露营高景气度延续，22H1业绩亮眼

投资要点 业绩摘要：公司发布2022年半年度报告。2022上半年公司实现营收8.7亿元，同比增长61.3%，实现归母净利润1.1亿元，同比增长111.8%,实现扣非归母净利润1.1亿元，同比增长138%。其中单Q2实现营业收入5.4亿元，同比增长64.7%；实现归母净利润7639.2万元，同比增长137.1%,Q2业绩增长亮眼，盈利能力明显提升。 盈利能力持续提升，费控稳定。报告期内公司毛利率为27.3%，同比提升3.2pp，毛利率增加主要是由于本期毛利率更高的自主品牌业务销售占比提升。拆分来看，2022H1公司自主品牌毛利率为36%（+1.5pp），外销OEM/ODM毛利率为20.9%（-0.6pp），外销毛利率略下滑主要受海运运费增加影响。费用率方面，22上半年总费率为10.2%，同比下降0.4pp，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/管理费用率分别为4%（+0.2pp）/4.7%（+0.4pp）/-0.2%(-0.7pp)/1.7%（-0.3pp），整体费控有所优化。在毛利率提升叠加费用率下滑的带动下，22H1公司净利率为13%，同比提升3.1pp，盈利能力稳中有升。现金流方面，经营现金流净流入4899.9万元，同比增加289%，现金流大幅改善。 露营需求旺盛带动外销及大牧业绩，小牧略承压。22H1公司外销/内销分别贡献营收5.2亿元（+24.8%）/3.5亿元（+182.3%），内销收入占比提升至40%，逐渐贡献重要收入增长；内销中大牧/小牧分别实现营收3.1亿元（+292.4%）/0.3亿元（-26.7%），外销稳健，内销增势迅猛。大牧取得亮眼业绩与外销ODM/OEM稳健增长均受益于露营需求旺盛带动，公司半年报披露数据显示，2022年“露营野餐”相关内容百度搜索量同比增长121%，五一期间飞猪平台露营订单量环比上月增长超350%，携程中露营搜索热度环比上周增长90%。小牧主营户外服饰，受疫情影响，消费需求下滑，增长略承压。 全渠道发力，前景可期。2022H1公司线上/线下渠道营收分别为1.5亿元（+249%）/2亿元（+147.2%），营收占比分别为42.6%/57.4%，线上线下渠道业绩均亮眼。线下渠道中，大牧线下（含分销、大客户、线下门店）贡献营收1.7亿元（+341%），线上、大牧线下业绩高增仍主要受益于露营设备市场景气度提升；2022上半年直营/加盟收入分别为0.1亿元（-3.3%）/0.2亿元（-36.2%），直营/加盟门店数量分别达到27家（-3家）/186家（-10家），单店营收分别达42.2万元（-1.5%）/10.1万元（-30%）受疫情扰动，线下门店店效有所下滑。 27129 盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年EPS分别为2.68元、3.82元和4.93元，对应PE分别为37倍、26倍和20倍，维持“持有”评级。 风险提示：产能利用率受疫情影响而下降的风险；劳动力成本上升的风险；汇率波动的风险。 指标/年度 盈利预测 关键假设： 假设1：考虑到海外露营需求旺盛，预计2022-2024年外销营收增速较为稳健，分别为40%、28%、17%； 假设2：受益于国内露营文化出圈带动，预计销售露营帐篷的线上及线下团购渠道仍维持较高增速，其中线上渠道2022-2024年营收增速分别为148%、40%、32%；线下团购渠道2022-2024年营收增速分别为173%、90%、54%； 假设3：随着线下直营、加盟门店运营效率逐步提升，预计2022-2024年直营门店营收增速分别为45%、22%、16%，加盟门店营收增速分别为32%、18%、10.2% 假设4：预计公司各项业务盈利能力较为稳健。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表： 表1：公司分业务收入与成本预测