城投行业2022年一季度回顾及下阶段展望之市场运行篇：城投债发行净融资双收缩 关注政策边际调整及政企关系演变下的信用分化

城投行业 研究 城投债发行净融资双收缩 关注政策边际调整及政企关系演变下的信用分化 ——城投行业2022年一季度回顾及下阶段展望之市场运行篇 2022年4月 城投行业研究 城投债发行净融资双收缩 关注政策边际调整及政企关系演变下的信用分化 ——城投行业2022年一季度回顾及下阶段展望之市场运行篇  总结与展望：金融支持23条出台城投融资或迎利好，隐债清零、加速转型下城投信用分化或加剧  发行预测：发行规模或达4万亿元，短期债务占比或略有抬升  后续关注： 1. 经济下行、财政承压背景下，关注隐债清零、政府换届等过程中政企关系演变及政府支持分化。需关注隐性债务清零过程中政府与平台信用剥离带来的政企关系变化，以及政府换届之际辖区内平台转型计划的出台和新一届政府对原有平台支持力度的变化。 2. 债务化解及国企改革持续推进，关注城投加速重组整合中的转型风险。需持续关注在国有企业整合转型中丧失重要地位和核心业务职能的城投以及在控隐性债务背景下丧失融资能力的城投平台可能给市场带来的波动。 3. “十四五”重点规划及金融支持23条出台，关注重要项目建设推进下城投信用实力分化。重点地区的城投企业和参与重点项目建设的城投企业或在政策利好下获得更多融资支持，有利于自身信用实力提升。 4. 融资整体受限叠加偿债高峰，关注红橙黄绿视角下弱区域及尾部企业再融资压力。较高的还本付息压力叠加融资环境仍未明显改善，尾部企业流动性压力及风险或进一步抬升。 5. 持续关注债务滚动压力下的非标违约风险蔓延及潜在非标转标风险。需警惕非标类债务违约推升市场避险情绪或触发交叉违约条款，从而引发连环违约。关注信托资金通过投向城投债实现“非标转标”的潜在风险。  一季度城投债市场运行的六大特点  严监管持续背景下城投债发行规模、净融资额同比双回落  发行短期化趋势持续，超短融占比抬升、私募债占比回落  发行利率整体下行，私募债回落幅度较大  新发债主体资质有所下沉，借新还旧比例维持高位  交易规模持续增长，交易利差小幅走阔  区域分化程度显著，云贵甘交易利差明显走阔  信用状况：涉及信用事件主体“向上蔓延”，弱资质区域交易价格异动较多  信用事件：涉及主体行政层级有所上移，非标违约事件仍集中在贵州  级别调整：均为负面调整，云南涉及债项数量较多  异常交易：财力较弱、行政层级偏低地区城投债交易价格异动较多  提前兑付：规模同比有所回落，区县级主体占比大幅提高  到期情况：4月到期及回售规模最大，年内城投企业偿债压力仍较大  2022年城投债到期偿还压力仍然不减，且AA+级主体及地市级主体占比较高，行政层级较2021年略有下沉。 中诚信国际城投行业研究 -1 - 一季度，严监管持续、隐债清零推进背景下，城投债发行、净融资规模均同比下降超过10个百分点， 发行短期化趋势显著，且用于借新还旧比例进一步上升，新发债主体资质有所下沉，与此同时，区域分化进一步加剧，黑辽宁琼4省未发行城投债，云贵甘交易利差明显走阔。考虑到今年稳增长压力加大，4月18日央行和外管局发文再提对城投企业“不得盲目抽贷、压贷或停贷”，部分城投融资或边际好转，但在“坚决遏制新增地方政府隐性债务”要求下，城投融资环境仍难有大幅改善，后续城投债发行或延续小幅收紧态势。未来，需重点 关注政企关系演变下地方政府对城投企业支持分化可能带来的风险，以及融资整体受限背景下尾部企业偿债压力、非标违约风险蔓延等。 一、一季度城投1债市场运行的六大特点 在严监管政策持续的背景下，城投债存量规模持续扩容但增速放缓。截至2022年3月底，存量城投债约1.62万只，规模约12.32万亿元，较2021年底增长4.23%，占存量信用债的36.84%，占比较2020年底提高0.61个百分点。其中，基础设施投融资行业债券存量规模为11.81万亿元，占城投债存量总规模的95.86%。存量城投债以一般中期票据、私募债2为主，占比均在25%以上；AA+及以上主体占比超七成，与2021年底基本持平；地市级规模占比最大、为43.22%；城市基建类城投存续债规模占比近六成，仍居首位。 1 本文城投为中诚信国际研究院广义城投，以中诚信国际基础设施投融资行业为基础，同时考虑了城投探索市场化转型过程中逐步拓宽业务种类、融合更多公用事业领域和市场化经营的业务来提高自身能力的情况，将部分公用事业、综合等类城投企业纳入统计样本，形成广义城投口径。 2 本文“私募债”指交易所非公开发行公司债。 图1：存量城投债以一般中期票据、私募债为主 图2：AA+及以上主体所发城投债规模占比有所增加 数据来源：Wind，中诚信国际城投行业数据库 数据来源：Wind，中诚信国际城投行业数据库 0%5%10%15%20%25%30%2021年底2022年3月底0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%AAAAA+AAAA-及以下2021年底2022年3月底 中诚信国际城投行业研究 -2 - （一）严监管持续背景下城投债发行规模、净融资额同比双回落 一季度，城投监管政策总体趋紧态势不改，城投债发行规模为1.31万亿元，同比、环比分别下降11.53%、0.10%，净融资额为4951.07亿元，同比下降14.43%、环比增长6.33%；其中基础设施投融资行业城投债发行规模为1.25万亿元，同比下降3.13%，净融资额为4728.95亿元，同比下降12.58%。