www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 公司点评● [Table_IndustryName] 公用事业 [e_ReportDate] 2022年08月12日 [Table_Title] 公司深度报告模板 抽水蓄能项目有望年内核准，换电站建设进入加速期 [Table_StockCode] 协鑫能科( 002015.SZ ) [Table_InvestRank] 推荐(维持) 核心观点： [Table_Summary]  事件： 公司发布2022年半年报，全年实现营业收入50.30亿元，同比下降17.19%；实现归母净利润3.87亿元（扣非1.17亿元），同比下降22.30%（扣非下降73.37%）。  燃料价格上涨影响盈利能力，换电站布局持续推进 上半年天然气、煤炭价格维持高位，压制绿色能源运营板块盈利能力。综合能源服务和移动能源运营板块营收有所下滑，预计与疫情压制用电需求有关。上半年公司电力收入27.46亿元，同比下降28.78%，毛利率17.05%，同比减少10.42个百分点；热力收入18.92亿元，同比增加16.63%，毛利率10.05%，同比减少1.54个百分点；其他业务（综合能源服务和移动能源运营）收入3.91亿元，同比减少34.30%。截至目前公司共建成换电站30座，其中二季度以来建成换电站14座，虽然受到疫情影响导致建设进度不及预期，但换电站布局持续推进。  盈利能力有望企稳，定增资金到位改善资本结构 上半年公司期间费用率14.01%，同比增加1.66个百分点，主要由于上半年公司营收下滑；ROE（加权）4.71%，同比减少3.99个百分点，经营性净现金流6.47亿元，同比下降46.90%，主要均是由于燃料价格上涨导致绿色能源运营板块盈利能力下降。随着煤炭增产保供、俄乌局势缓解、国内LNG站陆续建成等有利因素催化，燃料价格有望回归合理区间，带动盈利盈利企稳回升；上半年末公司资产负债率60.18%，同比减少9.57个百分点，主要由于上半年定增募集资金37.2亿元到位。  清洁能源装机占比超过90%，2400MW抽水蓄能项目预计年内核准 报告期末公司并网总装机容量3807.24MW，其中燃机热电联产2437.14MW，风电862.1MW，生物质发电60MW，垃圾发电116MW，燃煤热电联产332MW。除燃煤332MW外，以天然气、风能为主的清洁能源装机容量占比超90%。公司国际化进程加快，在印尼等国际市场成功开发清洁能源项目。此外，控股公司旗下的建德抽水蓄能电站项目（2400MW）被列入国家《抽水蓄能中长期发展规划(2021-2035 年)》重点实施项目，同时也被列入浙江省能源发展“十四五”规划，预期年内项目能够被核准，目前正在开展前期工作。  换电进入快速增长期，2022年目标建成300座换电站 截至目前建成乘用车换电站 18 座，商用车换电站 12 座，商用车充电场站 1座，换电站建设处于初期阶段。目前在建换电站根据项目进度按计划快速推进，根据公司规划，2022年目标完成300座换电站建设，服务3万辆车；到2025年目标完成5000座-6000座换电站建设，服务超过50万辆车。 [Table_Authors] 分析师 陶贻功 ：010-80927673 ：taoyigong_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522030001 分析师 严明 ：010-80927667 ：yanming_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130520070002 研究助理 梁悠南 ：010-80927656 ：liangyounan_yj@chinastock.com.cn [Table_Market] 市场数据 2022-08-11 A股收盘价(元) 15.80 股票代码 002015 A股一年内最高价(元) 20.84 A股一年内最低价(元) 10.29 沪深300 4193.54 市盈率（TTM） 25.2 总股本（万股） 162,332 实际流通A股（万股） 135,246 流通A股市值(亿元) 213.7 00000.00 [Table_Chart] [Table_QuotePic] 相对沪深300表现图 [Table_Chart] 资料来源：wind，中国银河证券研究院 公司点评 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 [Table_Summary]  电力成本低，客群目标清晰，有利于提升换电站盈利能力 公司及控股股东协鑫集团的清洁能源总装机规模已超过20GW，具备较大的供应能力及裕量，较少依赖从电网采购电力，可以有效降低用电成本；公司还与吉利、一汽、东风等头部车企、轻橙时代等造车新势力达成了合作，重点发力行驶里程较长的网约车、出租车和重卡，有效保障换电站利用率。依托低成本的电力供应以及清晰的目标客群，有利于提升换电站的盈利能力。  估值分析与评级说明 预计公司2022-2024年归母净利润分别为10.06亿元、15.55亿元、20.35亿元，对应PE分别为21.2倍、13.7倍、10.5倍,维持“推荐”评级。  风险提示： 换电站建设不及预期；换电站利用率不及预期；上网电价下调；燃料成本上升等。 