城投行业2022年上半年回顾及下阶段展望之市场运行篇：城投债净融资结构性缩量，关注省以下财政体制改革加剧城投区域分化可能

城投半年报 2022年1月1 日—6月30日 2022 年第 2期 作者： 中诚信国际 研究院 袁海霞 010 -66428877-261 hxyuan@ccxi.com.cn 汪苑晖010- 66428877-281 yhwang@ccxi.com.cn 鲁 璐 010 -66428877-318 llu@ccxi.com.cn 张 堃 010 -66428877-202 kzhang02@ccxi.com.cn 【区域风险研究系列】各地最新“红橙黄绿”如何看？——2021年全国及31省债务风险变化趋势分析，2022-04-11 2021年城投非标违约全景分析，2022-04 -02 【城投行业2021年回顾及2022年展望之市场运行篇】政策趋严融资边际收紧，分化加剧风险或局部释放，2022-01-27 【地方债与城投行业2021年回顾及2022年展望之政策篇】稳增长助基建地方债发行前置，防风险化隐债管控政策回归常态，2022 -01-29 城投债净融资结构性缩量，关注省以下财政体制改革加剧城投区域分化可能 ——城投行业2022年上半年回顾及下阶段展望之市场运行篇 主要观点  展望：城投紧融资难有较大转变，基建下沉、省以下财政体制改革推进下城投分化或加剧  发行预测：规模或在2.7万亿左右，区县平台发债占比或有所抬升  后续关注： 1. 稳增长压力加大、基建持续发力下，关注政策边际调整或加剧城投再融资能力分化。可重点关注城投是否参与重点项目建设以及承担区域重要职能对城投再融资能力的影响，参与重点项目建设的城投企业或在政策利好下获得更多融资支持，而未承担重要职能的城投企业安全边际或有所下滑，再融资或进一步受限。 2. 省以下财政体制改革推进，关注区县级城投及开发区城投信用资质变化及区域分化。强区域城投或在省级政府帮扶力度加大下，加速市场化转型，提升自身信用资质；而弱区域且未承担重要职能的弱资质区县城投大概率面临因地制宜地清退整合，需警惕信用风险加速释放可能。同时还可关注开发区城投再融资情况以及市县级城投因业务调整引发信用资质变化。 3. 隐性债务“控增化存”管控加码，关注化债受阻、化债不实等问题可能引发的区域城投估值变化。隐性债务严监管态势下，需持续关注因化债受阻、化债不实、新增隐债等问题被通报问责的地区城投融资情况，警惕违规风险蔓延导致区域融资环境恶化，引发城投估值下降。 4. 弱区域、弱资质城投再融资或进一步受限，关注“强制停贷”等影响下尾部风险加速暴露可能。考虑到当前经济修复压力加大、实体融资需求仍偏弱、流动性宽松短期不变，下半年结构性资产荒或将延续，融资资源或进一步向优质城投倾斜，弱区域、弱资质城投再融资难度或有所抬升。  城投债策略： 年内“资产荒”态势或将持续，长期来看信用挖掘仍然必要，但7月以来流动性从“衰退式宽松”转向常态化，债券市场收益率中枢可能抬升，短期内信用挖掘策略可暂缓，建议着重关注长端收益率上行带来的配置机会，优选高等级、长久期标的。  上半年城投债市场运行的六大特点  发行规模、净融资额同比双降  借新还旧比例维持高位，发行短期化趋势明显、私募债占比抬升  取消发行规模明显下降，净融资结构性缩量  发行利率 波动下行，私募债、AA-级、区县级回落幅度大  交易规模持续增长，到期收益率和交易利差均下行、收益率曲线陡峭化  区域分化明显，“资产荒”下中高风险区域再融资压力有所缓和  信用状况：非标违约事件同比大幅减少，多个城投主体被下调评级  信用事件：非标违约主体行政层级“向上蔓延”，隐债问责力度加大、监管处罚明显增多  级别调整：涉及主体及债项级别下调的城投平台数量较多  异常交易：财力较弱、行政层级偏低地区城投债交易价格异动较多  提前兑付：规模同比大幅上升，江苏、湖南居前两位  到期情况：年内到期及回售规模超2万亿，依托自身现金流偿债压力仍较大  下半年城投债到期及回售总额或超2.23万亿元、月均超3700亿元。