宏观扰动致收入短期承压，2022Q2盈利边际改善

2022H1盈利改善，新品类放量助力长期盈利提升，维持“买入”评级 2022H1营收48.2亿元（+2.16%），归母净利润2.56亿元（+0.63%），扣非归母净利润2.36亿元（+7.56%）。2022Q2营收29.03亿元（-1.26%），扣非归母净利润2.14亿元（+6.85%）。考虑到小米去库存以及宏观扰动影响，我们下调盈利预测，预计2022-2024年归母净利润6.78/10.14/15.5亿元（原值为7.25/11.9/16.67亿元），对应EPS分别为9.58/14.32/21.89亿元，当前股价对应PE为45.6/30.5/20倍，考虑到电动两轮车新品类逐步放量，盈利能力有望提升，维持“买入”评级。 海外宏观扰动致滑板车2022Q2增速放缓，两轮车和全地形车表现亮眼 分业务看：2022H1自主品牌零售滑板车营收9.8亿元（+14%），剔除俄乌冲突影响预计增长20%-30%；电动两轮车和全地形车营收分别9.3/3.7亿元，同比分别+81%/+172%，高单价新品拉动下实现量价齐升。预计两轮车业务利润率1.7%，实现盈亏平衡；ToB产品营收14.55亿元（+33.66%），剔除俄乌冲突影响预计增长40%+；小米定制产品营收7.32亿元（-59.18%），去库存影响仍存。分地区看，2022H1欧洲销售中心营收4.93亿元（+32.43%），NineRobot（HongKong）境外销售10.96亿元（+8.2%），整体来看欧洲、美国地区自主品牌零售和ToB业务保持较好增长。展望后续，预计电动两轮车和全地形车在新品拉动下保持快速增长，而随着小米渠道库存水平下降，低基数下滑板车主业有望恢复较高增长。 结构性变化带动毛利率提升，叠加人民币贬值，2022Q2盈利边际改善 2022H1公司毛利率24.84%（+2.12pct），2022Q2毛利率26.71%（+1.34pct），毛利率提升主要系低毛利小米渠道占比降低以及全地形车和电动两轮车结构性升级所致。费用端，2022H1公司销售费用/管理费用/研发费用/财务费用率同比分别+1.35pct/+0.85pct/+0.71pct/-1.62pct，销售费用增加主系房屋折旧以及宣传推广费用增加所致，财务费用减少主系人民币贬值带来汇兑收益。综合影响下公司2022H1扣非净利率4.9%（+0.25pct）、2022Q2扣非净利率7.36%（+0.56pct）。 风险提示：电动两轮车销售不及预期；滑板车政策收紧；原材料价格上涨等。 财务摘要和估值指标 1、宏观扰动致2022Q2收入短期承压，两轮车和全地形车保持 亮眼表现 2022H1公司实现营收48.2亿元（+2.16%），归母净利润2.56亿元（+0.63%），扣非归母净利润2.36亿元（+7.56%）。分季度来看，2022Q1、2022Q2公司分别实现营收19.17/29.03亿元，同比分别+7.8%/-1.26%，分别实现归母净利润0.38亿元/2.17亿元，同比分别+51.32%/-5.0%，分别实现扣非归母净利润0.23/2.14亿元，同比分别+14.76%/+6.85%。 图1：2022H1实现营收48.2亿元（+2.16%） 图2：2022H1实现归母净利润2.56亿元（+0.63%） 收入按销售渠道拆分：2022Q2自主品牌、ToB渠道保持良性增长，小米渠道受高库存影响仍有较大幅度下滑。2022H1自主品牌实现销售收入26.33亿元（+43.41%）、ToB产品销售收入14.55亿元（+33.66%）、小米定制产品销售收入7.32亿元（-59.18%）。 分季度来看，2022Q2自主品牌实现销售收入16.53亿元（+39.26%）、ToB产品销售收入8.05亿元（+10.35%）、小米定制产品销售收入4.42亿元（-57.09%）。自主品牌增长主要由全地形车以及电动两轮车贡献，ToB端增速放缓主系俄乌冲突影响，剔除俄乌冲突预计实现20-25%增长。 收入按产品拆分：宏观扰动致零售和ToB滑板车业务增长放缓，两轮车和全地形车实现量价齐升。 （1）2022H1零售滑板车营收15.61亿元。其中自有渠道滑板车营收9.76亿元（+14%），小米渠道滑板车营收5.85亿元。分季度来看，2022Q2自有渠道滑板车营收6.2亿元（+6.4%），增速放缓主要系俄乌冲突，剔除宏观扰动预计自有渠道滑板车营收增长20-25%增长，小米渠道滑板车营收预计3.35亿元，下滑约60%。 （2）2022H1平衡车营收3.82亿元。 （3）2022H1电动两轮车营收9.3亿元（+81%），2022Q2营收6.7亿元（+117%）。 高增长主系新品带动量价齐升，2022H1两轮车均价3029元（+3.82%），其中2022Q2均价3102元，环比Q1增长8.6%。剔除建店补贴冲减收入影响后预计单价提升幅度更大。 （4）2022H1全地形车营收3.7亿元（+172%），2022Q2营收1.7亿元（+49.38%）。 