地产指引方向：市场预期是反复，而非变脸

本周A股震荡上行，上证指数涨1.55%。市场结构方面，中小盘再度占优，黄金价格上涨，黄金股明显上涨，符合我们此前周报《8月有为胜无为：中小盘未止+黄金正起》的判断。我们在此前周报反复明确当前市场主导的核心是房地产，房地产问题趋稳，基本面预期就稳，市场就能稳，显然即将公布的房地产数据至关重要。 对于当前内部因素的最新评估，在经历了6月社融数据大幅回升之后，7月社融单月新增7561亿元确实偏低，除去季节性因素，也比市场此前预期得要低，尤其是结构上关于居民中长期需求和企业端资产负债表扩张意愿低迷反映宏观基本面修复依然偏弱的事实。在这种环境中，如何理解预期的反复对于A股市场的影响： 一方面是看分子端是否再次出现明显向下的力量击穿对于分母端的支撑。目前7月社融增量数据偏低不足以否定下半年经济“弱复苏”的市场预期。7月社融存量增速是10.7%，6月是10.8%，环比回落的幅度并不明显（7月属于社融数据小月），反映经济基本面虽然偏弱但是不至于再次出现明显向下的预期。同时，7月票据利率和6月单月社融增量暴增已经有所暗示，7月社融存量增速环比回落事实上大部分已经反映在当前市场预期里。 另一方面是看当前基本面状态下，市场此前一直基于流动性逻辑支撑怎么评估。7月M2-社融剪刀差进一步走阔至1.3pct，达到近六年来最高点，宏观剩余流动性处于较为宽松的状态。市场关注的一个疑问是：央行二季度货币政策执行报告重点提示警惕结构性通胀压力，使得对于流动性支撑产生疑虑。我们的一个预判是当前国内通胀水平不足以对当前货币政策方向形成明显约束。事实上，全球央行都在本轮全球通胀过程中不断提升对于物价的容忍度，以适应中长期通胀中枢的上移。一个值得重视的可能是当宏观剩余流动性保持充裕时，在资产荒的环境中会逐步向股市流动性传导。即便在宏观流动性不进一步放松的状态下，股市流动性的修复也具备持续性。 总结来说，7月社融增量不及预期，尚不足以击穿分母端支撑；央行二季度货币政策执行报告警惕结构性通胀压力，但不足以对当前货币政策形成约束。对于经济增速目标、防疫防控政策与房地产这三大国内关键问题来看，显然市场关注的核心是房地产，房地产稳则市场稳，8月公布的一手房相关数据显然至关重要。我们认为短期流动性逻辑的支撑进一步巩固，当前A股维持震荡市思维，但是不改在震荡中实现中枢上移的后市大方向判断，超配行业：汽车（汽车零部件）、黄金、军工、自主可控、医药、光伏、电力电网（新能源相关配套建设）、农化、食饮。 风险提示：疫情传播超预期、政策不及预期，中美关系再度恶化，海外货币政策变化 本周A股震荡上行，上证指数涨1.55%。市场结构方面，中小盘再度占优，黄金价格上涨，黄金股明显上涨，符合我们此前周报《8月有为胜无为：中小盘未止+黄金正起》的判断。我们在此前周报反复明确当前市场主导的核心是房地产，房地产问题趋稳，基本面预期就稳，市场就能稳，显然即将公布的房地产数据至关重要。 对于当前内部因素的最新评估，在经历了6月社融数据大幅回升之后，7月社融单月新增7561亿元确实偏低，除去季节性因素，也比市场此前预期得要低，尤其是结构上关于居民中长期需求和企业端资产负债表扩张意愿低迷反映宏观基本面修复依然偏弱的事实。在这种环境中，如何理解预期的反复对于A股市场的影响： 一方面是看分子端是否再次出现明显向下的力量击穿对于分母端的支撑。目前7月社融增量数据偏低不足以否定下半年经济“弱复苏”的市场预期。7月社融存量增速是10.7%，6月是10.8%，环比回落的幅度并不明显（7月属于社融数据小月），反映经济基本面虽然偏弱但是不至于再次出现明显向下的预期。同时，7月票据利率和6月单月社融增量暴增已经有所暗示，7月社融存量增速环比回落事实上大部分已经反映在当前市场预期里。 另一方面是看当前基本面状态下，市场此前一直基于流动性逻辑支撑怎么评估。7月M2-社融剪刀差进一步走阔至1.3pct，达到近六年来最高点，宏观剩余流动性处于较为宽松的状态。 