机器视觉领军企业，技术优势引领全面发展

国内机器视觉领军企业，横向布局拓宽成长路径 凌云光是国内机器视觉领军企业，公司自主打造技术平台，在下游优质客户带动下技术领先优势不断夯实，在电子制造、汽车制造、印刷包装、新能源等领域全面布局，长期成长空间广阔。2018-2021年，公司营业收入从14.06亿元增长到24.36亿元，CAGR为20.12%；归母净利润从0.55亿元增长到1.72亿元，CAGR为45.86%。我们预计公司2022-2024年营业收入分别为30.21/37.55/46.89亿元，归母净利润分别为2.21/2.80/3.85亿元，对应EPS分别为0.48/0.61/0.83元/股，对应2022-2024年PE分别为68.3/53.8/39.1倍，首次覆盖给予“买入”评级。 国内机器视觉蓄势待发，技术硬+客户优助力公司全面发展 我国机器视觉正处于发展初期，随着我国制造业向智能化升级，国内机器视觉渗透率有望持续提升。根据MarketsandMarkets统计，2016年至2020年，规模以14.62%的复合增长率增长，预计2025年市场规模将达147亿美元。机器视觉下游为涵盖电子、半导体、汽车制造、食品包装、制药等领域，我们预计新能源、汽车行业渗透率有望持续提升，公司作为国内机器视觉龙头有望逐渐实现进口替代。公司的核心推荐逻辑为：全面掌握“光机电算软”底层技术，拥有自主打造的机器视觉核心技术平台，在视觉、算法、自动化等方面技术领先，并前瞻布局数字人领域；公司视觉产品下游应用广泛，全面布局上游系统解决方案和中游机器视觉设备，同时绑定苹果、华为、华星光电、京东方、福莱特、宁德时代等优质大客户，带动公司成为消费电子、印刷包装、新能源等领域的机器视觉龙头。 三大助力推动光通信长期向好，相关器件迎来需求扩容 国家出台多项利好政策、5G网络建设渐入高潮、全球光通信行业价值向中国转移三大助力共同推动国内光通信行业长期向好。公司光通信业务主要为光纤器件与仪器代理和光接入网产品。公司代理境外著名品牌，有助于在中国区开展增值服务，同时挖掘国外优秀产品资源，助力国内产学研应用发展。 风险提示：产品开发无法满足下游应用需求的风险、境外采购风险。 财务摘要和估值指标 1、国内机器视觉领军企业，募投加码巩固核心竞争力 1.1、确立机器视觉发展主航道，横向布局拓宽成长路径 公司长期从事机器视觉和光通信业务，为国内机器视觉领军企业。公司成立以来，一直以光技术创新为基础，长期从事机器视觉及光通信业务，服务多个行业，目前战略聚焦机器视觉业务。公司是可配置视觉系统、智能视觉装备与核心视觉器件的专业供应商，是我国较早进入机器视觉领域的企业之一。此外，公司从事境外知名品牌的光纤器件与仪器、视觉器件的代理业务。 公司经历三大发展阶段，现已确立机器视觉为发展主航道。公司发展历程可分为三个阶段。第一阶段（2002年至2006年）：公司通过代理国外优秀的核心视觉器件与光通信器件产品，逐步深入十几个细分行业应用，提供增值服务，服务产学研客户。 第二阶段（2006年至2015年）：公司持续加大研发投入，大力拓展多行业视觉应用，逐步进入消费电子、新型显示、印刷包装及智慧交通等行业；公司光通信代理业务，逐步从光器件为主，发展至光器件与仪器仪表两大类产品。第三阶段（2016年至今）：公司明确机器视觉业务为公司的战略发展主航道，进一步加大力度投入研发机器视觉产品；在光通信领域，公司光器件与仪器的代理业务基于多年业务基础，在持续快速发展的同时，也为公司机器视觉战略业务发展提供稳定利润和现金流支撑。 图1：公司发展历程可分为三个阶段 公司股权结构稳定，实际控制人为创始人姚毅博士。截至2022年7月6日，公司前三大股东分别为姚毅先生、深圳市达晨创通股权投资企业和杨艺女士。公司控股股东为姚毅，实际控制人为姚毅及其配偶杨艺。姚毅直接持有公司44.50%的股份，杨艺直接持有公司5.23%的股份。