从债券类型看私募债占三成，从区域分布看以江苏、浙江为首，从主体行政级别看地市、区县级合计占比超八成，从主体信用级别看AA+级及以上占比超七成。www.ccxi.com.cn 地方政府与城投行业研究 如需订阅研究报告，敬请联系 中诚信国际品牌与投资人服务部 赵 耿 010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn 1 城投行业2022年上半年回顾及下阶段展望之市场运行篇 城投债净融资结构性缩量，关注省以下财政体制改革加剧城投区域分化可能 www.ccxi.com.cn 2022年上半年，在稳增长、促基建背景下，“央行23条”等政策再提“保障城投合理融资需求”，但城投债发行审核仍较为严格，整体融资环境未有明显放松，城投债发行、净融资规模分别同比下降超一成和两成。此外，受“结构性资产荒”影响，市场对城投债风险偏好在防风险和博收益的权衡中有所抬升，部分地区净融资收缩情况有所缓和。 展望下半年，在稳基建需求较强、保障城投合理融资需求等政策逐步落地背景下，预计城投债发行量将小幅增加但净融资或延续收缩，未来需重点关注政策边际调整或加剧城投再融资区域分化、区县级城投信用资质变化以及偿债高峰下尾部城投风险加速暴露的可能性。投资策略方面，7月以来流动性从“衰退式宽松”转向常态化、债券市场收益率中枢可能抬升，建议着重关注长端收益率上行带来的配置机会，优选高等级、长久期标的。 一、 上半年城投债1市场运行呈现六大特点 城投债存量扩容但增速持续放缓，占信用债比例超37%。截至2022年6月底，存量城投债约1.66万只，规模约12.51万亿元，同比增长9.7%，环比增速由一季度的4.23%下滑至二季度的1.54%；存量城投债占信用债规模的37.06%，同比微升0.36个百分点，较一季度微升0.22个百分点。其中，基础设施投融资行业债券存量规模为12.07万亿元，占城投债存量的96.48%。存量城投债以一般中期票据、私募债2为主，占比均在25%以上，较2021年底明显抬升；AA+及以上主体占比超七成，AA+级占比较2021年底微升，其余各等级微降；地市级规模占比最大、达45.34%，较2021年底小幅上升；城市基建类城投存续债规模占比最大、接近六成，园区及片区开发运营类次之、接近三成。 1 本文城投为中诚信国际研究院广义城投，以中诚信国际基础设施投融资行业为基础，同时考虑了城投探索市场化转型过程中逐步拓宽业务种类、融合更多公用事业领域和市场化经营的业务来提高自身能力的情况，将部分公用事业、综合等类城投企业纳入统计样本，形成广义城投口径。 2 本文“私募债”指交易所非公开发行公司债。 图1：存量城投债以一般中期票据、私募债为主 图2：AA+级及以上主体所发城投债规模占比超七成 数据来源：Wind，中诚信国际城投行业数据库 数据来源：Wind，中诚信国际城投行业数据库 0%5%10%15%20%25%30%2021年底2022年6月底0%10%20%30%40%50%AAAAA+AAAA-及以下2021年底2022年6月底 2 城投行业2022年上半年回顾及下阶段展望之市场运行篇 城投债净融资结构性缩量，关注省以下财政体制改革加剧城投区域分化可能 www.ccxi.com.cn （一）城投债发行规模、净融资额同比双降 上半年，城投行业保持严监管态势，城投债发行规模为2.42万亿元、同比下降10.02%，二季度较一季度下降14.50%；净融资额为7124.88亿元、同比下降23.54%，二季度环比一季度下降56.09%。基础设施投融资行业城投债发行规模为2.33万亿元、同比下降2.76%，净融资额为6898.84亿元，同比下降23.31%。