固定收益信贷评论2022 年 8 月 5 日招银国际信用评论22 年 8 月 4 日招银国际 LGFV 在线论坛的要点昨天，招银国际、穆迪和中诚信国际信用评估有限公司（“中诚信”）举办了地方政府融资平台（“LGFV”）在线论坛。 340余名参会者，超跑30分钟，就2H22地方政府融资平台市场和信用前景、地方政府融资平台商业模式变化、地方政府与信贷关系等不同话题进行了深入的讨论和交流。当前宏观环境下地方政府融资平台的前景。我们总结了以下主要内容。招银国际：1H22地方政府融资平台美元债市场回顾与展望离岸美元债券市场的观察/预期：1）与2017/18年上一次美元加息类似，海外融资成本大幅上升，而国内融资迄今相对稳定； 2）2H22加息步伐可能放缓； 3) 年初至今，新发行以中短美元债券为主：期限为≤3年和4-5年分别占总发行量的43%和29%。此外，2022年，IG占75%，HY占15%，未评级（NR）占10%。LGFV 回顾：1) 2022 年初至今，在市场情绪疲软和加息的影响下，中国离岸美元债券（包括非地方政府融资平台）的总发行量下降至 640 亿美元，同比下降 37%。交易流动性明显减弱； 2) 1H22 地方政府融资平台发行量大幅增加。截至 7 月 22 日，发行数量比去年多 55 笔，小额交易（<1 亿元）更多； 3) 信用等级/信用质量较低的区县级地方政府融资平台增发； 4) 由于发行人的财务状况恶化和市场情绪疲软，20/21/22 将发行更多 SBLC。招银国际2H22展望：1) 2H22 计划到期导致大额再融资需求； 2) SBLC 将继续成为较低评级/信用质量 LGFV 的主要结构； 3) 增加投资者对 ESG 的兴趣； 4）自贸区增发美元债或离岸人民币债。 5）。地方政府融资平台在中国美元债中的比重将继续增加。高格伦，CFA高志和(852) 3657 6235招银国际固定收益请阅读最后的作者证明和重要披露页1 2022 年 8 月 5 日2中诚信：地方政府与地方政府融资平台的关系地方政府融资平台的核心业务主要是政府项目，现金流的来源主要是政府补助/补助。它们的管理和发展战略受各自地方政府的控制。有 6 个发展趋势： 1) 政府与 LGFV 之间的界限更加清晰； 2）更加市场化的商业模式； 3）政府对地方政府融资平台的支持模式更加规范； 4) 地方政府的财政和债务管理在区域内更多地基于合并的基础，而不是单个的地方政府融资平台； 5）因经济发展出现偏差，导致地方政府继续支持能力出现偏差； 6) 通过转型、整合和处置，重新塑造政府与地方政府融资平台的关系。未来改革：1) 资不抵债的地方政府融资平台将逐步淘汰。地方政府支持偿还存量债务的意愿依然强烈； 2）在实力较强的地区开展试点，清理全部隐性债务。解决隐性债务问题并不意味着切断地方政府与地方政府融资平台之间的纽带；三是有序推进广东、深圳等地方政府融资平台市场化转型。仍然需要保留提供“公共服务”的地方政府融资平台，它们与地方政府的密切联系将继续存在。在实践中，地方政府融资平台的关键评级驱动因素是政府支持的意愿.然而，疲软的经济将削弱政府的支持能力。支持还取决于救助的难度、问题的规模以及地方政府融资平台是否被认为“大到不能倒”。此外，支持将取决于地方政府融资平台是否按照政府的政策目标履行职能。对 LGFV 的担忧：1）宏观和产业政策不景气； 2）政府的融资和监管政策可能会边缘化一些地方政府融资平台； 3) 彻底转型，增加地方政府融资平台的业务和财务风险。中诚信国际 2H22 关注点/展望：1）消除隐性债务及其对经济增长的影响； 2）贵州的展期、降息将如何影响其他省区的债务管理； 3）省级以下金融体制改革有利于缓解区县金融压力； 3) 有限的地方政府融资平台债务供应将在严格的监管下继续进行； 4) 中诚信预计 2H22 地方政府融资平台发行规模为 2.7 万吨。