- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市价（港币）： 37.800 元 市场数据(港币) 收盘价(元) 37.800 流通港股(百万股) 230.40 总市值(百万元) 8,708.99 年内股价最高最低(元) 47.850/20.750 香港恒生指数 19830.52 股价表现(%) 3个月 6个月 12个月 绝对 32.17 2.02 相对香港恒生 32.77 21.80 相关报告 1.《优质医生壁垒高铸，中医服务网络逐步构建-固生堂公告点评》，2022.8.4 2.《牢牢把握优质医生资源的中医医疗服务龙头-固生堂深度报告》，2022.3.1 袁维 分析师 SAC执业编号：S1130518080002 (8621)60230221 yuan_wei＠gjzq.com.cn 加点医院领域布局，中医服务网络逐步构建 主要财务指标 项目 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 927 1,375 1,786 2,320 3,016 营业收入增长率 3.15% 48.35% 29.89% 29.93% 29.98% 归母净利润(百万元) -256 -507 114 156 215 归母净利润增长率 72.94% 98.27% n.a 36.33% 37.98% 经调整净利润（百万元） 85 155 220 310 434 摊薄每股收益(元) -1.110 -2.201 0.496 0.676 0.933 每股经营性现金流净额 0.67 0.81 1.79 0.83 1.72 ROE(归属母公司)(摊薄) 22.56% -32.74% 6.89% 8.60% 10.61% P/E n.a n.a 90.34 66.27 48.03 P/B n.a 6.66 6.22 5.70 5.10 来源：公司年报、国金证券研究所 业绩简评  2022年8月16日，公司发布2022年中报，公司2022年上半年实现营业收入7.03亿元，同比增长17.5%；实现净利润5580万元，2021年同期亏损3.50亿元，扭亏为盈。  2022年上半年实现经调整净利润6430万元，较2021年同期增长40.1%，业绩增长超预期。 经营分析  “自建+并购”双轮驱动，中医医疗服务网络逐渐完善。公司通过“自建+并购”双轮驱动，广泛布局北京、上海、广州、深圳、佛山、中山、福州、南京、宁波及无锡等城市。2022年上半年，公司加大在中医医院领域的布局，6月，固生堂北京昆仑医院正式开业，推进和完善公司在北京区域的中医健康产业布局。2022H1毛利率为28.3%（-0.1pct），2022H1经调整净利率9.2%（+1.5pct），经调整净利率提升，主要是2021H1公司的可转换可赎回优先股及可转股债权产生公允价值亏损等，2022H1的权益结算以股份为基础的付款开支减少。  优质医师资源壁垒高筑，公司牢牢把握优质医生资源。公司与多家三甲医院签署战略合作协议，公司与广州中医药大学第一附属医院、上海中医药大学附属龙华医院、上海中医药大学附属曙光医院、北京广安门医院、河南中医药大学第一附属医院等多家医院签署合作协议，公立医院医生通过多点执业的方式与公司进行合作。  医保个人账户及统筹账户占比下降，自费占比有所提升。2021H1公司医保个人账户占比由2021年的14.6%下降至14.1%，医保统筹账户占比由2021年的13.2%下降至12.0%，相应的，自费占比从2021年的72.2%提升至73.9%。 盈利调整与投资建议  我们预计公司2022-2024年经调整净利润分别为2.20/3.10/4.34亿元人民币，分别同比增长82%/42%/41%，对应EPS分别为0.50/0.68/0.93元，维持“买入”评级。 风险提示  并购扩张不及预期风险、医保政策变化风险、医生流失风险。 05010015020025030035040020.4025.8131.2236.6342.0447.45210 816211 116220 216220 516220 816港币(元) 成交金额（百万元） 成交金额 固生堂 香港恒生 证券研究报告 2022年08月16日 医药健康研究中心 港股公司点评 固生堂(02273.HK) 买入 (维持评级) 港股公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要 损益表（百万元） 资产负债表（百万元） 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 主营业务收入 898 927 1,375 1,786 2,320 3,016 货币资金 138 250 1,031 1,198 1,042 1,092 增长率 23.5% 3.2% 48.4% 29.9% 29.9% 30.0% 应收款项 119 154 182 359 503 673 主营业务成本 505 488 752 976 1,279 1,658 存货 45 58 77 139 197 276 %销售收入 56.2% 52.6% 54.7% 54.6% 55.1% 55.0% 其他流动资产 85 149 7 152 306 460 毛利 391 437 620 808 1,040 1,357 流动资产 387 611 1,297 1,849 2,048 2,502 %销售收入 43.6% 47.2% 45.1% 45.2% 44.8% 45.0% %总资产 35.1% 42.3% 54.2% 60.7% 61.2% 64.1% 营业税金及附加 0 0 0 0 0 0 长期投资 0 6 11 17 22 27 %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 固定资产 50 