深度研究报告：垃圾焚烧精细运营样板，进军新能源开疆拓土

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 公司研究 环保及水务 2022年08月07日 伟明环保（603568）深度研究报告 推荐 （首次） 垃圾焚烧精细运营样板，进军新能源开疆拓土 目标价：35.09元 当前价：29.35元  伟明环保是国内垃圾焚烧发电行业领军民营企业。公司不仅具备焚烧核心设备产销能力，还拥有丰富的投资、建设和运营经验，投资和运营成本管控能力强，稳定运营能力、发电效率居行业领先。随着公司垃圾焚烧项目的不断投产和进军新能源领域带来新的盈利点，业绩增长可期。  垃圾焚烧行业步入成熟期，马太效应明显。2022H1垃圾焚烧项目产能释放速度继续减缓，日处理规模小于500吨的项目居多，且向中西部地区下沉，极其考验中标者的费用管控能力。监管趋严、国补退坡等扰动因素对于中小企业生存形成显著威胁，而龙头企业在运营能力和项目经验等方面的竞争优势凸显。近年来，垃圾焚烧存量市场中头部公司并购案例增加明显，增量市场中高质量项目也大多由头部公司中标，鲜有小公司的身影出现。  焚烧项目储备充裕，区位优势+精细化管理助力公司脱颖而出。1）成本端：公司具备焚烧核心设备产销能力可有效降低前端成本，再叠加灵活高效精细的管理水平，使得公司较管理模式粗放的国企在运营小规模垃圾焚烧项目上更具竞争优势。2）收入端：公司垃圾焚烧项目多数位于经济发达的浙江省，垃圾热值高、政府财政支付能力强，使得公司的吨垃圾上网电量和处理费等关键盈利因子均领先于行业平均水平。3）项目储备端：公司2021年已开启并购脚步，将盛运与国源近8000吨/日的项目并入体内，进一步扩大了焚烧项目在全国的运营版图。截至2022年7月，公司在手总产能50200吨/日，其中已投运产能30,060吨/日，在建筹建产能20,140吨/日。  切入新能源产业链，2022全新启航。2021年6月公司与青山集团达成战略合作关系后大手笔不断：1）2021年11月与Merit合作印尼4万吨高冰镍项目；2）2022年4月与青山、盛屯在温州市共同规划投资开发建设20万吨高冰镍精炼、高镍三元前驱体生产、高镍正极材料生产及相关配套项目，据我们测算，中性假设下（高冰镍价格1.5万美元/吨，产能利用率40%/80%），印尼项目2023、2024有望分别带来3.78、7.56亿元归母净利润。  投资建议：2023年目标价35.09元，首次覆盖，给予“推荐”评级。我们预计2022-2024年公司净利润为19.77、28.78和39.33亿元，对应 PE为25/17/13。我们采用分部估值法，公司作为垃圾焚烧民营龙头，盈利水平行业领先，近年来一直享有高于行业平均水平的估值溢价，结合历史估值水平给予环保业务部分20倍PE；新能源部分我们选取同样在印尼投资建设高冰镍项目的中伟股份和华友钴业作为可比公司，由于公司拥有青山赋能和侧吹炉技术积累等优势，给予25倍PE，对应2023年目标价35.09元。  风险提示：行业竞争加剧、项目投产不及预期、产能利用率不及预期、应收账款回款不及预期、大宗商品价格剧烈波动风险、疫情风险。  公司概要（公司主营业务、行业地位等）。正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容。  行业分析（行业景气状况、发展前景等）。正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容。  公司分析（公司主营业务经营现状及前景、竞争优势和盈利模式等）。正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容。  公司分析（公司盈利增长点和驱动因素等）。内容内容内容内容内容内容内容内容内容内容内容内容内容内容内容内容内容内容内容内容内容内容内容内容内容内容内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容。  投资建议：一句话提炼核心结论，如看点、维持/调整目标价、维持/调整评级。投资建议段应包含以下内容：核心逻辑，盈利预测结果（如：归母净利润或每股盈利）及盈利调整情况（如有调整，应说明调整原因并在括号内列示上次盈利结果）；估值方法选择及估值依据，目标价；投资评级。  风险提示（行业风险、公司风险（含报告主要假设面临的风险））内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 4,185 5,434 8,383 11,450 同比增速(%) 34.0% 29.8% 54.3% 36.6% 归母净利润(百万) 1,535 1,977 2,878 3,933 同比增速(%) 22.1% 28.7% 45.6% 36.6% 每股盈利(元) 1.18 1.17 1.70 2.32 市盈率(倍) 25 25 17 13 市净率(倍) 5.0 5.2 4.2 3.3 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2022年8月5日收盘价 证券分析师：庞天一 电话：010-63214656 邮箱：pangtianyi@hcyjs.com 