主要财务指标 [Table_MainFinance] 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 11314.32 11786.82 14200.23 16939.36 收入增长率 -0.71% 4.18% 20.48% 19.29% 归母净利润（百万元） 1004.18 1005.96 1555.21 2035.25 利润增速 21.80% 0.18% 54.60% 30.87% 毛利率 22.85% 21.13% 24.83% 26.27% 摊薄EPS(元) 0.74 0.74 1.15 1.50 PE 22.17 21.24 13.74 10.50 总资产周转率 0.20 0.20 0.19 0.18 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 公司点评 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 （一）公司财务预测表 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 7255.21 6891.31 5149.36 1930.40 营业收入 11314.32 11786.82 14200.23 16939.36 现金 3045.75 2492.98 5.28 -4090.70 营业成本 8729.50 9295.77 10673.86 12488.94 应收账款 2552.90 2318.67 2998.74 3454.72 营业税金及附加 84.00 88.40 106.50 127.05 其它应收款 399.57 409.12 497.19 590.53 营业费用 18.18 17.68 21.30 25.41 预付账款 226.76 681.34 529.81 767.64 管理费用 629.99 589.34 674.51 762.27 存货 275.64 263.53 319.82 364.13 财务费用 879.88 441.88 608.50 786.07 其他 754.60 725.67 798.53 844.08 资产减值损失 -49.05 -54.73 -54.73 -45.61 非流动资产 20246.44 25266.46 33568.13 44077.86 公允价值变动收益 3.04 0.00 0.00 0.00 长期投资 1525.71 1650.14 1663.10 1731.80 投资净收益 465.46 117.87 142.00 169.39 固定资产 12220.24 14054.64 17549.03 22603.43 营业利润 1526.67 1596.04 2418.68 3130.90 无形资产 1784.76 2205.97 2540.33 2876.99 营业外收入 21.15 100.00 150.00 200.00 其他 4715.74 7355.71 11815.67 16865.64 营业外支出 30.11 30.00 35.00 40.00 资产总计 27501.66 32157.76 38717.50 46008.26 利润总额 1517.71 1666.04 2533.68 3290.90 流动负债 7625.63 10007.93 13598.35 17311.95 所得税 246.16 392.24 564.37 713.73 短期借款 2190.89 3994.79 7077.87 9810.22 净利润 1271.56 1273.81 1969.31 2577.16 应付账款 829.64 587.09 844.28 888.30 少数股东损益 267.38 267.85 414.10 541.92 其他 4605.09 5426.05 5676.20 6613.44 归属母公司净利润 1004.18 1005.96 1555.21 2035.25 非流动负债 11858.73 12858.73 13858.73 14858.73 EBITDA 2915.27 3108.49 4396.36 5630.14 长期借款 5753.45 6753.45 7753.45 8753.45 EPS（元） 0.74 0.74 1.15 1.50 其他 6105.28 6105.28 6105.28 6105.28 负债合计 19484.36 22866.66 27457.08 32170.68 主要财务比率 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 1800.99 2068.84 2482.94 3024.85 营业收入 -0.71% 4.18% 20.48% 19.29% 归属母公司股东权益 6216.31 7222.27 8777.48 10812.72 营业利润 12.91% 4.54% 51.54% 29.45% 负债和股东权益 27501.66 32157.76 38717.50 46008.26 归属母公司净利润 21.80% 0.18% 54.60% 30.87% 毛利率 22.85% 21.13% 24.83% 26.27% 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 净利率 8.88% 8.53% 10.95% 12.01% 经营活动现金流 2098.80 3268.26 3717.55 5110.42 ROE 16.15% 13.93% 17.72% 18.82% 净利润 1271.56 1273.81 1969.31 2577.16 ROIC 7.61% 5.47% 6.79% 7.39% 折旧摊销 1019.56 1324.65 1686.50 2111.38 资产负债率 70.85% 71.11% 70.92% 69.92% 财务费用 895.71 472.34 573.43 686.12