41 65 111 157 203 销售费用 270 260 414 501 626 814 %总资产 4.5% 2.9% 2.7% 3.6% 4.7% 5.2% %销售收入 30.1% 28.0% 30.1% 28.1% 27.0% 27.0% 无形资产 632 752 968 1,018 1,068 1,118 管理费用 58 70 248 143 179 235 非流动资产 715 835 1,095 1,197 1,298 1,399 %销售收入 6.4% 7.6% 18.0% 8.0% 7.7% 7.8% %总资产 64.9% 57.7% 45.8% 39.3% 38.8% 35.9% 研发费用 3 3 0 6 8 11 资产总计 1,102 1,445 2,392 3,046 3,346 3,901 %销售收入 0.4% 0.3% 0.0% 0.3% 0.3% 0.3% 短期借款 979 1,617 17 0 0 0 息税前利润（EBIT） 54 95 -91 144 218 284 应付款项 121 113 161 348 291 368 %销售收入 6.0% 10.2% n.a 8.1% 9.4% 9.4% 其他流动负债 210 308 342 621 807 1,049 财务费用 7 30 25 -21 6 7 流动负债 1,311 2,038 521 969 1,098 1,417 %销售收入 0.8% 3.3% 1.8% -1.2% 0.3% 0.2% 长期贷款 511 259 67 87 107 127 - 0 0 0 0 0 0 其他长期负债 251 281 254 330 330 330 - 0 0 0 0 0 0 负债 2,072 2,579 842 1,386 1,535 1,874 投资收益 0 0 1 2 2 3 普通股股东权益 -971 -1,134 1,549 1,659 1,811 2,026 %税前利润 0.0% -0.1% -0.2% 1.4% 1.3% 1.2% 其中：股本 0 0 0 0 0 0 营业利润 57 98 -91 144 218 284 未分配利润 -917 -1,159 1,487 1,597 1,749 1,964 营业利润率 6.3% 10.5% n.a 8.1% 9.4% 9.4% 少数股东权益 1 0 1 1 1 1 营业外收支 -208 -309 -403 -50 -55 -60 负债股东权益合计 1,102 1,445 2,392 3,046 3,346 3,901 税前利润 -159 -242 -518 117 159 219 利润率 n.a n.a n.a 6.5% 6.9% 7.3% 比率分析 所得税 -11 14 -11 2 3 4 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 所得税率 n.a n.a n.a 2.0% 2.0% 2.0% 每股指标 净利润 -148 -255 -507 114 156 215 每股收益 -0.642 -1.110 -2.201 0.496 0.676 0.933 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 -4.215 -4.920 6.723 7.201 7.860 8.793 归属于母公司的净利润 -148 -256 -507 114 156 215 每股经营现金净流 0.574 0.672 0.815 1.795 0.825 1.721 净利率 n.a n.a n.a 6.4% 6.7% 7.1% 每股股利 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 回报率 现金流量表（百万元） 净资产收益率 15.23% 22.56% -32.74% 6.89% 8.60% 10.61% 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 总资产收益率 -13.42% -17.69% -21.20% 3.75% 4.65% 5.51% 净利润 -148 -256 -507 114 156 215 投入资本收益率 6.47% 9.75% -4.71% 6.80% 9.50% 11.20% 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 223 372 607 65 103 108 主营业务收入增长率 23.54% 3.15% 48.35% 29.89% 29.93% 29.98% 非经营收益 EBIT增长率 -173.60% 76.61% -196.07% -258.58% 51.40% 30.17% 营运资金变动 -2 -27 -6 230 -73 70 净利润增长率 -14.51% 72.94% 98.27% n.a 36.33% 37.98% 经营活动现金净流 132 155 188 414 190 397 总资产增长率 5.30% 31.16% 65.47% 27.34% 9.86% 16.58% 资本开支 -6 -21 -52 -100 -100 -100 资产管理能力 投资 -28 -58 102 -155 -159 -159 应收账款周转天数 17.2 22.3 19.3 26.1 28.1 30.4 其他 -2 -39 -98 77 -53 -57 存货周转天数 32.6 43.2 37.6 52.1 56.2 60.8 投资活动现金净流 -35 -117 -49 -178 -312 -316 应付账款周转天数 87.5 84.6 78.3 130.4 83.0 81.1 股权募资 0 0 1,122 0 0 0 固定资产周转天数 20.1 16.3 17.2 22.6 24.7