截至目前，两人合计持有公司共49.73%的股份，股权结构稳定，经营风险较小。 图2：截至7月6日，姚毅先生持有公司44.50%的股份 全资子公司多维布局，横向布局拓展成长路径。截至2022年6月15日，公司共有7家全资子公司。其中，凌云视界主要从事智能检测设备的研发、生产和销售；凌云光子主要从事可配置视觉系统的研发、生产与销售；凌云光国际主要为公司采购或销售视觉器件、光纤器件与仪器的境外产品；苏州凌云光主要从事机器视觉的研发与生产，是募投项目工业人工智能太湖产业基地的实施主体；凌云天博主要从事光通信接入网，同时拓展机器视觉业务；凌云光通信主要从事光纤器件与仪器的代理销售业务；凌云视讯主要从事3D可配置视觉系统的研发、生产与销售。 表1：全资子公司助力公司发展 1.2、聚焦机器视觉自主业务，产业链不断纵深化发展 公司逐步形成以自主研发业务为主、代理业务为辅，以机器视觉业务为主、光通信业务为辅的业务布局，机器视觉产业链不断向纵深化发展。机器视觉领域，公司提供的自主产品主要包括可配置视觉系统和智能视觉装备两类；光通信领域，公司提供自主光接入网产品，服务于国内外广播电视网络公司。此外，公司从事境外知名品牌的光纤器件与仪器、视觉器件的代理业务。 图3：公司形成了以自主研发业务为主，代理业务为辅的业务布局 公司从双维度四象限进行布局，机器视觉业务和自主研发业务为主要营收来源。 2019-2021年，公司主营业务产品按其来源包括自主和代理两大部分，涉及到机器视觉产品和光通信产品两大业务板块。其中，2019年度、2020年度和2021年度，自主业务的占比分别为55.11%、53.40%和60.52%。2020年度，自主业务收入占比降低，主要原因为公司战略收缩光接入网业务，光接入网产品收入占比从10.98%降至5.26%。2021年度，伴随机器视觉研发投入与业务拓展快速增长，自主业务收入占比增长明显。2019-2021年，公司机器视觉领域产生的收入占比分别为56.96%、60.03%和62.03%，收入占比逐年提高。公司机器视觉业务涵盖公司自主生产的可配置视觉系统和智能视觉装备以及公司代理的视觉器件产品，产业链向纵深化发展。与此对应的是光通信业务的收入占比逐年下降，主要原因为广电用户增长乏力，行业发展受移动宽带冲击较大而下行，公司对该业务采取了主动战略收缩策略。 图4：自主研发业务为公司营收主要来源（单位：亿元）图5：机器视觉业务为公司营收主要来源（单位：亿元） 图6：公司研发的自主产品种类繁多 募投项目聚焦机器视觉主业，进一步提升公司核心竞争力。公司本次募集资金投资项目包括：工业人工智能太湖产业基地、工业人工智能算法与软件平台研发项目和先进光学与计算成像研发项目、科技与发展储备资金。公司项目总投资额为210,927.38万元，拟使用募集资金投资额150,000.00万元。本次募集资金将围绕公司主业展开，有利于提升公司现有产品和技术升级，增强公司的核心竞争力和提高市场份额。 表2：募投项目聚焦机器视觉，进一步提升公司核心竞争力 1.3、公司业绩稳定增长，期间费用控制良好 营业收入稳定增长，归母净利润持续提升。公司2018、2019、2020及2021年营业收入分别为14.06、14.31、17.55和24.36亿元，同比增长1.79%、22.70%和38.77%，CAGR为20.12%；归母净利润分别为0.55、0.37、1.32和1.72亿元，同比下降32.74%、增加254.21%和增加30.27%，CAGR为45.86%。公司营业收入持续稳定增长的主要原因为：机器视觉市场快速发展，推动公司营业收入持续增长；公司专注于机器视觉领域，产品体系不断完善升级；公司持续投入技术研发，为营业收入持续增长提供坚实基础；终端客户资源丰富，知名头部企业合作关系深厚。 图7：公司营业收入稳定增长 图8：公司归母净利润大幅提升 公司盈利能力相对稳定，期间费用率逐年下滑。