国内医学影像龙头企业，开启影像行业新篇章

联影医疗是国产高端医疗影像设备龙头。公司深耕医学影像领域10余年，是目前国内唯一掌握高端医学影像诊断全线设备和放射治疗设备核心技术企业，产品覆盖磁共振成像系统（MR）、X射线计算机断层扫描系统（ Ct ）、X射线成像系统（XR）、分子影像系统、医用直线加速器系统（RT）、生命科学仪器等领域，产品线覆盖范围广，直接对标GE医疗、西门子、飞利浦等国际龙头。2021年，公司实现营收72.54亿元（+25.91%），归母净利润14.17亿元（+56.96%），过去3年收入复合增速达到52.76%，我们预计公司未来有望凭借政策利好持续扩大市场份额，保持高增趋势。 千亿市场空间广阔，国产替代进入加速期。与日本、美国等发达国家相比，我国医学影像设备行业起步较晚，人均保有量还有数倍提升空间，根据公司公告，2020年国内市场规模约537.0亿元，国内影像设备的高速增长主要得益于一系列优化医疗服务水平、鼓励分级诊疗、推动医疗资源下沉的政策落地，以及国内医疗保健服务需求的持续增加，我们预计2030年国内市场规模或将接近1,100亿元，年复合增速有望达7.3%。从细分板块来看，近年来国内中低端影像市场国产化率显著提升，公司作为行业龙头，凭借持续不断的技术突破和产品创新逐渐引领高端设备领域的国产突围，目前已经在MR、 Ct 、DR、PET/CT等多个细分赛道占据行业首位。 持续加大研发投入，核心技术塑造坚实护城河。公司一贯注重研发创新和技术沉淀，2021年公司研发投入9.68亿元，占营业收入比例14.5%,显著高于行业可比公司，高研发投入为公司持续不断的技术创新和产品更迭提供充足动能，多个技术指标处于行业领先水平，高端产品性能已经媲美国际一线品牌；同时在 Ct 、MR、DR等多个领域公司也逐步实现核心零部件自研自产，掌握发展主动权，为后续更多创新产品的技术突破提供保障。此外，公司前瞻性布局20多款创新产品，其中5.0 CT、DSA等有望年内注册，为公司中长期业绩的快速增长提供确定性。 盈利预测及投资建议：我们预计2022-2024年公司营业收入93.79、120.17、152.24亿元，同比增长29%、28%、27%，预计归母净利润17.77、22.64、28.88亿元，同比增长25%、27%、28%，对应EPS为2.16、2.75、3.50。 风险提示：短期成本上升风险，市场竞争加剧风险，关键核心技术被侵权或技术秘密被泄露的风险，市场竞争力下降的风险，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 深耕医学影像领域10余年，成就国内医学影像龙头企业 公司是世界级医学影像设备及综合解决方案提供商 公司实控人为薛敏，上海国资控股第二大股东。联影医疗成立于2011年，是目前国内唯一掌握高端医学影像诊断全线设备和放射治疗设备核心技术企业。公司致力于为全球客户提供高性能医学影像设备、放射治疗产品、生命科学仪器及医疗数字化、智能化解决方案，目前已经累计推出80余款产品，市占排名多项第一，拥有1700+项发明专利，产品自上市以来已实现40个国家销售，进入全国近900家三甲医院，装机8000+台，得到终端客户的广泛认可。公司目前拥有24家控股子公司（其中境内10家，境外14家），4家参股公司、3家分支机构，举办了2家民办非企业单位。实际控制人为薛敏，控股股东为联影集团。薛敏通过联影集团、上海影升、上海影智实际可支配公司表决权比例合计31.88%， 上海市国资委下属投资平台上海联和直接持有公司股份18.64%。 图表1：联影医疗股权结构图（截至2022年8月12日） 海纳英才，核心团队兼具技术背景与管理经验 公司核心高管和研发团队具有深厚的影像设备产业链经验。公司共有超过2000名研发人员，占公司员工总数比例超过35%；公司超过1900人拥有硕士或博士学历，超过500人具备海外教育背景或工作经历。