爱博医疗首次覆盖报告：国产眼科启明星，横向拓展后劲充足

首次覆盖，给予谨慎增持评级。公司为眼科高值耗材龙头，具备横向拓展能力。我们预测2022-2024年归母净利润为2.39/3.47/4.90亿元（3年CAGR达41.90%），对应EPS2.27/3.30/4.66元，参考可比公司估值，给予目标价227.54元。首次覆盖，给予谨慎增持评级。 人工晶体迎带量采购契机，有望持续突破高端市场。中国人工晶状体渗透率不足发达国家1/4，仍具备较大增长空间。带量采购降价后公司可维持合理出厂价，且为市占率较低的国产厂商带来加速入院的契机，普诺明人工晶体在多地公立医院实现零突破，市占率迅速提升；通过进一步中选高端品类及首轮集采培养医生使用习惯，集采续约有望持续扩大份额。 近视防控需求旺盛，OK镜与离焦镜有望强互补销售。青少年屈光不正约1亿人，近视防控需求旺盛，OK镜防控近视效果突出，目前渗透率仅低个位数。普诺瞳具备高透氧性和反转弧非同心设计等技术优势，具备较高性价比，上市以来推广顺利，目前仍处于上升通道，疫情之下有望展现医疗消费品的经营韧性。离焦镜与OK镜为强互补产品，普诺瞳离焦镜半年预实验数据表现优异，有望借助学术影响力打开市场，快速提升份额。 产线布局深远，横向拓展后劲充足。中国ICL增长迅猛，预计2030年市场规模有望突破70亿元（CAGR超25%），公司在研产品PR已处于临床试验阶段，有望打破国际垄断；结合天眼医药的自主生产能力及公司在眼科的技术积累，彩瞳有望量产并贡献业绩；此外，人工晶状体及视光领域仍有多款在研产品，双焦点、EDOF等有望突破国产空白，发展后劲充足。 风险提示：带量采购降价风险，新冠疫情反复风险。 1.首次覆盖，给予谨慎增持评级 公司作为国内眼科领域的龙头企业之一，把握人工晶状体基本盘，带量采购有望持续扩大市场份额；角膜塑形镜快速放量，离焦镜有望与之形成强互补销售；彩瞳与PR具备较大发展潜力。预测公司2022-2024年EPS为2.27/3.30/4.66元，参考可比公司估值，给予目标价227.54元，对应2023年PE69X，首次覆盖，给予谨慎增持评级。 表1：分业务板块预测（单位：百万元） 估值方法1：绝对估值 我们预计2031年公司收入增长至46.07亿元，2022-2031年复合增长率为24.7%。按照以上自由现金流和假设参数，我们计算得出FCFF估值法下公司的合理市值为240.76亿元，对应每股价格228.91元。 表2：FCFF估值假设 表3：绝对估值敏感性分析 估值方法2：相对估值 上市公司中，欧普康视、时代天使、爱美客可作为可比公司，2023年平均PE为52X，考虑公司处于眼科高景气赛道，人工晶状体在带量采购的推动下有望加速入院；角膜塑形镜仍处于高速增长阶段；后续彩瞳、离焦镜、PR均具备较高的市场空间和发展潜力，给予一定的估值溢价，给予2023年PE69X，对应合理股价227.54元人民币。 表4：可比公司估值比较 结合两种估值方法，根据谨慎性原则，选择两种估值法中的较低估值，给予目标价227.54元，对应2023年PE69X。首次覆盖，给予谨慎增持评级。 2.爱博医疗：中国眼科器械行业创新启明星 2.1.十年专注眼科行业，科研背景强势 国内眼科器械启明星，平台型公司后劲充足。爱博医疗于2010年成立，技术创新性突出，以研发生产自主创新的白内障人工晶状体为起点，逐步向视光领域横向拓展，近年来密集推出新产品，享受低渗透高增长市场空间。在手术领域，多款产品为国内首款，如可折叠非球面人工晶状体（2014年），Toric散光矫正型人工晶状体（2016年），预装式人工晶状体AQBHL（2018年）；在视光领域，2019年推出普诺瞳角膜塑形镜进入近视矫正领域，2021年通过收购天眼医药55%股权进入彩瞳领域，并推出离焦镜扩展视光领域触及范围，多项产品打破国际厂商垄断。公司有望发展成为全系列眼科医疗产品提供商，覆盖白内障、屈光不正、青光眼、眼底病变等诸多领域，横向拓展后劲充足。 