同仁堂2017年报点评：业绩符合预期，渠道布局加速推进

公司点评 | 同仁堂 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2018年04月01日 。 业绩符合预期，渠道布局加速推进 同仁堂（600085.SH）2017年报点评 证券研究报告 公司点评 | 同仁堂 西部证券 2018年04月01日 公司评级 买入 股票代码 600085 目标价栺 42.65 前次评级 买入 评级变动 维持 当前价栺 34.41 近一年股价走势 分析师 王艳茹 S0800517050001 021-38584240 wangyanru@research.xbmail.com.cn 相关研究 同仁堂：潜心布局终端销售，为放量夯实基础—同仁堂（600085）首次覆盖报告 2018-01-03 -15%-9%-3%3%9%15%21%2017-042017-082017-12同仁堂 中药 沪深300 Tabl e_Title ● 核心结论 Tab le_Su mm ar y 事件：公司2017年实现营业收入133.76亿元，同比增长10.63%；归母净利润10.17亿元，同比增长9.02%；扣非净利润9.99亿元，同比增长9.75%，每股收益0.74，同比增长9.12%，同时，公司每10股派息2.5元。 Q4业绩增速提高，全年增速符合预期。2017年Q4公司实现收入和净利润增速分别为12.47%和26.73%，单季度业绩明显上升，带动全年业绩增速。医药工业板块实现营业收入81.56亿元，同比增长8.78%，增速有所放缓；同仁堂商业（持股51.98%）实现收入和净利润分别为69.22亿元和2.98亿元，同比增长16.67%和11.28%，增速较2016年显著提升。 盈利预测及估值：公司品种丰富，品牌优势突出，在竞争愈发激烈的OTC市场中极具稀缺性，主力品种提价潜力较大，潜力品种获利能力提高；随着经销商管理效率的提高、终端布局的加强、医院渠道的拓展、新厂区产能的加速释放，放量效应也将逐步体现。2018-2020年公司EPS预测值0.85/0.98/1.14元，对应PE40/35/30倍。参考可比估值及公司历史估值给予公司2019年50倍PE，目标价42.65，给予“买入”评级。 风险提示：公司高层换届波动；终端放量低于预期；原材料价格涨幅过大。 Tabl e_Title ● 核心数据 Tabl e_Exc el1 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 12,091 13,376 15,296 17,669 20,422 增长率(%) 12% 11% 14% 16% 16% 净利润 (百万元) 933 1,017 1,170 1,349 1,567 增长率(%) 7% 9% 15% 15% 16% 每股收益（EPS） 0.68 0.74 0.85 0.98 1.14 市盈率（P/E） 50.6 46.4 40.3 35.0 30.1 市净率（P/B） 6.06 5.61 5.00 4.51 4.07 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 公司点评 | 同仁堂 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2018年04月01日 事件： 公司2017年实现营业收入133.76亿元，同比增长10.63%；归母净利润10.17亿元，同比增长9.02%；扣非净利润9.99亿元，同比增长9.75%，每股收益0.74，同比增长9.12%，同时，公司每10股派息2.5元。 点评： Q4业绩增速提高，全年增速符合预期 分季度，2017年Q4公司实现收入和净利润增速分别为12.47%和26.73%，单季度业绩明显上升，带动全年业绩增速。我们判断一方面由于2016年Q4基数较低，另一方面公司通过不断提高机械化水平从而实现降本增效。 分业务，医药工业板块实现营业收入81.56亿元，同比增长8.78%，增速有所放缓，毛利率为50.58%，同比减少0.36个百分点。认为主要为中药原材料涨价所致，但公司拥有自有药材基地以及专业采购队伍进行合理补充库存，毛利率总体相对稳定；同仁堂商业（持股51.98%）增速较2016年显著提升，增长稳定，实现收入和净利润分别为69.22亿元和2.98亿元，同比增长16.67%和11.28%。 两个主要参股公司，同仁堂科技公司（持股46.85%）放量速度较2016年有所减缓，实现收入和净利润分别为50.25亿元和9.70亿元，同比增长7.71%和13.97%；同仁堂国药（持股33.62%）市场销售势头良好，增速低于2016年，实现收入和净利润分别为10.97亿元和4.37亿元，同比增长17.94%和15.94%。 渠道布局加速推进，品牌营销持续创新 公司销售渠道中，约85%通过经销商、10%通过自有商业平台、5%通过医院销售。（1）与第三方终端药店合作的已验收合格的专柜数量，已从2016年底的39家增加至2017年底的150家，1年间翻了近4倍，为进一步增加销售品种数量奠定基础；（2）自有商业平台，面对日渐激烈的市场竞争格局，继续优化“名店+名医+名药”的经营模式，持续复制增加自有零售药店至700家，1年间增加了129家，较前几年每年50-70家的新店增加速度有了大幅提升；（3）医院渠道，选取潜力品种巴戟天寡糖胶囊为代表品种，积极参与招标，开展学术推广，销售额增速大幅增长；此外，顺利中标“中日友好医院中药房患者自煎饮片配送及调配项目”，实现了将饮片调配服务延伸到医院的新突破；（4）国外市场，国药公司业务已覆盖21个国家和地区，零售终端达80个，较上年增加10个；（5）公司积极利用新媒体和互联网传播品牌文化、服务和产品，提升品牌影响力和覆盖率。 公司点评 | 同仁堂 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2018年04月01日 高毛品种占比提升，非主力品种增速加快 报告期内，公司按照主力品种、发展品种、药酒品种及潜力品种四类划分，分类定策。