公司深度报告：扛过“三座大山”，擦亮“三张名片”，商投旗舰加速启航

扛过“三座大山”，基本面已出现反转。经过过去几年消化，兴业银行历史包袱已经卸下，2020-2021年净利润CAGR回到12%，与招行、平安同列股份行前三甲，ROE站上2019年水平，仅次于招行。我们认为公司未来业绩增长中枢有望回到15%附近，ROE提升路径清晰。（1）同业去杠杆结束，规模增长重回中高速扩张区间；（2）同业利差收窄的不利因素消退，流动性持续宽松带动市场化负债成本下降，降息背景下息差表现有望好于同业；（3）存量风险出清，贷款、非标拨备缺口全部填上，增量风险显著改善，不良净生成率加速下降。市场较为关注的房地产贷款，主要投向一二线城市优质项目，预计在保交楼措施下相关风险有望得到缓释。 擦亮“三张名片”，开启下阶段新动能。伴随着中国经济转型，新旧动能加速转换，兴业银行持续擦亮绿色银行、财富银行、投资银行“三张名片”，“四个大于”态势加速形成。（1）投资银行：对内利用集团牌照、对外联合金融机构，整合全市场资源打造“投行生态圈”，持续推进“商行+投行”战略，投行切入、商行跟进，满足企业全生命周期融资需求；（2）财富银行：资产端借助投行+投资优势挖掘优质资产，负债端发挥同业渠道优势，从金融市场端切入打造2F2C模式，拓展财富管理客户覆盖范围；（3）绿色银行：“双碳”目标下，绿色金融有望成为地产、基建后银行资产配置的新方向，兴业银行“植绿”16年，先发优势明显，绿色资产收益良好、不良率低，RAROC与企金客户持平。 大股东增持彰显信心，商投旗舰加速启航。兴业银行在过去三年寻求转型，逐步摆脱对地产、政府平台的依赖，围绕新经济、布局新赛道、形成新模式、打造新业态，未来业绩有望维持双位数增长。我们预计公司2022-2024年净利润分别增长15.2%/15.5%/16.5%，当前估值仅0.6x22PB，安全边际及性价比较高，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：投行业务竞争加剧、财富管理发展不及预期、房地产贷款风险加速暴露、经济超预期下行导致资产质量恶化。 1.三大拖累因素消退，基本面已经反转 业绩释放压制因素已消退，2021年净利润增速回到股份行头部水平。自2016年银行第一轮业绩分化以来，招行、平安的复合利润增速分别于2017、2019年回到两位数增长，而2017-2019年兴业的利润只有个位数增长，主要是受制于2016-2018三年金融去杠杆影响，兴业持续压缩非标规模、调整业务结构、消化存量不良。经过过去几年的消化，兴业银行历史包袱已经完全卸下、轻装上阵，2021年净利润增速高达24.1%，2020-2021年净利润CAGR回到12%，与招行、平安同列股份行前三甲。 图1：2020-2021年兴业银行利润CAGR恢复两位数增长，与招行、平安水平相当 ROE已站上2019年水平，仅次于招行，未来回升路径清晰。2016年兴业、招行ROE接近，但2017-2019三年被拉开差距，兴业ROE在去杠杆进程中逐年下滑，但仍然保持在股份行第二的水平。随着公司资产负债结构调整结束，新投放资产不良生成率逐渐下降，业绩释放空间打开，公司2021年ROE回升至13.94%，高于2019年水平。目前，股份行中仅有招行、兴业两家ROE高于2019年（招行接近2015年的水平），其余股份行ROE仍低于2019年。随着兴业“商行+投行”战略成效不断显现，公司未来盈利能力将继续回升。 图2：兴业银行ROE率先回升，股份行排第二 1.12019年同业去杠杆结束，资产规模增速企稳回升 2010-2016年依靠同业非标扩张加杠杆，兴业银行总资产规模弯道超车，从股份行第五反超至首位，营收、利润与老大差距不断缩窄。2009年“四万亿”投放之后，平台公司、房地产企业、“两高一剩”行业信贷需求较强，但是由于监管指标和信贷政策等多方面约束，银行无法直接对这些高风险高收益信贷需求主体放贷，因此银行转向了同业业务的类信贷非标业务进行间接放贷。