首次覆盖报告：平价消费刚需回弹，出海品牌增量驱动

首次覆盖，给予“增持”评级。预计公司2022-2024财年营业收入分别为101.52/129.91/152.96亿元 ， 经调整净利润分别为7.01/10.66/14.74亿元。考虑到公司仍处在快速拓店期，新品牌持续孵化有望驱动拓店持续高增长，给予2023财年22xPE，目标价21.53港元，首次覆盖，给予“增持”评级。 消费M型分化，品质与高性价比需求崛起。复盘美国和日本的消费变迁，品质消费与高性价比需求并存是消费需求发展的大方向。一方面，经济面临下行压力时期，主打高性价比的折扣零售业态多呈现逆势扩张态势，基于极致高效的供应链的基础，突围性价比红海竞争； 另一方面，头部公司通过提价与品类延伸策略，以品牌升级开拓增量市场，同时强有力的供应链优势、品牌建设及本土化发展支撑品牌出海，通过品质溢价占据消费者心智。 渠道扩张周转提效，品牌升级出海增量可期。①公司整合打造极致的数字化供应链，规模化供应商直采+产品快速更新迭代+库存数据实时同步实现高效、高性价比，降低库存风险；②公司管理团队具备强大的渠道拓店基因与品牌优势，推行名创合伙人模式轻资产快速扩张，截至FY2022H1末旗下合计Miniso门店3168家；③聚焦品牌战略升级，产品+营销+渠道三维发力，提升自有品牌占比，驱动毛利率提振优化；④海外业务因地制宜快速扩张，消费复苏向好回暖增量可期。 布局TOP TOY切入潮玩市场，发力第二增长曲线。①中国潮流玩具市场规模处于快速成长阶段，CR5市场份额由2019年的22.8%提升至2021年的26.4%，行业集中度较低但提升迅速；②公司以TOP TOY品牌布局多品类潮玩集合店，全产业链布局开疆拓土，上游自有+外采IP并行，通过自有IP占比提升优化单店模型，下游渠道合伙为主+直营为辅，单店模型成熟后快速拓店释放值得期待。 风险提示：疫情反复；行业竞争加剧；子品牌发展不及预期风险。 1.名创优品 ：自有品牌零售龙头，打造“三高”产品 内核 1.1.公司概况：起于生活好物，布局兴趣消费 中国生活日用品行业龙头，打造TOP TOY布局潮流玩具。名创优品成立于2013年，主打创意生活家居产品，以高颜值、高品质及高性价比为产品核心，为消费者提供超8800个可选的核心SKU，是全球最大的自有品牌生活家居综合零售商。2020年12月，公司成功孵化推出潮流玩具集合概念店品牌TOP TOY，积极布局潮流玩具市场。 产品：起于生活日用品，向香氛、潮玩等兴趣消费高溢价品类延伸。名创优品以生活日用品和家居用品起家，2022年聚焦品牌升级核心战略，拓展延伸至香氛、服饰、潮玩等具备较高溢价的SKU品类。截至2021年底，名创优品产品涵盖生活家居、小型电子产品、纺织品、包袋配饰、美妆工具等11个主要品类；TOP TOY聚焦于潮流玩具市场，产品涵盖盲盒、积木、手办等8个主要品类。 图1：名创优品品牌产品 图2：TOPTOY品牌产品 名创优品收入占比超过九成，TOP TOY收入快速增加。公司收入主要由名创优品品牌贡献，占比逾九成。2019-2021财年，公司旗下名创优品品牌业务收入分别为91.44/87.22/87.36亿元 ， 占比分别为97.3%/97.1%/96.3%；旗下TOP TOY品牌创立于2020年12月，2021财年与2022财年上半年分别实现收入0.98亿元、2.4亿元，对应收入占比从2021财年的1.1%提升至FY2022H1的4.4%，收入增长亮眼。 图3：2020-2022H1TOPTOY收入快速增长 图4：2019-2022H1名创优品品牌收入占比超过九成 渠道：合伙人轻资产模式，渠道快速拓店全球扩张。截至2021年12月31日，名创优品中国门店共3168家，其中直营/名创合伙人/代理商门店分别为5/3146/17家；海外名创优品门店共1877家，其中直营/名创合伙人/代理商门店分别为136/203/1538家；旗下潮玩品牌TOP TOY自2020年12月推出以来持续发力，截至2021年12月31日，共有中国门店89家，其中直营/名创合伙人门店分别为5家/84家。 