穆迪：中国地方政府融资平台：解读不断演变的商业模式和政府支持地方政府专项债券增发阻碍了地方政府融资平台的发行。但是，地方政府专项债券的发行需要经过严格的审批程序。地方政府融资平台发行债券仍将是重要的融资渠道。房地产行业的危机导致土地销售收入大幅减少。 1H22 减税退税超过 1.8 吨，是 1H21 的近 3 倍。土地销售收入仅为 1H21 的 1/3，导致中国出现高达 8 万亿人民币的巨额财政赤字。 1H22 辽宁、吉林和云南的土地销售收入同比下降超过 50%。这影响了许多地方政府为地方政府融资平台提供支持的能力。 2022 年 8 月 5 日3土地出让一直是地方政府收入的重要来源。就浙江而言，1H22 土地出让贡献了浙江省政府收入的 52.8%，而同期江苏和福建省政府的土地出让收入贡献了 40% 以上。尽管如此，穆迪不太担心较繁荣省份相对较高的土地销售依赖度，因为这些省份还有其他支柱产业来填补缺口。发达地区与较弱地区（西北和东北）之间的信用利差继续扩大。根据“十四五”规划，大湾区的地方政府融资平台发行量将增加，未来几年基础设施投资增量将达人民币500亿元。问答：问：未完工的房地产项目会影响地方政府融资平台吗？A：到目前为止，穆迪评级的地方政府融资平台并未大量参与未完工的房地产项目，评级机构预计地方政府融资平台不会大量参与救助。全国各地没有统一的方案来解决项目未完工的问题。银行将不得不扮演更重要的角色。问：是否会有更多 HY LGFV 进入市场？A：LGFV 领域的主要投资者是银行。 HY LGFVs是否可以在没有SBLC等信用增强的情况下直接上市取决于这些HY LGFVs的银行关系和贷款额度的可用性，基于LGFV的独立信用状况。这些 LGFV 是作为 HY 还是带有 SBLC 的 IG 出现，并不代表一般市场对中国 HY 的接受程度。问：在评级过程中，公用事业（如水、燃气/热力和电力）是否会被视为地方政府融资平台？A：主要取决于其还款来源。如果主体的还款或现金流入来源主要来自政府的补贴/赠款，则更有可能被评为地方政府融资平台。也就是说，自上而下和自下而上的方法不应影响最终评级。是否使用LFGV的评级方法的重点应该是解释政府联系。问：贵州化解隐性债务对其他省区有何影响？A：贵州遵义市展期降息试点旨在化解隐性债务问题。鉴于其他贵州平台的相似性，同样的方法很有可能会被应用到其他平台上。其他省份/地区的平台面临的情况非常不同，可能需要不同的分辨率。 2022 年 8 月 5 日4招银国际证券有限公司固定收益部电话：852 3761 8867/ 852 3657 6291招银国际证券有限公司（“招银国际”）是招银国际金融有限公司（招商银行全资子公司）的全资子公司作者认证对本研究报告的全部或部分内容负主要责任的作者证明，对于本报告所涵盖的证券或发行人： (1) 所表达的所有观点准确反映了他或她对标的证券或发行人的个人看法； (2) 他或她的报酬中没有任何部分与该作者在本报告中表达的具体观点直接或间接相关。此外，作者确认，作者及其联系人（定义见香港证券及期货事务监察委员会发布的行为守则）(1) 均未买卖或买卖本研究涵盖的股票在本报告发布之日前 30 个日历日内报告； (2) 将在本报告出具之日起三个工作日后买卖本研究报告所涵盖的股票； (3) 担任本报告所涉及的任何一家香港上市公司的高级人员； (4) 在本报告所涵盖的香港上市公司中拥有任何财务利益。重要披露交易任何证券都存在风险。本报告中包含的信息可能不适合所有投资者的目的。招银国际不提供量身定制的投资建议。本报告的编制未考虑个人投资目标、财务状况或特殊要求。过去的表现并不代表未来的表现，实际事件可能与报告中包含的内容存在重大差异。