兴业银行抓住时机，利用作为清算行和银银平台积累的同业优势，大力发展同业非标业务，总资产规模迅速扩张，2010-2016公司总资产CAGR高达22%，排名股份行第一（不含合并深发展的平安银行，以及上市较晚的浙商银行），总资产规模在股份行的排名从2009年第五冲到2016年第一。在规模快速扩张的驱动下，兴业营收、净利润与股份行老大招行的差距不断缩窄，兴业/招行的营收、净利润占比分别从2008年的54%、54%上升到2016年的75%、87%。 图3：兴业银行非标规模2015年之前快速扩张、2016年后持续压缩，目前趋于平稳 图4：2009年兴业银行总资产股份行排名第5 图5：2016年兴业银行总资产股份行排名第1 图6：兴业银行2010-2016总资产CAGR股份行第一 图7：2016年之前兴业与招行营收、利润差距不断缩小 2016下半年监管层启动金融去杠杆，严查同业业务监管套利，兴业银行被迫进入调整期，2019年三年去杠杆结束，兴业银行资产增速企稳回升。由于非标业务会使资金在金融机构之间空转几圈才流向实体经济，中间经过了好几层嵌套，能够躲避一些监管限制，不仅会增加实体经济的融资成本，还会使银行系统性风险上升，影响宏观调控结果。2017年银监会开启“三三四十”检查，对银行同业、票据、理财业务进行地毯式排查，要求银行去嵌套、降杠杆、实行MPA考核，将表外理财纳入广义信贷口径，全面监管银行体系信用投放。2017-2019三年间，兴业银行的非标规模从2017年初的1.94万亿压降至2019年末的0.73万亿，总资产CAGR在股份行中排倒数，拖累业绩表现，2017-2018两年兴业营收近乎零增长。直到2019年兴业银行同业去杠杆结束、非标清理接近尾声，资产增速才回归到正常水平，2020-2021年兴业总资产CAGR为9.7%，较2017-2019年总资产CAGR高出4.2pct。 图8：2017-2019兴业银行总资产CAGR股份行排倒数 图9：2017-2018两年兴业银行营收近乎零增长 图10：2020-2021年兴业银行资产增速恢复至10%的水平 1.22019年利差收窄消退，负债成本受益于流动性宽松 市场化负债占比高，兴业银行负债成本和净息差对市场利率更为敏感。虽然2017年同业去杠杆后兴业银行同业负债比例有所降低，但同业负债（含同业存单）/总负债比例依旧是股份行中最高水平，由于同业负债成本对银行间市场利率变化极为敏感，因此兴业银行息差受市场利率影响程度更大。2017-2018年的金融去杠杆攻坚阶段，市场利率高企，兴业银行同业负债成本上行至超过3.5%，净息差由2016年的2.23%快速下降至2017-2018年的1.75%左右（反观同业负债占比最低的招行，2017-2018年净息差基本保持稳定）。 2019年后，随着金融去杠杆基本结束，市场利率逐渐回落，在同业负债成本下降的带动下，兴业银行息差快速改善，1H19兴业银行净息差较2018年末回升17bp至2%，2020-2021年在数次降息背景下，更是唯一一个息差较2019年逆势提升的股份行。 图11：2017年后兴业银行同业负债比例有所下降 图12：2021年末兴业银行同业负债比例仍为股份行第一 图13：同业负债成本率对兴业银行净息差影响极大 图14：上市股份行2021年净息差较2019年变化(bp) 2022年以来货币政策重回宽松，市场利率再次回到历史低位，兴业银行息差受益于同业负债成本下行。2022年初以来，经济放缓叠加疫情冲击，央行再次实行宽松的货币政策以托住经济，尤其是二季度后市场利率降幅较大，目前7天银行间同业拆借利率、3个月同业存单发行利率分别为1.98%、2.10%，已接近2020年低点，较一季度下行约40bp。 兴业银行市场化负债占比37%，低成本同业负债替换将使得2022年兴业银行净息差表现继续好于同业。 