图5：名创优品中国门店快速扩张 图6：名创优品海外门店数量逐年增加 图7：2021-2022年TOP TOY门店数量迅速增加 1.2.发展历程：开启全球化战略，渠道积极拓店扩张 回顾公司发展历程，主要划分为三阶段： ①2013-2014年：品牌创立期 品牌创立，首家“生活好物集合店”面世。2013年，公司由创始人叶国富先生正式创立，以“用优质的产品和服务，让更多人能够轻松地享受有品质的美好生活”为品牌创立初衷；同年11月第一家门店于广州开业，此后即在广州地区集中拓店，截至2014年末门店数量超300家。 ②2015-2018年：全球化扩张期 全球化战略开启，店铺数量稳步增加。2015年，名创优品开启全球化战略，先后启动与泰国、新加坡、菲律宾、越南、马来西亚等国家的全面战略合作，店铺总数超过1000家。截至2018年8月，名创优品已进驻超70个国家和地区，在海外市场的店铺数量超过1000家。截至2018年12月，名创优品店铺总数达3459家。 ③2019年至今：创新发展期 聚焦“兴趣消费”，开启名创优品创新纪元。2019-2021年，名创优品先后与漫威、故宫宫廷文化、迪士尼、中国航天等IP进行联名合作。随着在全球市场的持续深耕以及对消费者的深入洞察，公司在“极致性价比”的价值追求上不断创新升级，提出“兴趣消费”概念，并于2020年12月推出新品牌TOP TOY，致力于打造出潮流玩具集合店平台，截至2021年12月31日，TOP TOY合计开设门店89家。 图8：名创优品发展历程 1.3.股权结构：持股集中稳定，腾讯高瓴加持背书 公司股权结构集中，管理层持股比例高。根据公司招股书披露，叶国富先生（创始人、董事会主席、执行董事以及行政总裁）和杨云云女士（叶国富先生配偶及公司副总裁）持有公司已发行总股本的约64.4%，占公司发行在外总股份总投票权约76.8%。2018年9月，腾讯、高瓴共投资10亿元，与名创优品在数字化运营、公司治理等方面展开合作，助力其海外及新零售布局。Hillhouse HK（高瓴资本旗下机构）及Tencent实体分别持有公司总股本的5.4%和5.4%。 图9：名创优品股权结构 管理团队具备丰富的行业经验。公司创始人叶国富先生于2004年运营“哎呀呀”潮流饰品连锁品牌，有近20年的零售业行业经验，在产品开发、供应链等方面有深厚的积累；管理层平均有16年在相关行业工作的经验，曾任职于中国领先的零售公司，在金融、商务、门店运营、供应链管理等方面有丰富的从业经验和专业知识，执行副总裁李敏信、窦娜及副总裁杨云云在公司及其前身MINISO Corporation已有10年以上工作经验，对公司业务管理等十分熟悉。 表1:名创优品高级管理层 股权激励充分，利益绑定驱动积极性。为建立长效激励机制，在名创优品美股IPO前，公司已进行三轮内部员工股权激励，涉及员工总人数超过300人，获得股权激励的员工职级覆盖专员、主管、经理、总监、VP各个级别。2020年9月授予员工限制性股票和期权，最大数量约1.47亿股，包括通过限制性股票、期权等已向员工持股平台发行的9,258.6万股和待发行的5,471.万股，期权分5年行权，每年行权20%，可以以每股0.36美元的价格购买A类股。股权激励方案将员工与公司发展绑定，充分激发员工积极性。 2019-2021财年及2022财年上半年，公司以权益结算的股份支付开支分别为1.22亿元、3.64亿元、2.81亿元及0.50亿元，合计股权激励开支超8亿元。 1.4.财务概况：复苏拐点带动业绩回暖，轻资产支撑高周转 短期疫情扰动业绩承压，疫后消费复苏拐点已现。