任何投资的价值和回报都是不确定的，并不能得到保证，并且可能由于它们依赖于相关资产的表现或其他可变市场因素而波动。招银国际建议投资者应独立评估特定投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问以做出自己的投资决策。本报告或其中包含的任何信息由招银国际准备，仅用于向招银国际客户和/或其分发给其的关联公司的客户提供信息。本报告不是也不应被解释为购买或出售任何证券或任何证券权益或进行任何交易的要约或招揽。招银国际或其任何关联公司、股东、代理人、顾问、董事、高级职员或雇员均不对因依赖本报告所载信息而产生的任何直接或间接损失、损害或费用负责。使用本报告中包含的信息的任何人都将完全自担风险。本报告所包含的信息和内容是基于对被认为是公开的和可靠的信息的分析和解释。招银国际已尽其所能确保但不保证其准确性、完整性、及时性或正确性。招银国际按“原样”提供信息、建议和预测。信息和内容如有更改，恕不另行通知。招银国际可能会发布与本报告不同的信息和/或结论的其他出版物。这些出版物在编制时反映了不同的假设、观点和分析方法。招银国际可能会做出与本报告中的建议或观点不一致的投资决策或采取专有头寸。招银国际可能不时为其自身和/或代表其客户持有本报告所述公司证券的头寸、做市或作为委托人或参与交易。投资者应假设招银国际与本报告中的公司建立或寻求建立投资银行或其他业务关系。因此，收件人应知悉，招银国际可能存在利益冲突，可能影响本报告的客观性，招银国际对此不承担任何责任。本报告仅供预期收件人使用，未经招银国际事先书面同意，不得出于任何目的复制、再版、出售、重新分发或出版本出版物的全部或部分内容。可应要求提供有关推荐证券的更多信息。免责声明对于本文件在英国的收件人本报告仅提供给 (I) 符合 2000 年金融服务和市场法（金融促进）法令 2005（不时修订）（“法令”）第 19(5) 条或 (II)属于该命令第 49(2) (a) 至 (d) 条（“高净值公司、非法人协会等）的人，未经招银国际事先书面同意，不得提供给任何其他人.对于本文件在美国的收件人招银国际不是美国的注册经纪交易商。因此，招银国际不受美国关于研究报告准备和研究分析师独立性的规定的约束。主要负责本研究报告内容的研究分析师未在金融业监管局（“FINRA”）注册或具备研究分析师资格。分析师不受 FINRA 规则的适用限制，旨在确保分析师不受可能影响研究报告可靠性的潜在利益冲突的影响。本报告旨在仅在美国分发给“美国主要机构投资者”，如经修订的美国 1934 年证券交易法第 15a-6 条所定义，不得提供给美国境内的任何其他人状态。每一位通过接受本报告而收到本报告副本的美国主要机构投资者均表示并同意其 2022 年 8 月 5 日5不得将本报告分发或提供给任何其他人。任何希望根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易的本报告的美国接收者只能通过在美国注册的经纪交易商进行。本文件在新加坡的收件人本报告由 CMBI (Singapore) Pte. 在新加坡分发。 Limited (CMBISG)（公司注册号：201731928D），新加坡《财务顾问法》（第 110 章）中定义的豁免财务顾问，受新加坡金融管理局监管。 CMBISG 可根据《财务顾问条例》第 32C 条的安排分发其各自的外国实体、关联公司或其他外国研究机构编制的报告。如果报告在新加坡分发给非新加坡《证券和期货法》（第 289 章）规定的认可投资者、专家投资者或机构投资者的人，招银国际对报告内容承担法律责任仅在法律要求的范围内向此类人提供。新加坡收件人应致电 65 6350 4400 与 CMBISG 联系，以了解报告引起的或与报告有关的事宜。