整体来看，公司盈利能力较为稳定，2019-2021年，公司主营业务毛利率分别为34.29%、34.57%和33.38%，净利率水平分别为2.73%、7.46%和7.10%。2021年度，毛利率略有下降，主要系产品结构变化所致，部分低毛利率产品销售显著增加，拉低了主营业务整体的毛利率。2019-2021年，公司期间费用合计分别为4.85、4.99和6.69亿元，占营业收入的比重分别为33.93%、28.45%和27.44%，因2018年股权激励费用分摊的影响，期间费用率整体大幅增加。2019-2021年分摊进入管理费用的金额分别为4.40亿元、4.37亿元和0.40亿元。2021年度，期间费用率略有下降，系因营业收入规模扩大，而发行人销售渠道和管理体系已经相对成熟，相关费用增长水平低于营业收入扩张带来的边际规模效应所致。 图9：公司盈利能力相对稳定 图10：公司期间费用率持续下降 智能视觉装备和可配置视觉系统毛利率较高，自主业务毛利水平相对更高。分产品来看，公司产品包括可配置视觉系统、智能视觉设备、光接入网设备、视觉器件与光纤器件，同时，2019-2021年间，公司自主业务主营业务毛利稳定于35%-40%，代理业务毛利率稳定于25%-30%区间，自主业务毛利率显著更高。公司收入的主要来源为机器视觉自主产品的销售，2019年度、2020年度和2021年度，机器视觉自主产品毛利分别为2.48亿元、3.29亿元和5.01亿元，各期对自主业务毛利贡献率分别为78.36%、88.08%和89.62%，占比均超过75%，成为公司自主业务主要的毛利来源。 公司代理产品毛利贡献率主要由光纤器件与仪器构成，并且该类产品毛利贡献率逐年上升。 图11：可配置视觉系统和智能视觉设备毛利率更高 图12：公司自主业务毛利率相比代理业务显著更高 研发费用大幅提升，研发人员数量日益增多。公司坚持自主研发与自主创新，以光学成像与图像处理算法为技术发展核心。近年来公司持续保持研发投入和产品创新。 2018-2021年，公司研发费用分别为1.32、1.54、1.76和2.81亿元，2019、2020和2021年的增长率分别为16.67%、14.23%和59.25%。2019-2021年各年年末，研发人员数量分别为361人、434人和590人，占公司总人数比例分别为31.72%、34.17%和36.26%，呈逐年上升的趋势。公司持续性的研发投入使得公司产品和服务在技术上具有较强的竞争优势，为收入持续增长提供坚实基础。 图13：2021年公司研发费用大幅提升 图14：公司研发人员数量日益增多 2、国内机器视觉蓄势待发，技术硬+客户优助力公司全面发展 2.1、机器视觉具有多维优势，下游应用持续拓宽 2.1.1、机器视觉具有多维优势，国内处于高速发展初期 机器视觉的本质是为机器植入“眼睛”和“大脑”。机器视觉主要分为成像和图像处理两大部分，光源、镜头、相机和图像采集卡相当于眼睛，连接电缆相当于传入神经，图像处理系统相当于大脑，控制机构与执行机构相当于手脚等器官。一台机器视觉设备的工作流程包括视觉成像、自动图像获取、图像预处理、图像定位与分割、图像识别与检测、视觉伺服与优化控制等环节，被测对象到达指定位置后向图像采集卡发触发脉冲，图像采集卡接收到脉冲信号后，将触发信号分别传输给相机和光照系统，由相机进行图像抓取，将光信号转变成为有序的电信号，再将该信号模数转换并送到图像处理软件，再根据需求对图像进行处理分析、识别，并返回判断结果或者逻辑控制值传递给控制机构执行，完成特定功能工作流程。 图15：机器视觉的本质为机器植入眼睛和大脑 机器视觉相比人类视觉多方面优势显著，众多应用场景替代价值较高。机器视觉是实现设备精密控制、智能化、自动化的有效途径，堪称现代工业和智能制造的机器眼睛，相比于人类视觉在精确性、速度性、适应性、客观性、重复性、可靠性、效率性、感光范围和信息集成上具有多方面领先优势，尤其是在被检测物品移动速度快、精确性要求高和工作重复性较高的场