心脑血管类（包括安宫牛黄系列、同仁牛黄清心系列、同仁大活络系列）实现收入23.51亿元，同比增长9.09%，毛利率69.33%，同比增长4.21%；补益类（包括六味地黄系列、阿胶系列）实现收入15.87亿元，同比减少1.32%，毛利率33.50%，同比增长3.72%；其他发展品种整体实现收入 42.18亿元，同比增长12.95%，毛利率46.57%，同比增长2.10%。心脑血管类占比提升0.08%，补益类占比下降1.99%，其他产品提升1.91%，可见公司正逐步提高高毛产品占比，从而提升工业盈利能力。预计随着主力品种品规的扩充，渠道的疏通，产品渗透率将进一步增加，销量增长将稳步上升。同时，大兴基地于报告期内取得了药品GMP证书，新厂区建制基本完成，并已完成搬迁和试产，随着下一步加速完成品种转移，将对销量的增长提供保障。 财务指标总体健康，应收账款增长较大 两项费用保持相对稳定。公司当期销售费用26.59亿元，同比增长9.77%，费率19.88%，同比减少0.16个百分点；管理费用11.86亿元，同比增长11.82%，费率8.87%，同比增加0.09个百分点。应收账款期末余额117.29亿元。同比增长26.70%，应收票据为117.50亿元，同比增长 27.94%，近两年应收账款和票据有较大增加，认为主要因为公司对供应商采取了更加灵活的回款政策，以应对日益激烈的销售竞争环境。当期公司实现经营性净现金流14.49亿元，同比增长38.53%，显著高于净利润，盈利质量维持较高水平。 盈利预测及估值： 公司品种丰富，品牌优势突出，在竞争愈发激烈的OTC市场中极具稀缺性，主力品种提价潜力较大，潜力品种获利能力提高；随着经销商管理效率的提高、终端布局的加强、医院渠道的拓展、新厂区产能的加速释放，放量效应也将逐步体现。2018-2020年公司EPS预测值0.85/0.98/1.14元，对应PE40/35/30倍。参考可比估值及公司历史估值给予公司2019年50倍PE，目标价42.65，给予“买入”评级。 公司点评 | 同仁堂 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2018年04月01日 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 利润表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 现金及现金等价物 5,859 5,907 8,622 11,046 14,152 营业收入 12,091 13,376 15,296 17,669 20,422 应收款项 2,183 2,348 2,610 1,615 1,000 营业成本 6,532 7,191 8,245 9,523 10,998 存货净额 5,328 5,913 6,859 8,291 10,022 营业税金及附加 129 144 164 190 220 其他流劢资产 82 515 82 82 82 销售费用 2,423 2,659 3,042 3,523 4,064 流劢资产合计 13,453 14,683 18,173 21,035 25,256 管理费用 1,061 1,186 1,344 1,557 1,802 固定资产及在建工程 2,866 3,213 1,837 1,323 953 财务费用 -19 0 -15 -15 -12 长期股权投资 25 25 25 25 25 其他费用/（-收入） 78 54 54 54 54 无形资产 393 345 310 268 232 营业利润 1,887 2,141 2,461 2,838 3,297 其他非流劢资产 323 441 204 204 204 营业外净收支 30 -0 -0 -0 -0 非流劢资产合计 3,607 4,025 2,377 1,821 1,415 利润总额 1,917 2,140 2,461 2,837 3,296 资产总计 17,060 18,708 20,550 22,856 26,671 所得税费用 355 399 458 528 614 短期借款 381 378 - - - 净利润 1,562 1,742 2,003 2,309 2,682 应付款项 3,540 2,702 4,218 4,601 5,619 少数股东损益 629 724 833 960 1,116 其他流劢负债 - 1,383 45 44 675 归属于母公司净利润 933 1,017 1,170 1,349 1,567 流劢负债合计 3,921 4,463 4,263 4,645 6,294 长期借款及应付债券 925 928 925 925 925 财务指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 其他长期负债 135 149 134 135 136 盈利能力 长期负债合计 1,060 1,077 1,059 1,060 1,061 ROE 8% 8% 8% 8% 0% 负债合计 4,982 5,540 5,322 5,705 7,355 毛利率 46% 46% 46% 46% 46% 股本 1,371 1,371 1,371 1,371 1,371 营业利润率 16% 16% 16% 16% 16% 股东权益 12,078 13,168 15,227 17,150 19,316 销售净利率 8% 8% 8% 8% 8% 负债和股东权益总计 17,060 18,708 20,550 22,855 26,671 成长能力 营业收入增长率 12% 11% 14% 16% 16% 现金流量表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业利润增长率 7% 13% 15% 15% 16% 净利润 1,562 1,742 2,003 2,309 2,682