证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 宏观研究 宏观专题 2022年08月09日 【宏观专题】 推动流动性持续宽松的因素？  前言 与2020年显著不同的是，2020年武汉解封之后DR007趋势上行，而今年（2022年）上海解封之后DR007却趋势下行。流动性的宽松存在两方面的因素推动。  地产的“差”放大了融资意愿的“弱” 银行间市场利率的抬升本质上需要融资需求的修复，银行间市场利率的方向跟中长期贷款同比的方向基本一致，而与政府债同比和短期贷款同比的相关性明显就要更弱一些。实体中长期贷款意愿的多寡对利率的方向有着更为关键的作用。 疫情后的中长期贷款修复似乎仍不顺利。票据利率的高低通常对应中长期贷款的强弱。7月底票据利率的明显下行或预示着7月中长期贷款的同比增量再度回落，这与2020年4月开始票据利率持续六个月的抬升形成鲜明反差。 地产或是导致今年中长期贷款同比增量较弱的直接因素。2020年疫情冲击之后，30大中城市商品房销售面积从历史同期的最低值持续走高至年中的历史同期最高值；反观今年，6月地产销售仅勉强接近历史同期最低值，7月更是由于断贷等因素影响，销售面积再度明显低于历史同期。进一步观察来看，与2020年显著不同的是，今年居民购房的额外收益率为负，而2020年居民购房的额外收益率则小幅为正。考虑到当下居民买房的收益跑输买理财收益，本轮房地产的修复可谓困境重重。 与居民相比，当下企业中长期贷款同比增量未必为负。企业中长期贷款中基建相关贷款占比39%，由此可见基建投资的强弱是企业中长期贷款的基本盘，考虑到5、6月专项债发放之后三季度基建投资预计较为强劲，因此企业应该不是当下中长期贷款弱的直接因素。 进一步来看，当下地产弱，基建强的组合可能是引至金融机构“资产荒”的直接因素。社融同比与M2同比的剪刀差与地产投资的变动更为一致，而与基建投资的相关性明显较差。考虑到当下房地产销售较为弱势的情境下，我们预计社融同比与M2同比的剪刀差或持续回落。当社融同比与M2同比剪刀差持续下行时，DR007大幅抬升的概率相对较低。  财政的“强”主导了基础货币的“多” 需求的弱不是解释流动性宽松的唯一因素，当下流动性持续宽松的另外一个原因在于央行并不是造成流动性宽松的主要因素。影响基础货币多寡的主要因素包含央行投放的货币量，财政的支出力度以及外汇占款的变动情况。今年二季度基础货币的同比增量约为1300亿，其中央行投放同比少增8800亿，政府财政发力同比多增1.34万亿。外汇占款同比少增900亿，其他部分同比少增2400亿。由此可见，面对二季度疫情冲击的影响下，为防止流动性过剩，央行事实上并未加大流动性投放，但由于财政发力过猛，因此引至了基础货币的同比多增。  展望未来，央行将逐步重新成为决定流动性的主导因素 财政存款的持续减少已经基本接近尾声，这意味着下半年持续依靠财政发力推动基础货币增多的情景预计将难以持续。首先，政策要求下，5~6月集中发行的2万亿专项债在8月底之前基本使用完毕；其次，根据国家税务总局副局长王道树表示，截止7月25日，今年新增减税降费及退税缓税缓费已超3万亿元。下半年预计不会有大规模新增退税减税降费政策出台。第三，上半年央行上缴9000亿利润，考虑到全年1.1万亿的目标额度来看，下半年预计仅剩2000亿的利润上缴。 当财政不再是基础货币多寡的主要矛盾的情境下，央行的态度将重新决定流动性的强弱。关于未来如何观测央行的态度，我们提出以下三个视角：1、当下逆回购和MLF不足以解释央行的所有投放。2020年以来，由于各类货币政策工具的兴起，逆回购与MLF的净增量对央行存款性公司债权的变动的解释 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 相关研究报告 《【华创宏观】经济研判的新工具——华创宏观中国WEI指数构建&投资导航仪系列（三）》 2022-08-07 《【华创宏观】美联储缩表细节四问》 2022-07-26 《【华创宏观】美元融资与全球资本流动——海外论文双周志第9期》 2022-07-22 《【华创宏观】破案“稳增长”系列十七：缺多少钱？——拆解房企流动性困局》 2022-07-15 《【宏观专题】通胀“宽”度已达1980年——美国通胀的另一个视角》 2022-07-13 华创证券研究所 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 力度明显较弱。因此需要高度关注央行的各类再贷款投放等工具的进度汇报。2、谨防资金“脱实向虚”引至的监管加码。5月中旬以来，隔夜回购交易量占比持续维持在88%左右，常态下这一比例大约84%左右。3、关注CPI上3%以后的央行对通胀的定性。8月，9月CPI上3%是大概率事件，CPI上3%后会不会影响央行的货币政策需要观察央行在公开场合的表态。比如2019年CPI同比走高定性为“猪周期、暂时性”，再比如2021年下半年PPI同比走高定性为“供给性”，此类的“非需求”定性基本预示了货币政策没有收紧风险。（DR007抬升至2.1%以上）  风险提示： 财政发力超预期，央行货币政策框架超预期 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 投资主题 报告亮点 本文尝试通过经济和基础货币供给两方面因素，理解当下流动性宽松的原因。整体而言分为两方面原因，地产的“差”放大了融资意愿的“弱”；财政的“强”主导了基础货币的“多” 投资逻辑 买房跑输买理财的背景下，全年地产预计持续偏弱。但今年财政发力前置的背景下，下半年政府存款对基础货币的拉动或将边际趋弱。 