从发行节奏看，1月、3月发行规模超5000亿元，4月、6月发行规模超4000亿元，而2月受春节假期影响、5月受年报季后发行材料更新及疫情影响，发行规模均不足2500亿元；除5月净融资规模轻微转负、为-7.98亿元外，其余各月均净融入。 （二）发行短期化趋势明显、私募债占比抬升，借新还旧比例仍维持高位 图3：存量城投债以地市级为主 图4：存量城投债多为城市基建领域主体发行 数据来源：Wind，中诚信国际城投行业数据库 数据来源：Wind，中诚信国际城投行业数据库 图5：上半年城投债发行量、净融资额同比均下降 图6：上半年城投债月度发行、偿还和净融资情况 数据来源：Wind，中诚信国际城投行业数据库 数据来源：Wind，中诚信国际城投行业数据库 0%10%20%30%40%50%地市级区县级省级2021年底2022年6月底0%10%20%30%40%50%60%2021年底2022年6月底24240.65 7124.88 -10.02%-23.54%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%050001000015000200002500030000（亿元）发行规模净融资规模发行增速净融资增速-5000-3000-100010003000500070002021年1月2021年2月2021年3月2021年4月2021年5月2021年6月2021年7月2021年8月2021年9月2021年10月2021年11月2021年12月2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月（亿元）发行量偿还量净融资 3 城投行业2022年上半年回顾及下阶段展望之市场运行篇 城投债净融资结构性缩量，关注省以下财政体制改革加剧城投区域分化可能 www.ccxi.com.cn 上半年，城投债发行短期化趋势较一季度有所减弱。3年及以下期限规模占比达64.69%，同比抬升1.36个百分点，较一季度回落1.02个百分点；1年及以下期限占比最高、达33.80%，同比抬升0.1个百分点，较一季度回落2.91个百分点。从债券品种看，超短融规模占比居首位、达23.71%，同比小幅回落1.6个百分点，较一季度回落1.4个百分点；中期票据（21.85%）、私募债（21.16%）占比居第二、三位，其中私募债占比同比回升0.8个百分点，较一季度明显回升2.2个百分点，私募债占比的抬升反映了城投企业公募债发行条件仍较为严苛。 此外，新发债借新还旧比例仍维持高位，且多利用短债滚续。受城投企业募集资金用途限制叠加整体债务到期压力增加影响，资金用途中借新还旧的比例达到80%，较去年同期（77.50%）升高2.5个百分点，但较一季度微降1.7个百分点；借新还旧债券中短债占比较高，1年及以下占比40.19%，5年期及以下占比96.42%。 （三）取消发行规模明显下降，净融资结构性缩量 图7：城投债借新还旧比例维持高位 图8:新发行城投债以1年及以下期限为主 来源：Wind，中诚信国际城投行业数据库 数据来源：Wind，中诚信国际城投行业数据库 图9：31省上半年城投债存量规模分布 数据来源：Wind，中诚信国际城投行业数据库 0%20%40%60%80%100%借新还旧补充运营资金或新建项目2021年一季度2022年一季度2022年上半年0%5%10%15%20%25%30%35%40%2021年上半年2022年一季度2022年上半年0%5%10%15%20%25%30%超短期融资债券一般中期票据私募债定向工具一般公司债一般企业债一般短期融资券2021年上半年2022年一季度2022年上半年 4 城投行业2022年上半年回顾及下阶段展望之市场运行篇 城投债净融资结构性缩量，关注省以下财政体制改革加剧城投区域分化可能 www.ccxi.com.cn 上半年结构性“资产荒”下城投债市场情绪不断升温，取消发行规模同比大幅回落864.83亿元至373.9亿元、仅为去年同期三成，但取消发行的主体信用等级明显上移，AA+及以上主体取消发行