执业编号：S0360518070002 公司基本数据 总股本(万股) 169,421.34 已上市流通股(万股) 169,421.34 总市值(亿元) 497.25 流通市值(亿元) 497.25 资产负债率(%) 46.24 每股净资产(元) 6.28 12个月内最高/最低价 40.40/22.66 市场表现对比图(近12个月) -23%5%34%63%21/0821/1021/1222/0322/0522/082021-08-06~2022-08-05伟明环保沪深300华创证券研究所 伟明环保（603568）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 投资主题 报告亮点 我们依据2022年上半年垃圾焚烧行业最新的订单情况，从成本把控、项目布局、业务协同和会计政策四个维度全面剖析公司如何适应行业最新的边际变化和脱颖而出的原因，并在报告的最后对市场所关心的高冰镍项目盈利能力问题予以测算。 投资逻辑 公司不仅具备焚烧核心设备产销能力，还拥有丰富的投资、建设和运营经验，投资和运营成本管控能力强，稳定运营能力、发电效率居行业领先。随着公司垃圾焚烧项目的不断投产和进军新能源领域带来新的盈利点，业绩增长可期。 关键假设、估值与盈利预测 2023年目标价35.09元，给予“推荐”评级。我们预计2022-2024年公司净利润为19.77、28.78和39.33亿元，对应 PE为25/17/13。我们采用分部估值法，公司作为垃圾焚烧民营龙头，盈利水平行业领先，近年来一直享有高于行业平均水平的估值溢价，结合历史估值水平给予环保业务部分20倍PE；新能源部分我们选取同样在印尼投资建设高冰镍项目的中伟股份和华友钴业作为可比公司，由于公司拥有青山赋能和侧吹炉技术积累等优势，给予25倍PE，对应2023年目标价35.09元。 伟明环保（603568）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、 伟明环保：纯正垃圾焚烧发电标的，切入新能源产业链打开成长空间 ................... 6 （一） 历史沿革：深耕垃圾焚烧行业，布局新能源产业链 ....................................... 6 （二）股权结构稳定，激励机制完善 ............................................................................. 9 （三）业绩稳步增长，关键财务指标领先同行 ............................................................. 9 二、 垃圾焚烧行业仍具增长空间，替代填埋大势所趋 ..................................................... 13 （一） 无害化率接近100%，焚烧成为主流处理方式 ............................................... 13 （二） 产能释放速度下降，行业进入成熟期 ............................................................. 13 1、 总产能视角：行业仍具增长空间 ....................................................................... 13 2、订单视角：新增项目数量与质量均下滑 ............................................................. 14 3、竞争格局视角：马太效应明显 ............................................................................. 16 （三）CCER带来潜在利润增厚 .................................................................................... 17 三、 多维度剖析头部垃圾焚烧民企的生存之道 ................................................................. 19 （一） 全产业链优势明显，成本控制能力出众 ......................................................... 19 （二） 深耕浙江布局全国，关键盈利因子行业领先 ................................................. 21 1、 项目布局 ............................................................................................................... 21 2、 盈利因子 .............................................................................