2022年二季度货币政策执行报告点评：通胀约束渐显，政策以稳为主

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年8月10日 总量研究 通胀约束渐显，政策以稳为主 ——2022年二季度货币政策执行报告点评 事件：2022年8月10日，中国人民银行发布2022年二季度货币政策执行报告。 核心观点：央行总体延续了加大稳健货币政策实施力度的政策基调，通过稳定信贷增长助力稳增长仍是当前首要任务，但是相较前期央行表态，本次对内外约束的关注度明显增强。向前看，考虑到人民币汇率贬值压力仍未完全释放，结构性通胀压力日渐显露，以及银行间市场杠杆率逐渐走高等限制因素，数量型和结构性政策工具仍然是多目标平衡下的较优选择。另外，伴随着存款利率市场化调整机制进一步释放效能，LPR仍有进一步下行的空间。 政策有意维持充裕的流动性环境 资金利率自二季度以来持续维持在低位，充裕的流动性水平推升了银行间杠杆水平。4月以来，DR007利率开始偏离政策利率持续下行，剔除6月末资金跨季扰动外，DR007利率平均偏离政策利率约48个基点(4月1日至8月2日)。在持续走低且波动减弱的资金利率的助推下，4月以来银行间杠杆水平逐渐走高，7月末银行间杠杆已经上行到了约108.6%。 在银行间杠杆高企的过程中，公开市场操作维持较低水平，但充分满足了投标机构的需求，表明目标较为充裕的流动性水平是央行有意为之。央行自6月下旬开始将公开市场操作量持续维持在较低水平，部分市场投资者将其解读为央行边际收紧流动性的信号。央行指出“一级交易商的投标量继续减少，人民银行相应进一步降低逆回购操作量，但仍充分满足了投标机构的需求”。 政策对结构性通胀压力的关注增强 央行在专栏中指出，结构性通胀压力逐渐显露，输入性通胀压力依然存在，多重因素交织下物价涨幅可能阶段性反弹。从内部环境来看，诸多因素叠加将驱动通胀中枢阶段性抬升。一是，疫情受控后未来消费复苏回暖，可能推动前期PPI上涨向CPI的传导加快。二是，我国CPI对猪肉价格依赖较大，新一轮“猪周期”已经开启，可能拉动CPI食品分项涨幅走高。三是，我国对石油、天然气等能源品的进口依赖度较高，能源进口成本攀升最终将体现为国内交通出行、相关产业链终端消费品等更广范围的价格上涨。 通胀在政策目标权衡中的权重上升，结构性通胀对政策方向的影响较为有限，但可能会限制进一步宽松的空间。央行对结构性通胀的警惕主要基于两点考量：一则，发达经济体央行前期对于通胀形势的误判，导致其未能及时应对几十年来未有的通胀压力，在政策调整落后于市场曲线之后，宏观政策陷入了稳增长和抗通胀进退两难的局面；二则，保持币值稳定是中央银行的首要职责，维护通胀平稳是促进经济持续平稳增长的环境要求。 数量型和结构性工具是后续政策抓手 数量型和结构性政策工具仍将是货币政策的主要发力点。从内部环境来看，国内疫情多点散发的态势仍未改变，疫情防控对国内经济和融资仍存在潜在冲击。另外，青年组调查失业率居高不下，以及房地产市场风险的平稳化解，也都需要较为宽松的流动性环境予以支持。但是，考虑到目前人民币汇率贬值压力仍未完全释放，结构性通胀压力日渐显露，以及银行间市场杠杆率逐渐走高等限制因素，数量型和结构性政策工具仍然是多目标平衡下的较优选择。另外，伴随着存款利率市场化调整机制进一步释放效能，LPR仍有进一步下行的空间。 风险提示：政策落地不及预期，新冠肺炎本土疫情大范围扩散。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002 010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 分析师：刘文豪 执业证书编号：S0930521070004 021-52523802 liuwh@ebscn.com 相关研报 政策进实体跟，宽信用进行时——2022年6月金融数据点评（2022-07-11） LPR下行空间多少：投资回报率的视角 —— 流动性洞见系列八（2022-06-30） 房地产的涟漪效应：经济增长、融资与就业 —— 流动性洞见系列七（2022-05-24） 中美利差倒挂，人民币汇率怎么走？ —— 流动性洞见系列六（2022-04-11） 如何宽信用：空间、方向、节奏 —— 流动性洞见系列五（2022-03-31） 区域失衡上篇：资金往哪里流淌？—— 流动性洞见系列四（2022-01-25） 当我们谈及流动性的时候，我们在说什么？——流动性洞见系列三（2021-12-23） 人民币汇率见顶了吗？ —— 流动性洞见系列二（2021-12-06） 周期不止，宽松不息 —— 光大宏观周报（2021-12-05） 美国货币政策外溢的三重预期差 —— 流动性洞见系列一（2021-11-21） 为什么我们认为四季度可能会降息？—— 货币政策前瞻系列四（2021-07-22） 货币政策为什么对本轮通胀反映甚微？—— 货币政策前瞻系列三（2021-05-26） 银行间杠杆会成为货币政策的约束吗？—— 货币政策前瞻系列二（2021-05-19） 通过构建月度宏观杠杆率，我们如何判断货币政策？—— 货币政策前瞻系列一（2021-04-22） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 宏观经济 目 录 1、内外约束增强，政策以稳为主 ........................................................................................... 3 2、政策有意维持充裕的流动性环境 ........................................................................................ 4 3、政策对结构性通胀压力的关注增强..................................................................................... 