公司主要团队成员共13人，10余人毕业于海内外顶尖学府，获得硕士及以上学位，专业背景广泛涉及机械、电子、自动化和生医工等多种技术型专业，同时具有丰富的企业管理经验。技术与管理经验兼备型人才为公司全面发展奠定基石。 图表2：联影医疗核心团队成员拥有丰富行业经验 行业龙头快速成长，3年复合增速达53% 公司影像产品布局丰富，为下游客户提供综合解决方案。联影医疗构建了包括医学影像设备、放射治疗产品、生命科学仪器在内的完整产品线布局，在数字化诊疗领域提供联影医疗云服务。目前公司累计向市场推出80余款产品，包括磁共振成像系统（MR）、X射线计算机断层扫描系统（ Ct ）、X射线成像系统（XR）、分子影像系统（PET/CT、PET/MR）、医用直线加速器系统（RT）以及生命科学仪器，产品线覆盖范围广，直接对标GE医疗、西门子、飞利浦等国际头部企业。 图表3：联影医疗主要产品图 图表4：联影医疗产品布局丰富 行业政策驱动+高端产品放量，公司业绩持续快速增长。近年来，分级诊疗、医疗器械科技创新专项规划、医疗装备发展规划等多项政策逐渐落地执行，助力国产器械加速替代进程，公司作为国产影像设备的绝对龙头，产品性能比肩国际一流品牌，借助 Ct 、MR等高端产品的加速装机实现业绩快速增长，2021年，公司实现营收72.54亿元（+25.91%），实现归母净利润14.17亿元（+56.96%），过去3年收入复合增速达到52.76%，我们预计公司未来有望凭借政策利好持续扩大市场份额，保持高增趋势。 图表5：公司营业收入快速增长（百万元） 图表6：公司历年归母净利润（百万元） MR、 Ct 和XR产品贡献75%收入，设备价格稳步提升。公司主营业务收入来源于销售高端医学影像诊断及治疗设备、提供维保服务和软件开发，其中，MR、 Ct 与XR产品作为传统主要收入来源合计占比75%以上，同时得益于新冠疫情催化、高端产品占比提升，公司设备单价呈现稳步提升趋势。 图表7：公司收入构成（百万元） 图表8：公司设备类销售构成（百万元） 图表9：公司装机量及售价持续提升（台，万元） 持续深耕本土市场，海外布局初见成果。2018-2021年，公司海外业务收入分别为0.43亿、0.99亿、2.40亿、5.11亿，21年海外收入占比大约7%。公司境外销售主要包括美国、欧洲、非洲、日本、东南亚等国家，近年来公司持续加快国际化步伐，加大境外客户的拓展投入力度，未来境外业务有望迎来高速增长。 图表10：公司销售收入内销占比大（百万元） 图表11：公司销售收入经销占比大（百万元） 规模效应下盈利能力持续提升。2018-2021年，公司综合毛利率分别为39.06%、41.79%、48.61%及49.42%，主营业务毛利率分别为42.06%、48.81%及49.71%,呈上升趋势，主要系对主营业务收入及毛利贡献较大的 Ct 、MR与MI产品的毛利率上升所致。得益于销售收入规模的快速增长，公司期间费用率显著摊薄。 图表12：公司利润率显著提升（%） 图表13：公司费用率不断优化（%） 千亿市场空间广阔，国产替代进入加速期 需求扩张+政策红利双轮驱动，影像设备市场持续增长 国内医学影像设备人均保有量还有数倍提升空间。医学影像设备是医疗器械行业中技术壁垒最高的细分市场，国内整体起步较晚，从人均保有量来看，与美国、日本等发达国家还有显著差距，以MR为例，根据公司公告，2019年国内MR人均保有量大约为9.7台/百万人，同期日本、美国每百万人MR人均保有量分别为55.2台和40.4台，国内医疗影像设备还有很大提升空间。 图表14：我国影像设备人均保有量提升空间较大(2019年，台/百万人) 国内医学影像设备市场超530亿，千亿市场时代即将到来。根据公司公告，2020年市场规模已达到537.0亿元，2015-2020年复合增长率达12.4%。