一个值得重视的可能是当宏观剩余流动性保持充裕时，在资产荒的环境中会逐步向股市流动性传导。即便在宏观流动性不进一步放松的状态下，股市流动性的修复也具备持续性。 当然，需要进一步回应一个问题：后续市场预期修复的节奏会怎样？客观而言，市场对于实体经济的评估一直较为理性现实，并没有“过于美好”的奢望。我们此前也一直在强调2022年下半年经济基本面修复斜率相对缓和，国内经济复苏虽是弱复苏，但进程直至目前依然较为确定，市场还没有出现“否定下半年的弱复苏”的定价。与此同时，市场对于通货膨胀与货币政策的预期正在经历反复。由于预期中的大宗商品价格趋势性下跌并未出现，同时食品和猪肉价格表现出此起彼伏的顽强上升特征，大规模刺激的货币政策和财政政策并没有出现，相反央行二季度货币政策执行报告重点提示警惕结构性通胀压力，使得市场对于流动性支撑产生疑虑。我们的一个预判是当前货币政策预计着眼中期，需要充分考虑到今年四季度和明年上半年的风险因素，同时目前国内通胀水平不足以对当前货币政策方向形成明显约束。事实上，全球央行都在本轮全球通胀过程中不断提升对于物价的容忍度，以适应中长期通胀中枢的上移。 我们在此前周报反复明确房地产问题趋稳，基本面预期就稳，市场就能稳。在于投资者的交流过程中，比较共识的两点是：一、由于权重股已经历了明显的下跌，指数跌破箱体底部的概率较低，但也缺乏继续反弹的动力；二、当前对于房地产基本面明显向好的要求是苛刻的（要求投资拿地等联动数据明显改善），只要能够趋稳（销售数据的降幅出现修复预期下的收窄），大家就对下半年经济修复的信心更足，使得市场处于“经济不排除短期超预期修复可能+流动性环境或比预想得好”的组合，那么市场就具备震荡市行情中枢上升的内在动力。 所以，归根到底，地产指引方向。 随着中报密集披露期接近，市场对于业绩验证和再评估的关注度在上升，对于中报业绩的最新观察：基本上边际上重视疫后需求修复+成本冲击减弱。截止8月13日，A股一共有438家企业披露中报，披露率为9.01%。从增速的分布来看，高增长的部门相对依然稀缺，89家企业业绩增速维持在100%以上，依然主要集中在上游周期和高端制造业领域。一个最为鲜明的观察是基本面中的“含车量”和“含房量”。与新能源车相关的上市公司业绩大多预喜，与房地产相关的上市公司大多预忧，A股基本面“含车量”的兴起与“含房量”的回落，这种“车房”背离的现象背后或许暗示着高质量发展进程中A股基本面伴随着产业转型升级形成一种新秩序。其中，业绩高增长的中小企业多数为新能源（车）业务相关或转型新能源（车）相关业务成功，本质上对应小企业接入大产业的投资逻辑。从当前基本面视角出发，最为值得边际重视的就是：疫后需求修复+成本冲击减弱：汽车零部件、电机、农化、啤酒、快递、眼科、风电、小家电。 对于外部因素的评估：7月美国通胀数据超预期改善，美国经济技术性衰退趋势进一步明确，但多位重要官员表示现在宣布战胜通胀还为时过早。大宗商品价格方面：本周天然气继续上行，欧洲即将进入能源高峰期的担忧进一步推高价格。 总结来说，7月社融增量不及预期，尚不足以击穿分母端支撑；央行二季度货币政策执行报告警惕结构性通胀压力，但不足以对当前货币政策形成约束。对于经济增速目标、防疫防控政策与房地产这三大国内关键问题来看，显然市场关注的核心是房地产，房地产稳则市场稳，8月公布的一手房相关数据显然至关重要。我们认为短期流动性逻辑的支撑进一步巩固，当前A股维持震荡市思维，但是不改在震荡中实现中枢上移的后市大方向判断，超配行业：汽车（汽车零部件）、黄金、军工、自主可控、医药、光伏、电力电网（新能源相关配套建设）、农化、食饮。 具体而言，经过本周的收集整理，在本文我们就市场关注的几个问题进行讨论： 1、内部因素：7月社融大幅不及预期，对于短期市场会形成较大负面冲击吗？ 2、中报观察：中报业绩披露逐步开启，当前有什么值得关注的信号？ 