2022年7月29日复工复产推动经济复苏——2022年7月宏观经济月报谭卓，宏观经济研究所所长zhuotan@cmbchina.com田地，海外宏观/货币金融andrewtian@cmbchina.com刘阳，财政政策/实体经济lyldd@cmbchina.com王欣恬，实体经济xintianwang@cmbchina.com王天程，实体经济wangtiancheng@cmbchina.com 一、宏观概览：美联储收紧提速，复苏节奏放缓海外宏观•6月经济保持复苏态势，但节奏显著放缓，并伴随结构分化。•生产持续复苏，工业生产增速在5月由负转正，并在6月进一步加速，6月工业增加值同比增速上升3.2pct至3.9%；就业压力有所缓解，6月全国城镇调查失业率显著回落0.4pct至5.5%，但16-24岁青年人群失业率进一步上行0.9pct至19.3%，再创历史新高。•消费复苏提速，结构上延续商品好于服务的特征，汽车和家电消费表现亮眼；房地产投资加速下滑。受“稳增长”政策支撑，基建、制造业投资维持一定韧性。6月房地产投资单月同比下降9.4%，虽然销售改善带动房企资金来源明显回升，但房企仍面临较大信用压力；基建持续加强发力，当月同比增速上升4.1pct至12%，创下年内单月最高增速；制造业投资增速维持较高韧性，6月制造业投资增速上升2.8pct至9.9%。•国内供给修复支撑出口V型反弹，内需疲弱导致进口持续低迷。•前瞻地看，受外需回落、内需疲弱、地产低迷影响，7月经济下行压力仍大。基建和制造业有望继续支撑经济，但消费仍将承压，房地产风险有待缓释，出口高景气面临回落。政策仍需综合施策，托底增长。实体经济•6月信贷总量提升，结构改善。政府融资和信贷拉动社融高增。6月新增人民币贷款2.81万亿，同比多增6,900亿，企业中长贷新增1.45万亿，占比较上月接近翻番。新增居民贷款8,482亿，同比少增203亿，降幅大幅收窄。6月新增社融创下同期历史新高，政府和信贷是主力，企业构成拖累。前瞻地看，“宽信用”仍是下半年货币政策的重心所在。•6月财政收入回暖，支出提速，国内疫情防控形势持续向好，叠加稳经济一揽子政策措施加快落地生效，经济供需两端修复加速，税收收入增速降幅收窄，非税收入大幅增加，带动公共财政收入企稳回升。剔除留抵退税因素，公共财政收入同比增速为5.3%，较5月大幅上升11.0pct。6月地方政府债券发行再次提速，叠加财政资金加快下达拨付，公共财政支出提速，增速较5月小幅上升0.4pct至6.1%。前瞻地看，财政收入增速有望边际回暖，但依旧承压；支出有望维持较高增速，“稳增长”政策持续加码。货币财政•美联储7月议息会议宣布加息75bp，将联邦基金利率区间提升至2.25%-2.5%区间，并表示9月加息幅度将取决于届时数据。美联储在9月议息会议上加息50bp可能性较高，不排除加息节奏受经济衰退影响而放缓的可能。•美国就业市场依然表现强劲。6月新增非农就业约37万，失业率连续第四个月保持在3.6%，较疫前低点仅相差0.1pct。•美国CPI通胀再创新高，能源是主要贡献项。6月美国CPI同比9.1%，较前值提升0.5pct；核心CPI同比5.9%，较前值小幅回落。服务通胀全面上行，商品通胀韧性同样超出预期。•美国二季度GDP季调折年率-0.9%（预期0.5%），连续两个季度环比负增长。•前瞻地看，随着原油、粮食等大宗商品价格见顶回落，美国通胀料将触顶；美国经济主要矛盾或由通胀转向衰退，就业数据或有一定回落，加息节奏也可能相应放缓。 