5 4、数量型和结构性工具是后续政策抓手 ................................................................................. 6 5、风险提示 .......................................................................................................................... 7 图目录 图1：银行间7天期回购利率二季度以来明显低于政策利率 .............................................................................. 5 图2：银行间隔夜回购占比明显高于往年同期(除2020年) ................................................................................. 5 图3：CPI通胀存在阶段性破3%压力 ................................................................................................................. 6 图4：核心CPI仍维持在较低水平 ...................................................................................................................... 6 表目录 表1：近期政策层对货币政策的表述对比 ........................................................................................................... 3 表2：货币政策工具箱的使用情况 ...................................................................................................................... 6 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 宏观经济 2022年8月10日，中国人民银行发布2022年二季度货币政策执行报告。 1、内外约束增强，政策以稳为主 稳健的货币政策仍将加大实施力度，但需密切关注内外部约束。二季度货币政策执行报告对政策总基调的表述与前期政策表态一致，通过稳定信贷增长助力稳增长仍是当前阶段的首要任务，但是相较前期央行表态，本次对内外约束的关注度明显增强。 一则，央行认为高通胀正在成为全球经济发展的最大挑战，在短期和中长期因素的共同催化下，本轮全球通胀走高的粘性和持续时间可能比以往更加严峻，主要发达经济体央行加快加码收紧货币政策。因而，人民币汇率的贬值压力可能仍未完全释放，在汇率走势判断方面，央行添加了“坚持底线思维”的表述。 二则，国内结构性通胀压力逐渐显露。央行认为诸多因素叠加将驱动通胀中枢阶段性抬升。一是，疫情受控后未来消费复苏回暖，可能推动前期PPI上涨向CPI 的传导加快。二是，我国CPI对猪肉价格依赖较大，新一轮“猪周期”已经开启，可能拉动CPI食品分项涨幅走高。三是，我国对石油、天然气等能源品的进口依赖度较高，能源进口成本攀升最终将体现为国内交通出行、相关产业链终端消费品等更广范围的价格上涨。保持币值稳定作为央行的首要职责，为了应对结构性通胀压力，货币政策兼顾稳增长、稳就业和稳物价之间平衡的压力日渐增大。 表1：近期政策层对货币政策的表述对比 项目 2022Q2货政报告 2022Q1货政报告 经济形势 国内经济恢复基础尚需稳固，结构性通胀压力可能加大。 经济发展面临的三重压力依然存在，突出表现为近期疫情点多、面广、频发，对经济运行的冲击影响加大。 政策基调 加大稳健货币政策实施力度，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，主动应对，提振信心，搞好跨周期调节，兼顾短期和长期、 经济增长和物价稳定、内部均衡和外部均衡，坚持不搞“大水漫灌”， 不超发货币，为实体经济提供更有力、更高质量的支持。保持流动性合理充裕，加大对企业的信贷支持。 稳健的货币政策加大对实体经济的支持力度，稳字当头，主动应对，提振信心，搞好跨周期调节，坚持不搞“大水漫灌”，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能......用好各类货币政策工具，保持流动性合理充裕，增强信贷总量增长的稳定性。 结构性政策 用好政策性开发性金融工具，重点发力支持基础设施领域建设...结构性货币政策工具积极做好“加法”，加大普惠小微贷款支持力度，支持中小微企业稳定就业，用好支持煤炭清洁高效利用、科技创新、普惠养老、交通物流专项再贷款和碳减排支持工具，促进金融资源向重点领域、薄弱环节和受疫情影响严重的行业、市场主体倾斜，培育新的经济增长点。 结构性货币政策工具积极做好“加法”，引导金融机构合理投放贷款，促进金融资源向重点领域、薄弱环节和受疫情影响严重的企业、行业倾斜。适时增加支农支小再贷款额度，用好普惠小微贷款支持工具、科技创新再贷款和普惠养老专项再贷款，抓实碳减排支持工具和支持煤炭清洁高效利用专项再贷款运用。 通胀形势 全年物价水平将保持总体稳定，但要警惕结构性通胀压力...密切关注国内外通胀形势变化，不断夯实国内粮食稳产增产、能源市场平稳运行的有利条件，做好妥善应对，保持物价水平基本稳定。 密切关注物价走势变化，支