3、外部因素：美国7月通胀数据不及预期，如何评估后续衰退进程和加息步伐？ 结合近期与市场投资者的交流，复盘本周全球和A股的行情与市场环境，有以下几个特征值得关注： 第一、全球权益市场方面，7月美国通胀数据超预期改善，美股三大指数继续上行，市场对美国技术性衰退的交易进一步明确。本周美股继续上行，三大股指纳斯达克、标普500、道琼斯指数分别上涨3.08%、3.26%、2.92%。尤其是在周三公布美国7月CPI数据远低于预期后，利率期货市场对下一轮9月加息75bps回落至50BP，三大股指均高开高走，当天分别收涨2.89%、2.13%、1.63%，贡献周内主要涨幅。7月通胀出现明显带动美股市场情绪高热，伴随着通胀见顶的形势愈发清晰，美国股票市场对通胀和加息的反应出现钝化。欧洲股市普遍上涨：法国、德国、英国股指分别上涨1.26%、1.63%、0.82%。A股本周均小幅上涨，港股表现全球股指中垫底。本周恒生指数收报20175.62点，跌0.13%，恒生科技指数收报4350.07点，跌1.49%。 图1：本周权益市场表现 第二、本周美国债市继续延续衰退交易，短端利率上行，长端利率震荡使期限利差进一步下滑。同时，本周黄金持续震荡上行，继续维持衰退交易，符合我们此前7月底提出的“黄金价格见到底部”的预判。本周COMEX黄金期货报收1799.7美元/盎司，环比上涨27.1美元/盎司。由于本轮通胀与劳动力市场关系密切，未来需要一场经济衰退才能打破工资-通胀的螺旋，带动企业和居民部门的通胀预期持续下行。本周3个月美国国债收益率报收2.63%，10年期美债收益率报收2.84%，受美联储青睐的经济衰退预示指标 3m10 s利差进一步下滑至0.09%，创2020年疫情以来新低。 图2：本周黄金期货价格震荡上行 图3：短端利率上行，长端利率震荡 图4：期限利差进一步下滑 第三、本周A股整体震荡上行，上证指数涨1.55%。市场结构方面，中小盘再度占优，周期风格领涨，前期涨幅较高的电子板块回调。国证2000和中证500分别上涨3.12%和2.40%，科创50和宁组合下跌-0.96%和-0.21%。交易量上，全A日均成交缩至9800亿。 图5：本月绩优、高估值、中小盘股相对占优 图6：本周主要指数涨跌幅一览 图7：本周涨幅居前或跌幅居前的概念板块 结构层面上，本周主线依旧不明朗，地产链和通胀线再起，行业轮动快速持续，具体而言：其一，美国通胀低于预期，美联储收紧预期走弱，原油价格小幅回升，推动大宗商品上涨。本周煤炭和石油石化两行业领涨，分别上涨+8.43%和+6.31%，煤炭开采上涨+8.11%。 其二，强业绩方向表现突出，伴随中报的逐步披露，化学纤维（+8.00%）、纯碱（+6.08%）、化学原料（+5.77%）等业绩强势板块大幅上涨。 其三、欧洲需求旺盛，叠加上游硅料价格下滑，光伏持续景气，行业需求增长。本周光伏玻璃（8.50%）、光伏（7.21%）、光伏屋顶（5.28%）等板块大涨。 其四，苹果14系列产品涨价的消息、小米折叠屏以及Pico新一代VR产品推出的等事件催化下，本周半导体封测和消费电子分别上涨+8.16%和+4.53%。 图8：近期煤炭的上涨本质上是在交易全球通胀的反弹 图9：美国7月通胀超预期回落 第四、年初至今流动性逻辑和基本面复苏逻辑相互博弈，当前依然是流动性逻辑占优。可以看到中证1000等中小盘在流动性逻辑和风险偏好改善的支撑下，迎来相对沪深300指数明显超额行情。当前中证1000PE为31.08，处于三年13.60%分位水平，10年14.53%的分位水平；当前中证1000成交量占全A比处于三年69.78%分位水平，10年46.07%的分位水平。 图10：流动性逻辑下，中证1000走势强劲 图11：当前中小盘超额收益持续走高 图12：当前中小盘成交量占比处于阶段性高位 1.内部因素：短期流动性逻辑的支撑进一步巩固 1.1.金融数据跟踪：7月社融增量不及预期 ，尚不足以击穿分母端支撑 根据央行公布的7月金