图15：2022年二季度银行间同业拆借利率、同业存单发行利率大幅下行 1.32020年风险实现出清，未来地产领域风险可控 兴业银行存量风险在2020年化解完毕，贷款、非标拨备缺口全部填上，历史包袱卸下。 由于2015-2016年兴业银行非标资产规模一度与贷款规模接近，仅观察不良贷款无法准确衡量兴业银行的整体资产质量情况，需要将贷款中的不良与非标中的不良合并为广义的不良资产。我们用对公贷款不良率近似于非标不良率，可以看到非标的不良率拐点滞后于贷款（贷款不良率于2016年见顶，但非标不良率直到2019年才见顶）；2016-2019年兴业银行的不良资产率一直高于不良贷款率，经过这几年的非标压降、风险化解后，2020年不良资产率才和不良贷款率趋同。2020年末，兴业银行贷款的拨贷比-不良率-关注率开始高于0，问题贷款拨备缺口已经补足，同时非标资产+信用债的拨贷比也超过了贷款，非信贷资产的拨备也得到了彻底夯实。 图16：2015-2016年兴业银行非标占比一度接近贷款 图17：2015-2019年兴业银行不良资产率高于不良贷款率 图18：2020年兴业银行拨贷比-不良率-关注率已转正 图19：2020年兴业银行非信贷资产拨贷比已赶上贷款 增量风险显著改善，2021年不良净生成率加速下降，在拨备覆盖率大幅提升的同时推动利润释放。对比招行和兴业，招行2016年实现风险出清，2017年不良生成率大幅下降至0.63%，并在此后的几年一直保持在不到1%的极低水平，此后招行信用成本逐步下降推动利润增速保持两位数增长，同时由于不良净生成率远低于信用成本，拨备覆盖率也从2017年开始持续提高；兴业2017-2020年不良净生成率一直在1.4%附近，直到2020年实现风险出清后，2021年不良净生成率才大幅下降至0.8%（开始向招行靠拢），此时兴业的信用成本也开始下行、释放利润，同时拨备覆盖率也进入了上行拐点（类似招行2017年时期）。 图20：2021年兴业银行不良净生成率显著改善 图21：2021年兴业银行拨备覆盖率大幅提升50pct 地产风险方面，兴业银行房地产相关贷款敞口虽然较高，但主要是一二线城市优质项目，我们判断潜在风险可控。1Q22公司表内全口径房地产融资敞口为1.65万亿（包括贷款、债券和非标），占总资产比例18.7%，不良率1.48%，其中对公房地产、个人住房按揭贷款占总贷款比例分别为6.2%、25.3%。 （1）房地产业务结构特征：A、地域分布：90%分布在一二线城市和三大都市圈的中心城市，资产估值稳定，违约率和违约损失率都较小；B、对公房地产贷款：超过80%对应优质项目，受国家“保交楼”政策保护；C、个人住房按揭贷款：风险分散且押品足值，此前公司公告涉及“停贷”事件楼盘的按揭贷款规模16亿，停止还款（逾期）的金额仅3.84亿，占按揭比例0.03%。近期保交楼首次上升至政治局会议层面，预计未来相关风险将逐渐缓释。 （2）对房地产项目融资实行三分类管理：A、能够正常经营的开发商和房地产项目，实行“总对总”合作，及时提供房地产开发贷、按揭贷款等信贷支持，以防违约；B、已经出现的风险，特别是主体出现风险但是具体项目仍有足额价值，通过并购重组来推动项目和问题开发商脱钩，并配合地方政府保交楼来化解风险；C、对价值严重不足的项目，及时推动资产的保全工作。 图22：2021年末上市股份行房地产行业贷款情况 2.三张名片打造下一阶段新动能 “绿色银行、财富银行、投资银行”三张名片齐头并进，打造下一阶段新动能。伴随着中国经济转型，新旧动能加速转换，兴业银行持续擦亮绿色银行、财富银行、投资银行“三张名片”，“四个大于”态势加速形成。 （1）“三张名片”全力擦亮。A、绿色银行：得绿金者得天下，围绕从新能源到新经济，将绿金优势扩展至全集团，形成绿色军团，占据碳金融制高点；B、财富银行：充分发挥资产端和同业端的优势，构建多元、开放的“投资生态圈”，以投研能力为核心加快多产品体系建设，让财富产品惠及万家；C、投资银行：定位于全市场资源整合者，构建更广泛的“投行生态圈”，提升资产挖掘、销售及表外直接撮合能力