从发行节奏看，1月城投债 发行规模超5000亿元，2月受春节假期影响发行规模回落至不足2500亿元，3月发行规模再度回升至5560.06亿元。 （二）发行短期化趋势显著，超短融占比抬升 一季度，城投债发行进一步短期化，3年及以下期限规模占比达66.51%，同比抬升0.8个百分点，1年及以下期限占比最高、达36.38%，占比较2021年底抬升3.22个百分点，与去年同期基本持平。从债券品种看，超短融规模占比居首位、达25.76%，同比小幅回落约2个百分点，但较2021年底回升约1.5个百分点；中期票据占比排名超过私募债居第二位，其占比同比回升约1个百分点至21.36%；私募债占比同比回落约2个百分点至18.29%。 图3：存量城投债以地市级为主 图4：存量城投债多为城市基建领域主体发行 数据来源：Wind，中诚信国际城投行业数据库 数据来源：Wind，中诚信国际城投行业数据库 图5：一季度城投债发行规模同比下降 图6：一季度城投债净融资额同比下降 数据来源：Wind，中诚信国际城投行业数据库 数据来源：Wind，中诚信国际城投行业数据库 0%10%20%30%40%50%地市级区县级省级2021年底2022年3月底0%10%20%30%40%50%60%2021年底2022年3月底0100200300400500600700800900010002000300040005000600070002020年1月2020年3月2020年5月2020年7月2020年9月2020年11月2021年1月2021年3月2021年5月2021年7月2021年9月2021年11月2022年1月2022年3月月发行规模月发行只数（只）（亿元）-300%-200%-100%0%100%200%300%400%500%-10000100020003000400050002020年1月2020年3月2020年5月2020年7月2020年9月2020年11月2021年1月2021年3月2021年5月2021年7月2021年9月2021年11月2022年1月2022年3月月净融资额月净融资额同比增速（亿元） 中诚信国际城投行业研究 -3 - （三）发行利率整体下行，私募债回落幅度较大 一季度， 受市场对城投债风险偏好上行、弱资质城投发行受阻以及期限结构呈现短期化等因素影响， 城投债加权平均发行利率同比、环比均有所回落，至3.88%；季度内，城投债发行利率呈现先降后升的特点，1、2、3月加权平均发行利率分别为3.92%、3.77%、3.90%，所有月份均低于去年同期。从主体信用等级看，各等级主体发债成本均回落，其中AA级、AA+级主体发债成本同比回落幅度较大，均回落超60BP。从债券种类看，各券种发行成本均回落，其中私募债发行利率同比回落幅度最大，回落近80BP至4.47%，其发行成本排名也由去年同期的首位下降至第二位。从主体行政层级看，所有层级主体发行利率均回落，其中区县级主体城投债发行利率回落幅度最大，同比回落超80BP至4.86%，或与发行严监管背景下部分弱资质主体发债受阻有关。 图7:新发行城投债以1年及以下期限为主 图8：新发行城投债以超短融、中票为主 数据来源：Wind，中诚信国际城投行业数据库 数据来源：Wind，中诚信国际城投行业数据库 图9：城投债发行利率整体下行，季度内先降后升 图10：AA级城投发行利率回落幅度较大 来源：Wind，中诚信国际城投行业数据库 数据来源：Wind，中诚信国际城投行业数据库 0%5%10%15%20%25%30%35%40%1年及以下1~3年3-5年5年以上2021年一季度2021年全年2022年一季度0%5%10%15%20%25%30%2021年一季度2021年全年2022年一季度3.5%3.7%3.9%4.1%4.3%4.5%4.7%2021年1月2021年2月2021年3月2021年4月2021年5月2021年6月2021年7月2021年8月2021年9月2021年10月2021年11月2021年12月2022年1月2022年2月2022年3月-100-80-60-40-2000.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%AAAAA+AAAA-2021年一季度2021年全年2022年一季度同比变化（BP） 中诚信国际城投行业研究 -4 - （四）新发债主体资质有所下沉，借新还旧比例维持高位 一季度，新发债主体资质有所下沉，较低资质主体取消发行现象有所改善。从发行主体信用等级看，AA级别主体所发债券规模占比增加约2个百分点至41.06%，超过AAA级（37.45%）居首位，AA+及以上主体发债规模占比整体回落2.36个百分点；从行政层级看，地市级主体数量占比仍居首位，但占比同比下降约1.5个百分点，区县级主体数量占比小幅提升约3个百分点，区县级主体占比增加主要与AAA级区县主体发债增长有关，除AAA级外，其余信用级别区县级主体数量占比均下降。从取消发行看，一季度市场波动整体小于去年同期，城投债取消发行规模同比大幅回落665.93亿元至203.50亿元，但取消发行的主体信用等级明显上移，AA+及以上主体取消发行规模占比大幅增加14.64个百分点，省级主体取消发行规模占比抬升超8个百分点。同时，新发债借新还旧比例仍维持高位，受城投企业募集资金用途限制叠加整体债务到期压力增加影响，资金用途中借新还旧的比例达到82%，同比增加约5个百分点。 图11：私募债发行利率整体回落幅