图1：公司产品广泛布局人工晶状体及视光领域 图2：公司产品广泛布局人工晶状体及视光领域 科学家创始人产业洞见深刻，高管团队行业经验丰富。创始人解江冰先生为美国加州大学戴维斯分校博士，美国劳伦斯伯克利国家实验室博士后研究员，主攻高分子材料学，在国外大型先进医疗企业工作多年，是科技部国家重点研发计划及多项国家和北京市重大科研课题负责人，中国眼科医疗器械领域的行业专家。通过2项自行研发专有技术以知识产权的方式出资2040万元，与毛立平、白莹共同设立爱博有限。在公司内负责统筹制定研发方向，并参与主要人工晶状体材料的研发过程。高级副总经理王韶华女士具备工业质量管理多年从业经验，曾任公司质量总监9年；技术总监王曌女士为教授级高级工程师，设计开发了多款具有创新意义的高性能眼科产品；销售总监贾宝山具备爱尔康眼科产品销售经验；其余高管亦有丰富的行业经验。 表5：高管团队行业经验丰富 股权相对集中，一致行动人共持有33.78%股份。实际控制人解江冰直接持股比例为12.93%，与毛立平和白莹（二者为夫妻）、博健和创、博健创智、喜天游投资为一致行动人，共持股33.78%。其中毛立平和白莹分别持2.96%和6.43%股权，不参与日常管理；博健创智为2017年设立的员工持股平台，直接持股4.09%；喜天游投资参与者为解江冰大学校友及校友亲属，直接持股1.60%。 图3：公司实际控制人为解江冰（截至2022一季报） 募投资金多用于眼科产品及设备的产能扩大和研发。公司于科创板首次发行股票募集资金8.00亿元，目前所有项目投入进度均符合计划。 表6：公司募集资金助力长期发展 2.2.业绩保持快速增长，运营质量高 业绩保持高速增长，净利率不断提升。得益于快速市场拓展和新品的不断上市，近年业绩保持快速增长，2021年实现收入4.3亿元，同比增长58.6%，2016-2021年CAGR达58.3%；实现归母净利润1.7亿元，同比增长77.44%，2018-2021年CAGR达53.2%，归母净利率从2018年的15.99%已逐年快速提升至2021年的39.56%。2022Q1实现收入1.31亿元（+55.54%），归母净利润0.59亿元（+63.00%），虽略有疫情扰动，但仍表现出眼科赛道的刚需属性。后续随疫情逐步恢复、业务领域的延伸以及销售区域的拓展，业绩有望持续保持快速增长。 图4：收入保持高速增长（百万元） 图5：归母净利润保持高速增长（百万元） 把握人工晶状体基本盘，角膜塑形镜保持高速增长。业务可分为手术类和视光类，分别占比73.51%、26.03%，其中手术类产品以人工晶状体为主，视光类产品以角膜塑形镜为主。人工晶状体自上市以来保持快速增长，2021年收入3.05亿（+36.37%）；角膜塑形镜2019年上市后即为带来第二增长曲线，2021年收入1.07亿（+159.54%），后续视光类有望成为新增长引擎。 图6：人工晶体及角膜塑形镜快速增长（百万元） 图7：以人工晶状体和角膜塑形镜销售为主 销售区域以国内为主，持续扩大国际市场份额。从销售地区来看，2021年境内/外销售占比分别为95.79%/3.83%，以内销为主。目前境外占比较低，但发展势头强劲，2020年至今，多款产品在海外获批，包括AQBHL、A1UL、A1-UV、（预装式）大景深AE-UV/AE-UL、散光矫正人工晶状体等，产品种类持续丰富，海外市场空间进一步打开，已出口至德国、法国、荷兰、意大利、奥地利、卢森堡、泰国、巴基斯坦等国家。未来随疫情趋缓，海外销售渠道有望逐步完善，海外市场有望保持较快增长。 图8：销售区域以国内为主（2021年） 图9：国内销售区域以东南、华北为主（2019年） 毛利率经过爬坡期，目前趋于稳定。整体毛利率从2016年的71.54%逐步爬坡至2021年的84.29%，主要为人工晶状体销量提升导致结构优化显现；2020-2021年毛利率略有下降，主要为角膜塑形镜尚处于量产初期，拉低整体毛利率，但随其生产规模增加，毛利率亦呈现提升趋势。 