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 目 录 一、地产的“差”放大了融资意愿的“弱” ......................................................................... 6 二、财政的“强”主导了基础货币的“多” ......................................................................... 8 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 图表目录 图表 1 同样的解封，但是与2020年不同的光景 ............................................................... 6 图表 2 超储率较高预示资金较为宽裕 ................................................................................. 6 图表 3 中长期贷款的方向更为决定利率的走势 ................................................................. 6 图表 4 票据利率预示中长期贷款并不乐观 ......................................................................... 6 图表 5 与2020不同，今年房地产修复较为弱势 ............................................................... 7 图表 6 居民购房超额收益率为负 ......................................................................................... 7 图表 7 进一步来看，地产差可能是资产荒的直接因素 ..................................................... 8 图表 8 金融机构面临最大的问题可能是资产荒 ................................................................. 8 图表 9 今年二季度，基础货币的抬升主要源自政府财政发力 ......................................... 8 图表 10 基础货币的松与政府花钱有较大关系 ................................................................... 9 图表 11 二季度，央行投放的货币基本是历史同期最低...................................................... 9 图表 12 央行资产负债表 ....................................................................................................... 9 图表 13 财政发力后劲或相对不足 ..................................................................................... 10 图表 14 MLF+逆回购已不能解释央行投放 ....................................................................... 10 图表 15 5月中旬以来，债市杠杆持续维持在高位 .......................................................... 10 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 6 与2020年显著不同的是，2020年武汉解封之后DR007趋势上行，而今年（2022年）上海解封之后DR007却趋势下行。究其原因，我们理解本轮经济可能一方面需求修复较弱，另一方面基础货币投放量较大，我们具体来看： 图表 1 同样的解封，但是与2020年不同的光景 图表 2 超储率较高预示资金较为宽裕 资料来源：Wind，华创证券。注：横轴中T0对应2020年武汉城市解封以及2022年上海城市解封 资料来源：Wind，华创证券 一、地产的“差”放大了融资意愿的“弱” 银行间市场利率的抬升本质上需要融资需求的修复，但并非所有融资的修复都能推动银行间利率的抬升。历史数据观察，银行间市场利率的方向跟中长期贷款同比的方向基本一致，而与政府债同比和短期贷款同比的相关性明显就要更弱一些。由此可见，实体中长期贷款意愿的多寡对利率的方向有着更为关键的作用。 事实上，今年我国融资的修复就呈现出较为鲜明的政府和短期贷款偏强，但中长期贷款较弱的特性。截止6月数据观察，上半年政府债融资同比多增约2.2万亿，短期贷款和票据融资同比多增约3.2万亿，而中长期贷款同比少增约2.3万亿。 上半年的数据结构与疫情的冲击息息相关，但疫情后的中长期贷款修复似乎仍不顺利。数据观察发现，票据利率的高低通常对应中长期贷款的强弱。7月票据利率自月初以来相对平稳，但月末票据利率急转直下，6个月的国股银票转贴现利率最低达到0.25%，一度接近0%。7月底票据利率的明显下行或预示着7月中长期贷款的同比增量再度回落，这与2020年4月开始票据利率持续六个月的抬升形成鲜明反差。 图表 3 中长期贷款的方向更为决定利率的走势 图表 4 票据利率预示中长期贷款并不乐观 资料来源：W