省外扩张亮眼，盈利超出预期

事项： 东鹏饮料发布2022年中报，22H1实现总营收42.91亿元，同比+16.54%，归母净利7.55亿，同比+11.66%，经营性现金流7.13亿，同比-39.52%。其中，单Q2营收22.85亿，同比+15.92%，归母净利4.10亿，同比+22.77%，经营性现金流4.22亿，同比-41.76%。 评论： 疫情之下营收实现稳增，锁价应对成本上行。22Q2疫情扰动之下公司营收实现稳增，同期回款26.44亿元，同比+15.92%，且期末公司合同负债/其他应付款分别为12.69/6.19亿元，环比增加6693/1642万元，验证终端动销良好、渠道库存维持良性。而22Q2经营性现金流4.22亿元，同比-41.76%，主要系大宗原材料采购价格大幅上涨，公司购买商品偿付及预付的现金大幅增加所致。 省内龙头地位稳固、省外延续高增，全国化扩张稳步推进。分地区看，22Q2广东地区/全国及其他地区/直营及线上本部实现营收8.63/11.83/2.39亿元，同比-6.35%/+43.67%/+8.26%。广东省内Q2营收略有放缓，预计主要系疫情反复需求疲软叠加雨水天气影响动销，但省内市占率仍维持50%以上，龙头地位稳固；全国其他地区受益于前期网点高增而维持强劲增长，22Q2省外及直营本部营收合计占比达61.54%，同比+9.11pcts，全国化扩张成效显著。分产品看，东鹏特饮/其他饮料实现营收22.1/0.73亿，同比+20.19%/-41.68%，大单品动销依然稳健，其他饮料则有所下滑，预计主要系广东省内相对承压及部分产品主动调整影响。 费用优化有效对冲成本压力，盈利能力逆势提升，支撑业绩超预期。22Q2毛利率42.24%，同比-5.18pcts，二季度PET市价同比大幅上行37%，公司通过规模效应及部分锁价一定程度应对成本压力。同时，22Q2销售/管理/财务费用率分别为15.96%/2.67%/0.60%，同比-5.11/-1.29/+0.70pcts，疫情致亚运会等费投受阻，叠加公司强化费用管控，有效对冲成本压力，22Q2公司净利率为17.94%，同比+1.0pct，盈利实现逆势提升，业绩表现超预期。 省外扩张高质顺利，适度控货维持渠道健康，夯实良性增长基础。截至报告期末，公司共有2590家经销商，较期初增加278个/增长12.02%，其中，广东/华东/华中/广西/西南/华北/直营为243/301/427/136/420/704/359个，分别变动-6/+37/+70/+35/+44/+87/+11个，省内客户持续优化，省外招商维持快速增长。同时，截至22H1终端网点数量为250万个，较期初增加19.62%，略高于同期收入增速，预计新增网点质量良好、单店产出稳步提升。此外面对需求疲软及疫情反复带来的经营不确定性，部分渠道反馈，公司今年起以终端动销为考核标准，且近期开始适度控制发货节奏，维持渠道健康发展，夯实良性增长基础。 投资建议：全国化核心逻辑未变，年内成本应对较优，值得以中期维度持续推荐、逢低布局，维持“强推”评级。考虑二季度以来成本价格持续超预期上涨，及下半年需求回暖背景下费用投放或有所恢复，我们调整22-24年EPS预测为3.4/4.5/5.8元（前期预测为3.5/4.8/6.2元）。中期看，公司省外扩张顺利，持续夯实良性高增基础，未来3-5年为全国化快速扩张期的核心逻辑仍在延展；年内看，上半年公司成本应对能力已充分彰显，下半年起随需求回暖、成本回落，经营有望逐步改善。考虑公司中长期逻辑清晰而年内韧劲较足，值得以中期维度持续推荐、逢低布局，维持目标市值800亿，对应23年PE估值44倍，维持“强推”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动、渠道拓展不及预期、新品推广不及预期等。 主要财务指标 图表1东鹏饮料分季度情况（单位:百万元） 图表2东鹏饮料PE-Band 图表3东鹏饮料PB-Band