较高的毛利率体现出眼科行业的进入壁垒及上游厂家的话语权，预计后续人工晶状体及角膜塑形镜的毛利率有望继续维持。 图10：公司毛利率趋于稳定，处于较高水平 图11：人工晶体毛利率较同行高，OK镜接近欧普 费用控制良好，保持较高研发投入。销售费用率及研发费用率从2017年的28.07%、43.37%逐年下降至2021年的20.76%、12.09%，规模效应逐步显现，费用率控制良好。始终保持研发高投入，2018年以来研发费用率保持在10%以上，高于同行，2021年研发费用达5191万，研发费用率约为12%，体现公司技术及产品导向的价值观念。 图12：公司销售及管理费用率持续下降 图13：公司始终保持研发高投入（百万元） 3.掌握人工晶状体前沿技术，带量采购迎来新契机 3.1.白内障手术渗透率仍有较大提升空间 白内障是全球致盲首因，中国现患人数1.3亿人，老龄化将加剧患病率。 白内障是由于老化、遗传、外伤及中毒等原因引起的人眼天然晶状体变性而发生混浊，造成患者视物模糊或完全失明，是眼科第一大类疾病以及全球致盲首因（占39%致盲原因），潜在危害巨大。中国白内障患病率较高，根据国际防盲协会，2020年中国白内障现患人数（45-89岁）预计达1.32亿人；因白内障失明人群预计达1332万人，占总患病人数的10%。同时，白内障具有高度年龄相关性，根据中华医学会眼科学分会统计，中国60-89岁人群白内障发病率为80%，而90岁以上人群发病率达90%以上，老龄化的加剧将使得白内障患病数呈现持续增长态势。目前，通过手术植入人工晶状体以取代已变混浊的天然晶状体是目前治疗白内障唯一有效的手段。 图14：手术植入人工晶状体为目前治疗白内障唯一有效手段 中国白内障手术渗透率不足发达国家1/4，渗透率提升空间仍明显。中国白内障年手术量从2012年的145万例快速提高至2018年的370万例，2012-2018年CAGR达16.90%，增速明显，但渗透率仍有待提升。 百万人口白内障手术率（CSR）是国际卫生界和医学界公认的衡量一个国家和地区方防盲水平的重要标准。根据公司招股书，中国2018年CSR达2662，然而2011年法国、美国等发达国家CSR已经达到10000，澳大利亚达9500，甚至印度CSR都已经超5000。随着疾病认知及健康需求的提升、带量采购的推进，我国CSR有望迎来提升。 图15：中国白内障手术率远低于世界其他各国 图16：中国白内障手术量保持两位数增长 眼科医院及眼科医生供给增加，拉动中国眼科市场持续扩容。受益于“百万白内障复明工程”等国家政策及眼科就诊需求的推动，中国眼科专科医院数量从2011年的288家迅速上升至2020年的1061家，CAGR达15.6%，远高于同期医院数量年均复合增长率5.44%；眼科医师的数量从2012年的2.99万人增长至2020年的4.76万人，CAGR为6.7%，同样高于中国医院执业医师CAGR6.2%，眼科医师供给的不断增加有望拉动眼科医疗供给侧不断扩容。 图17：中国眼科专科医院数量高速增长 图18：中国眼科医生数量持续增加 中国人工晶状体市场规模（出厂价）预计于2025年达34亿元，2022至2025年CAGR有望达18%。根据公司招股书，2012-2018年中国白内障手术量年均复合增长率16.90%，我们预计2025年中国白内障CSR达5150，对应白内障手术量731万例。根据公司与其他企业不同档次人工晶状体的出厂价以及市占率，并假设低端和基础人工晶状体市占率随着人们生活水平的提升和健康意识的增强逐渐减少，中端和高端人工晶状体市占率逐渐提升，测算得中国人工晶状体出厂端市场规模将在2025年达到33.89亿元，2022年预计为20.65亿元，CAGR达17.96%。 表7：预计2025年人工晶状体市场规模34亿（出厂），CAGR达18% 3.2.普诺明技