、30万吨/年差别化功能性聚酯纤维项目（全消光）、60万吨/年差别化超仿真聚酯纤维项目（30万吨/年POY，30万吨/年FDY） 2023年6月 16亿平锂电隔膜项目 康辉新材料引进日本芝浦机械株式会社和青岛中科华联新材料的湿法锂电池隔膜生产线共 12 条，年产能 16 亿平方米 2023年7月 260万吨高性能聚酯工程 3条60万吨/年聚酯生产线，2条30万吨/年聚酯生产线，2条10万吨/年聚酯生产线，主要生产工业丝级聚酯切片、膜级聚酯切片、光伏材料聚酯切片和膜级母粒聚酯切片 2024年7月 160万吨/年高性能树脂及新材料项目 26万吨/年聚碳酸酯装置、30万吨/年ABS装置、45万吨/年环氧乙烷装置、40万吨CO2回收和20万吨/年乙醇胺等14套化工（联合）装置 2024年7月 80万吨功能性聚酯薄膜、功能性塑料项目 功能性聚酯薄膜34.6万吨/年、高端功能性聚酯薄膜12.4万吨/年、功能性薄膜10万吨/年、改性PBT15万吨/年、改性PBAT 8万吨/年 2024年2月 新材料配套化工项目 35万吨/年合氨装置、30万吨/年硝酸装置、30万吨己二酸装置、20万吨/年食品级CO2装置 2024年6月 60万吨/年 BDO项目 60万吨/年BDO 2023年H2 资料来源：公司公告，华安证券研究所 [Table_CompanyRptType1] 恒力石化（600346） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 6 证券研究报告 ⚫ 投资建议 我们看好公司基于全种类原料平台优势，通过资本开支扩大规模优势，实现强者恒强，同时积极开拓下游新材料，提高产品的差异化和附加值。预计公司2022年、2023年和2024年归母净利润分别为154.08亿元、207.45亿元和332.06亿元，EPS分别为2.19元、2.95元和4.72元，对应当前股价PE分别为9.31/6.92/4.32，维持“买入”评级。 ⚫ 风险提示 产品价格下跌，原油和煤炭价格上涨，项目建设不及预期 [Table_Profit] ⚫ 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 197997 221941 229608 257856 收入同比（%） 29.9% 12.1% 3.5% 12.3% 归属母公司净利润 15531 15408 20745 33206 净利润同比（%） 15.4% -0.8% 34.6% 60.1% 毛利率（%） 15.4% 15.1% 17.1% 20.9% ROE（%） 27.1% 21.2% 22.2% 26.2% 每股收益（元） 2.21 2.19 2.95 4.72 P/E 10.41 9.31 6.92 4.32 P/B 2.83 1.97 1.54 1.13 EV/EBITDA 7.90 7.39 6.67 4.62 资料来源： wind，华安证券研究所