2019-2021财年公司分别实现收入93.95/89.79/90.72亿元，其中，2020-2021财年分别受国内及海外疫情扰动影响；2021财年利润端有一定承压，主要由于公司推动促销拉动销售，实现经调整净利润4.77亿元/yoy-48.91%。2022财年公司受益海外市场消费复苏，同时依托稳定供应链和成本管控，快速扭转不利局面，FY2022H1公司实现营业收入54.27亿元/yoy+24.19%；经调整净利润3.89亿元/yoy+109.04%。 图10：FY2019-FY2022H1公司收入较为稳定 图11：疫情后公司经调整净利润快速回升 公司营业收入主要由商品销售收入，授权费、特许权使用费、管理及咨询服务费，其他收入三部分构成，其中商品销售收入约占九成营收。 而在商品销售收入中，逾五成为向名创合伙人销售产品贡献。 图12：2019-2022H1公司营收主要来自生活家居及潮玩产品 图13：2022H1生活日用品销售收入来自合伙人占比最大 海外收入受疫情扰动，FY2022H1逐步回暖。2015年，名创优品开启全球化战略；截至2021年，名创优品已经进入美国、泰国、澳大利亚、俄罗斯等100个地域市场。2021财年海外收入由2020财年的29.35亿元下降39.3%至17.80亿元，主要由于疫情扰动影响；随着疫后消费复苏，2022财年上半年，海外地区实现收入13.41亿元/yoy+64.9%。 图14：受到疫情影响，名创优品海外市场收入稍有下降 图15：疫情后海外市场门店收入占比回升 推行促销刺激消费，2021财年毛利率阶段性承压。2019-2021财年公司毛利率分别为26.7%/30.4%/26.8%。2021财年毛利率阶段性承压，主要由于公司通过促销以加快业务增长，减轻疫情扰动影响；FY2022H1公司毛利率相较同期提升2.6pct至29.3%，整体毛利率显著改善主要由海外业务毛利率提振带动。依托海外直营市场收入贡献增加，海外业务毛利率由FY2020H1的33.4%显著提升至2021H1的42.1%。 图16：FY2019-FY2022H1公司毛利和毛利率稍有波动 图17：FY2019-FY2022H1公司经调净利和经调净利率波动 图18：FY2019-2022H1疫情冲击费率提升 图19：公司ROE波动较大 公司凭借轻资产运营的模式，现金流充裕，周转率高。公司主要采取OEM/ODM生产及合作门店的销售渠道，投入资金少，经营现金流充裕，同时具备高周转率，2022H1公司存货周转天数仅68天，相比FY2021显著降低。 图20：FY2019-2022H1经营性现金流量充裕 图21：FY2022H1公司存货周转天数恢复接近疫情前水平 2.行业：消费M型分化，品质与高性价比需求崛起 2.1.消费趋向M型，追求品质与高性价比 复盘美国和日本的消费变迁：回归理性、品质消费与高性价比需求并存是消费需求发展的大方向，物美价廉的高性价比商品是全世界消费者共同的需求： 美国市场消费需求经历了从大众消费回归理性消费的过程， 日本的消费也经历了从越大越好的物质消费，向品质消费和高性价比消费需求共存的四个阶段。 中国社会消费分级需求渐趋成型，品质消费与高性价比商品需求共存 。发展对比日本的消费变迁过程，中国2019年人均GDP为10,261美元，65岁以上的老人占总人口比例为12.6%，分别接近日本1981年和1991年的水平，总体来看处于日本的第三消费时代，但与此同时贫富差距不断扩大，收入和资产的分配都呈现出M型分化特征，消费偏好也由此呈现出不同的趋势。 从收入来看，居民可支配收入中位数和平均数的比值近年来不断下降，从资产来看，中国高净值人群可投资产规模占比不断增长，由2008年的21%增长至2018年的34%，不同群体的收入和所持有的资产规模差距持续扩大。 图22：中国高净值人群可投资产规模占比不断增长 图23：居民可支配收入中位数和平均数的比值 一方面，高端消费近年来表现亮眼。近年来社会消费品零售总额同比增速不断下滑，但与此同时奢侈品等高端消费表现亮眼，在奢侈品多次调价的情况下，中国