李宁公司（2331.HK） 鞋类收入增长亮眼，库存周转保持在健康水平 山证国际——公司研究 投资要点： 疫情影响上半年零售流水增长势头，但三季度已持续恢复：受疫情影响，李宁公司今年一季度开店节奏有所减缓，李宁主品牌和李宁YOUNG销售店数量分别减少63间和67间。随着各城市逐步复工复产，公司销售店数量在二季度已恢复扩张态势。截止6月底，李宁主品牌和李宁YOUNG销售店数量已分别回升至5,937和1,175间。此外，李宁销售点(不含李宁YOUNG)整个平台二季度零售流水同比录得高单位数下跌。然而，7月份零售流水已开始恢复，8月份表现比7月更有所改善，预期公司零售流水表现在下半年余下时间将有望录得正增长。 库存周转保持在健康水平：针对疫情的变化，李宁公司今年上半年实施严谨而有效的存货管理措施，库存周转得以保持在健康水平。公司上半年渠道整体和线下店铺周转分别由2021下半年3.9个月和3.2个月下降至3.6个月和2.6个月。于今年6月底，公司拨备前存货额达到约20.8亿元，较2021年6月底约13.9亿元增加约49.6%，导致存货周转天数增加2天至55天，主要是由于公司生意规模扩大，以及按计划提前进行业务布局所致。此外，公司上半年店铺运营效率持续优化，终端零售整体成交率和连带率同比分别录得中单位数和高单位数提升。 鞋类收入增长亮眼，收入占比超越服装：李宁公司今年上半年收入同比增长约21.7%，其中鞋类收入同比增长47.1%，收入占比约达54.5%，超越服装(约39.5%)。鞋类收入占比显著提升，公司指出是去年已布局好经营的产品结构和策略有效执行所致。公司期内持续聚焦功能性产品研发，以专业跑步和专业篮球产品为核心，扩大核心科技平台「李宁䨻」的产品矩阵，以功能性品类带动收入增长。以跑鞋为例，公司设定「超轻19」跑鞋今年销售300万双目标，「超轻19」跑鞋上半年销售已接近200万双，成为上半年跑步市场销量冠军。此外，由于在零售端增加了零售折扣，毛利率较高的直营占比下降，以及原材料、人工上涨推升采购成本，公司上半年毛利率同比下跌5.9个百分点至约50%。同期，公司经营利润率和净利率则分别约为21.3%和17.6%。 盈利预测与投资建议：考虑了2022上半年业绩各因素后，我们对李宁公司(2331.HK)未来财务数据的相关假设做出了修正，预期公司于2022至2024财年的盈利分别约为46.7亿元、59.1亿元及73.0亿元，同比上升约16.4%、26.6%及23.6%。根据现金流折现估值模型之推算，我们调整公司目标价至83.8港元，对应2022财年、2023财年和2024财年之预测市盈率分别约39.9倍、31.5倍和25.5倍。基于目标价较8月12日收市价70.1港元有约19.5%的上涨空间，因而维持公司“买入”评级。 财务摘要： 报告日期： 2022-08-15 业绩点评 投资评级： 买入 基本数据 所属板块 运动服饰 最新价 70.1港元 市值 1,835.1亿港元 52周区间 48.6-108.2港元 3个月日均成交量 16.6百万股 主要股东持股比率 10.57% 数据来源：WIND、HKEX 注：截止2022年8月12日 一年行情图 数据来源：Bloomberg 首次覆盖：《国潮文化助驱业绩快速增长，童装业务将成为新增长引擎》-20220705 分析员 姓名：高景东 中央编号：AYP093 电话：+852-2501 1037 电邮：tony.ko@ssif.com.hk 040801202021-08-132021-08-302021-09-142021-09-302021-10-202021-11-042021-11-192021-12-062021-12-212022-01-062022-01-212022-02-102022-02-252022-03-142022-03-292022-04-142022-05-042022-05-202022-06-072022-06-222022-07-082022-07-252022-08-09山证国际 www.ssif.com.hk 李宁公司（2331.HK） 2 1.疫情影响流水增张，库存周转保持健康水平 1.1 疫情影响一季度开店节奏，但二季度已恢复扩张态势 2022上半年，李宁公司门店数量基本上是“先降后升”。受吉林、深圳、上海等地疫情影响，公司一季度开店节奏有所减缓，李宁主品牌和李宁YOUNG销售店数量分别减少63间和67间。随着各城市逐步复工复产，公司销售店数量在二季度已恢复扩张态势。截止6月底，李宁主品牌和李宁YOUNG销售店数量已分别回升至5,937和1,175间。 1.2 二季度零售流水同比下跌，新品占比则持续提升 受疫情影响，叠加去年的高基数，李宁销售点（不包括李宁YOUNG）整个平台二季度零售流水同比录得高单位数下跌。然而，7月份零售流水已开始恢复，8月份表现比7月更有所改善，预期公司零售流水表现在下半年余下时间将有望录得正增长。 图表1：李宁公司销售点数量(间) 数据来源：公司公告、公司演示材料、山证国际研究部整理 图表2：李宁销售点（不包括李宁YOUNG）季度整个平台零售流水同比表现 数据来源：公司公告、公司演示材料、山证国际研究部整理 02000400060008000李宁销售点数量（不包括李宁YOUNG）李宁YOUNG 销售点数量-50%0%50%100% 李宁公司（2331.HK） 3 按渠道划分，相关销售点线下渠道中的零售渠道和批发渠道二季度均录得高单位数同比下跌。此外，电商渠道同期零售流水雖然同比录得中单位数增长，但明显低于一季度的30%至40%增幅。 