指标单位2022-07（预测）2022-062022-052022-042021-062021-05工业增加值当月同比，%5.23.90.7-2.98.38.8社会消费品零售总额当月同比，%5.03.1-6.7-11.112.112.4全社会固定资产投资累计同比，%6.16.16.26.812.615.4其中：基建投资（全口径）累计同比，%11.69.38.28.37.210.4制造业投资累计同比，%10.010.410.612.219.220.4房地产投资累计同比，%-6.1-5.4-4.0-2.715.018.3出口（以美元计）当月同比，%6.017.916.93.932.227.9进口（以美元计）当月同比，%2.01.04.0037.452.2CPI当月同比，%3.02.52.12.11.11.3PPI当月同比，%5.46.16.48.08.89.0社会融资规模当月同比，%10.610.810.510.211.011.0M2当月同比，%11.211.411.110.58.68.31年期LPR%3.73.73.73.73.853.855年期LPR%4.454.454.454.454.654.65注：红色表示本月数据高于预期；绿色表示本月数据低于预期；无标注表示符合预期；标注*号的数据为1-2月累计同比增速。二、本月主要经济数据 （一）美联储：加息步伐或将放缓三、海外宏观：政策收紧，增长走弱资料来源：Macrobond、招商银行研究院美联储资产负债表规模小幅缩减资料来源：Macrobond、招商银行研究院美联储政策利率区间回到次贷危机后最高水平美联储在7月议息会议后宣布再次加息7 5 b p，将联邦基金利率区间提升至2 . 2 5 %-2 . 5 0 %的疫前水平，缩表节奏保持不变美联储承认“近期支出和生产指标已经走弱”，但就业市场依旧“强劲”而通胀仍“保持高位”Q2美国G D P环比再度意外负增长0 . 9 %，已经陷入技术性衰退 （一）美联储：加息步伐或将放缓三、海外宏观：政策收紧，增长走弱资料来源：Macrobond、招商银行研究院非农缺口已修复至疫前97%资料来源：Macrobond、招商银行研究院美债收益率下行并出现倒挂政策：“硬加息”立场未变，加息步伐或将放缓加息：本次加息符合市场预期。今年3月到7月已完成4次共2 2 5 b p的加息，仅用4个月便将利率拉回至次贷危机后的最高水平，与2018年底持平缩表：将继续执行5月议息会议后公布的缩减方案，鲍威尔表示这一行动或将持续2-2.5年目前缩表进度不及预期，未达到每月缩减速率上限 （一）PMI：供需两端修复提速，供应链明显修复四、实体经济：修复放缓，表现分化资料来源：Macrobond、招商银行研究院制造业生产需求修复加快资料来源：Macrobond、招商银行研究院进出口景气度有所回升6月制造业与非制造业景气度在连续三个月收缩后，均重返扩张区间，表明我国经济总体修复加快。制造业P M I为5 0 . 2 %，环比上升0 . 6 p c t；非制造业P M I为5 4 . 7 %，环比上升6 . 9 p c t。制造业生产和需求在加速修复，企业预期持续好转，但企业景气度持续分化。价格指数持续回落，企业原材料与产成品库存走势出现分化，供应链明显修复，就业有所改善但形势依然严峻。外需持续修复，但出口面临供需两重压力。非制造业商务活动指数环比大幅上升6 . 9 p c t至5 4 . 7 %，主要是由于国内疫情形势整体平稳，稳增长保民生政策力度持续加码，经济修复加快，居民需求得以释放。建筑业景气度升至较高区间，基建持续发力，服务业景气度明显反弹。 （二）生产：生产持续修复，就业压力缓解四、实体经济：修复放缓，表现分化资料来源：Macrobond、招商银行研究院工业生产增速回升资料来源：Macrobond、招商银行研究院服务业生产增速转正二季度工业生产实现正增长，工业增加值同比增长0.7%，较一季度回落5 . 8 p c t。工业生产增速在4月探底之后，在5月由负转正，并在6月进一步加速。6月工业增加值同比增速上升3 . 