高单价UTV和SSV带动ORV量价齐升，2022H1全地形车销量0.86万台（+40%），均价4.3万元（+93%）。 （5）预计2022Q2割草机出货量千台，终端反馈良好。全年预期出货量1万多台，按照单价测算全年营收1亿元左右。 按区域拆分：Segway Europe作为欧洲销售中心，2022H1营收4.93亿元（+32.43%）；NineRobot（HongKong）作为境外销售子公司，2022H1营收10.96亿元（+8.2%）；九号科技有限公司作为境内销售电动两轮车以外的子公司，2022H1营收10.52亿元（-49.65%），预计下滑主要系小米渠道下滑。整体来看欧洲、美国地区自主品牌零售和ToB业务保持良性增长。 2、2022H1结构性变化带动毛利率提升，叠加人民币贬值，盈 利能力边际提升 （1）盈利能力：2022H1公司整体毛利率为24.84%（+2.12pct），2022Q2毛利率26.71%（+1.34pct），毛利率提升主要系低毛利小米渠道占比降低以及全地形车和电动两轮车结构性升级所致。2022H1公司净利率为5.3%（-0.08pct），扣非净利率为4.9%（+0.25pct），其中2022Q2净利率为7.48%（-0.29pct），扣非净利率7.36%（+0.56pct），非经常性损益主要来自于政府补助。 图3：2022H1同口径毛利率同比+2.12pct，扣非净利率同比+0.25pct （2）费用端：2022H1公司期间费用率为16.62%（+1.28pct），销售费用/管理费用/研发费用/财务费用率分别为6.56%/5.72%/5.43%/-1.09%， 同比分别+1.35pct/+0.85pct/+0.71pct/-1.62pct。分季度来看，2Q22公司期间费用率为15.08%（+0.79pct）， 销售费用/管理费用/研发费用/财务费用率分别为7.22%/5.28%/5.01%/-2.43%，同比分别+1.94pct/+0.87pct/+0.91pct/-2.93pct。销售费用增加主系房屋折旧以及宣传推广费用增加所致，财务费用减少主系人民币贬值带来汇兑收益。 图4：2022H1销售费用/管理费用/研发费用率同比提升，财务费用率受人民币贬值影响由正转负 （3）营运能力：2022H1公司经营性净现金流9.83亿元（+368%），较大幅度增长主要系报告期销售回款增加、收回去年末应收出口退税款等。2022H1应收账款11.64亿元，应收账款周转率约为5，同比提升0.6，应收账款回款能力保持良好。 3、围绕核心业务发布新一轮股权激励，看好规模效应下新业 务盈利能力提升 7月30日公司发布限制性股权激励草案，拟对332人授予合计71.57万股（对应存托凭证715.67万份），授予价格为23元/份，为草案公布前20个交易日均价的50%。激励考核目标为：首次授予部分考核年度为2022-2026年，对应2022-2026年公司营收分别不低于100、110、120、130、140万元。 此次激励草案有以下两点特征：（1）激励范围广，激励对象占公司总人数比例9.4%，占比为历次股权激励最高；（2）针对核心业务人员充分的激励，两轮车和共享滑板车作为当前公司营收主要拉力，公司授予各事业部总经理存托凭证17.25万份，均占授予总数的2.4%。其次全地形车作为未来重要战略发展，公司授予新任CTO刘淼（2021年加入，任职ORV事业部技术专家）存托凭证25.3万份，占授予总数的3.54%。第三授予核心技术人员刘磊存托凭证2.3万份。 根据公司测算，预计此次激励摊销费用合计1.75亿元，2022-2027年将分别摊销0.15/0.35/0.35/0.35/0.35/0.2亿元，预计占当年净利润低单位数，整体影响可控。 当前来看，2022H1电动两轮车和全地形车利润率预计分别为1.66%（+3.48pct）、-7%，其中电动两轮车已实现盈亏平衡。展望后续，电动两轮车方面已进入1-N的快速发展阶段，预计全年门店数量达到3000家，利润率或得到快速释放。此外随着新品逐步放量，全地形车有望在2022年底或2023年实现盈利。 4、盈利预测与投资建议 2022H1公司实现营收48.2亿元（+2.16%），归母净利润2.56亿元（+0.63%），扣非归母净利润2.36亿元（+7.56%）。其中2022Q2实现营收29.03亿元（-1.26%），归母净利润2.17亿元（+5.0%）。考虑到小米渠道去库存影响，我们下调公司盈利预测，预计2022-2024年归母净利润6.78/10.14/15.5亿元（原值为7.25/11.9/16.67亿元），对应EPS分别为9.58/14.32/21.89亿元，当前股价对应PE为45.6/30.5/20倍，考虑到电动两轮车新品类逐步放量，盈利能力有望提升，维持“买入”评级。 5、风险提示 电动两轮车销售不及预期；滑板车政策收紧；原材料价格上涨等。 附：财务预测摘要