此外，公司今年上半年新品零售流水占比由2021下半年88%持续提升至91%，表明公司产品销售仍以新品为主，有助于降低财务风险。 图表4：李宁公司产品零售流水占比(包含零售及批发)表现 数据来源：公司演示材料、山证国际研究部整理 18%23%15%12%9%82%77%85%88%91%1H20202H20201H20212H20211H2022旧品新品(当季及上季)图表3：李宁销售点（不包括李宁YOUNG）按渠道划分之季度零售流水同比表现 数据来源：公司公告、公司演示材料、山证国际研究部整理 季度线下渠道（包括零售及批发）零售渠道批发渠道电子商务1Q2017高单位数增长大致持平60%-70%中段增长2Q2017低单位数增长中单位数 增长40%-50%中段增长3Q2017低单位数下跌低单位数增长低单位数下跌30%-40%低段增长4Q201710%-20%低段增长10%-20% 中段增长10%-20%低段增长30%-40%高段增长1Q201810%-20低段增长20%-30%低段增长高单位数增长30%-40%高段增长2Q2018高单位增长10%-20 中段增长中单位数增长30%-40%高段增长3Q201810%-20% 中段增长10%-20%中段增长10%-20%低段增长30%-40%低段增长4Q201810%-20%低段增长高单位数增 长10%-20%低段增长50%-60%中段增长1Q201910%-20% 高段增长10%-20%低段增长20%-30%低段增长40%-50%低段增长2Q201920%-30%低段增长高 单位数增长20%-30%中段增长20%-30%高段增长3Q201920%-30% 高段增长10%-20%中段增长30%-40%中段增长50%-60%低段增长4Q201930%-40%中段增长10%-20%高 段增长40%-50%低段增长40%-50%低段增长1Q202020%- 30%低段下降30%-40%中段下降10%-20%高段下降10%-20%低段增长2Q202010%-20%低段下降10%- 20%低段下降高单位数下降20%-30%高段增长3Q2020低单位数下 降持平低单位数下降40%-50%低段增长4Q202010%-20%低段增长中单位数增长10%-20%低段增长30%-40%中段增长1Q202180%- 90%低段增长90%-100%低段增长80%-90%低段增长约100%增长2Q202190%-100%低段增长80%-90%高段增长90%-100%低段增长90%-100%高段增长3Q202130%- 40%高段增长30%-40%中段增长30%-40%高段增长50%-60%中段增长4Q202120%-30%高段增长20%-30%高段增长20%-30%高段增长40%-50%低段增长1Q202220%- 30%中段增长30%-40%中段增长20%-30%低段增长30%-40%中段增长2Q2022高单位数下跌高单位数下跌高单位数下跌中单位数增长 李宁公司（2331.HK） 4 1.3库存周转保持在健康水平 针对疫情的变化，李宁公司2022上半年实施严谨而有效的存货管理措施，围绕年度生意和库存控制目标，制定月度库存目标管理机制，并以周为单位制定并落实库存管控策略，有效保持库存周转在健康水平。此外，公司上半年店铺运营效率持续优化，终端零售整体成交率和连带率同比分别录得中单位数和高单位数提升。 公司渠道整体和线下店铺上半年周转分别由2021下半年3.9个月和3.2个月下降至3.6个月和2.6个月。渠道6个月或以下的新品存货占比在今年6月达88%，虽然低于2021年12月92%，但仍高于2021年6月83%。 于2022年6月底，公司拨备前存货额达到约20.8亿元，较2021年6月底约13.9亿元增加约49.6%，导致存货周转天数增加2天至55天，主要是由于公司生意规模扩大，以及按计划提前进行业务布局所致。此外，公司一年以上的存货占比与去年底一样仍处于较低水平，仅达6%。 图表5：李宁公司渠道整体、线下店铺存货周转和渠道存货结构表现 李宁公司渠道整体和线下店铺存货周转(月)表现 李宁公司渠道存货结构 数据来源：公司公告、公司演示材料、山证国际研究部整理 图表6：李宁公司拨备前存货额以及存货结构表现 李宁公司拨备前存货额(亿元)表现 李宁公司存货结构 数据来源：公司公告、公司演示材料、山证国际研究部整理 4.74.23.13.93.63.73.72.73.22.62020年6月2020年12月2021年6月2021年12月2022年6月整体存货周转月线下店铺存货周转月71%78%83%92%88%17%13%10%6%9%12%9%7%2%3%2020年6月2020年12月2021年6月2021年12月2022年6月6个月或以下(新品)7-12个月12个月以上16.8 14.6 13.9 18.7 20.8 2020年6月2020年12月2021年6月2021年12月2022年6月69%72%77%82%79%16%15%13%12%15%15%13%10%6%6%2020年6月2020年12月2021年6月2021年12月2022年6月6个月或以下(新品)7-12个月12个月以上 李宁公司（2331.HK） 5 2.鞋类收入增长亮眼，收入占比超越服装 李宁公司2022上半年收入同比增长约21.7%，其中鞋类收入同比增长47.1%，收入占比约达54.5%，超越服装(约39.5%)。鞋类收入占比显著提升，公司指出是去年已布局好经营的产品结构和策略有效执行所致。 公司期内持续聚焦功能性产品研发，以专业跑步和专业篮球产品为核心，扩大核心科技平台「李宁䨻」的产品矩阵，以功能性品类带动