国内影像设备的高速增长主要得益于一系列优化医疗服务水平、鼓励分级诊疗、推动医疗资源下沉的政策落地，以及国内医疗保健服务的需求的持续增加，同时新冠疫情进一步加速了影像设备的需求释放，预计2030年国内市场规模将接近1,100亿元，2020-2030年复合增长 率或达到7.3%（数据来源：公司公告，灼识咨询预测）。 图表15：近年来国产设备政策扶持力度逐渐加大 图表16：中国医疗影像设备市场快速扩张（亿元） 高端新品重塑市场格局，联影位居多赛道首位 近年来，国内中低端影像市场国产化率显著提升，1.5T MR、<64排 Ct 等逐渐实现进口替代，但高端影像设备仍被进口品牌垄断，公司作为国产龙头持续突破核心技术，逐渐打破GE、西门子、飞利浦等外资企业的垄断局面，成为多个细分赛道的行业首位，细分来看： 图表17：联影医疗在多个细分赛道增量市占率居行业首位 磁共振成像系统（MR）：3.0T或将成为市场主流，公司市占率行业第一。 MR是利用人体内水分子中原子核在强磁场中的磁共振信号经重建进行组织或器官成像的设备，无辐射、对比度丰富、软组织分辨率高，广泛应用于各类疾病诊断、体检筛查、手术导航等临床场景。2020年中国MR市场规模89.2亿元，预计2030年将增长至244.2亿元，CAGR为10.6%。目前国内1.5TMR系统目前保有量最多，占比超过60%，我们预计未来3.0T的高端MR将成为中国MR市场主要增长点。联影医疗是中国市场最大的MR设备厂商，未来有望借助更多创新产品持续巩固头部地位，扩大高端市场份额。 图表18：中国MR市场规模（亿元） 图表19：中国3.0T及以上MR设备市占率（2020） 图表20：中国1.5TMR设备市占率（2020） X射线计算机断层扫描系统（ Ct ）：64排以上高端产品及经济下沉型 Ct 或成主要增长点，公司在中低端市场已占主导地位。 Ct 是临床应用最常见的影像设备之一，扫描速度快、空间分辨率高，适用于各级医疗机构的体检以及多种疾病检查诊断。2020年疫情催化下中国 Ct 市场快速增长，达到172.7亿元，据灼识咨询预测，2030年市场规模将达到290.5亿元，CAGR约5.3%。其中64排以下 Ct 国产化率已经超过50%，而64排以上 Ct 国产化率不到10%。预计未来64排以上高端 Ct 和针对下沉市场的经济型 Ct 将会是中国市场的主要增长点。联影医疗是中国市场最大的 Ct 设备厂商，在64排及以上 Ct 市场中，公司市场占有率排名第四，未来有望复制在中低端市场的成功路径实现高端突破。 图表21：中国 Ct 市场规模（亿元） 图表22：中国64排以下 Ct 市占率（2020） 图表23：中国64排及以上 Ct 市占率（2020） X射线成像系统（XR）：移动化、智能化趋势显著，公司已是DR赛道细分龙头。X射线成像系统是通过球管发出X射线，穿透人体组织后被探测器接收并生成人体影像，包含常规DR、移动DR、乳腺机及C形臂X射线机、DSA等，可用于多种疾病的筛查诊断以及外科、介入手术的影像引导，目前国内DR、移动DR等基本已经实现国产化。2020年，中国XR市场规模约123.8亿元，据灼识咨询预测。2030年市场规模将达到206.0亿元。分级诊疗政策催化基层下沉市场空间得到释放,同时新冠疫情也有力促进了移动DR等的发展，我们预计未来XR设备的智能化、移动化、动态多功能化或将成为趋势。据公司公告，2020年联影医疗在DR及移动DR、乳腺机市场占有率均处在行业前五名（按新增销售台数），其中移动DR市场占有率排第一，达到19.3%。 图表24：中国XR市场规模（亿元） 分子影像系统（MI）：高端设备处于发展初期，联影占据绝对优势。MI可显示组织水平、细胞和亚细胞水平的特定分子，主要包括PET/CT和PET/MR等，在肿瘤、心血管、神经系统等专科应用广泛。得益于国家政策，医疗机构配置PET/CT自主选择权逐渐放开，国内装机量有望快速提升。2020年中国PET/CT市场规模约为13.2亿元,预计到30年将达到53.4亿元，CAGR将达15.0%。公司自PET/CT产品上市