2 p c t至3.9%，但仍低于3月增速1 . 1 p c t。分行业看，高技术产业、价值链条较长的行业生产持续修复。汽车制造业在消费政策支持下生产快速修复，增速由负转正，同比大幅上升2 3 . 3 p c t至1 6 . 2 %。生产修复带动就业改善，6月全国城镇调查失业率显著回落0 . 4 p c t 至5.5%，持平于政府全年目标上限。但16-24岁青年人群失业率进一步上行0 . 9 p c t至1 9 . 3 %，再创历史新高。服务业生产加速修复，6月服务业生产指数同比增速转正，回升6 . 4 p c t至1 . 3 %。铁路运输、航空运输、住宿、餐饮、零售等接触性服务业均加速修复。 （三）消费：修复动能有所增强四、实体经济：修复放缓，表现分化资料来源：Macrobond、招商银行研究院消费修复动能有所增强资料来源：Macrobond、招商银行研究院商品消费修复动能结构分化6月消费加速修复，结构上延续商品好于服务的特征必选品仍保持修复，可选品整体加速修复；地产下游的部分商品增速仍处收缩区间；汽车和家电消费表现亮眼三季度消费累计同比增速有望转正：促消费政策的积极影响有望持续，私人部门预期转弱+零星疫情或抑制消费复苏斜率 （四）房地产投资：收缩加剧四、实体经济：修复放缓，表现分化资料来源：Macrobond、招商银行研究院房地产投资收缩加剧资料来源：Macrobond、招商银行研究院住户端资金拖累收窄但房企信用压力不减6月商品房销售降幅大幅收窄，或更多由于季节性因素，叠加部分疫情期间积压需求的延后释放，可持续性仍然有待观察6月房地产投资单月同比下降9.4%，虽然销售边际改善带动房企住户端资金来源明显回升，但房企仍面临较大信用压力随着前期积压需求消耗、以及季节性高点过去，短期内房地产销售或仍承压。房企仍面临较大信用压力，部分房企开工施工资金不足，拿地意愿持续低迷。三季度房地产市场悲观预期或较难快速扭转，房地产投资仍面临较大下行压力-40-30-20-100102030房地产开发资金同比增速及各项贡献住户资金自筹资金国内贷款房地产开发资金来源 （五）基建投资：托底经济，加强发力四、实体经济：修复放缓，表现分化资料来源：Macrobond、招商银行研究院基建投资增速持续上升资料来源：Macrobond、招商银行研究院基建相关行业投资增速较高基建持续加强发力，提速见效。上半年全口径基建投资累计同比增长9.3%，较1-5月上升1 . 1 p c t，较去年全年增速大幅上升9 . 1 p c t。6月基建投资明显提速，当月同比增速上升4 . 1 p c t至12%，创下年内单月最高增速，较3月份上升0 . 2 p c t。基建投资增速同比高增主要受到意愿、资金和项目三方面因素驱动。前瞻地看，基建投资有望延续高速增长。三季度基建投资仍有较为充裕的资金支撑，3 . 4万亿新增专项债要在8月底前使用完毕，叠加1 . 1万亿“准财政”政策性、开发性金融工具助力投资发展。但值得注意的是，财政收支压力或在下半年对基建投资形成一定拖累。四季度基建投资仍需增量政策工具支持，与现有资金形成衔接。 （六）制造业：维持高增，韧性较强四、实体经济：修复放缓，表现分化资料来源：Macrobond、招商银行研究院制造业投资增速边际放缓资料来源：Macrobond、招商银行研究院高技术制造业增速回升制造业投资增速整体趋缓，但维持较高韧性。上半年制造业投资累计同比增长1 0 . 4 %，较1-5月下降0 . 2 p c t，较去年全年下降3 . 1 p c t；6月制造业投资增速上升2 . 8 p c t至9 . 9 %。上游石油、化工等原材料生产加工业投资增速上升，但近期受保供稳价政策影响，增速边际回落。中游计算机电子设备、专用设备制造等行业在出口韧性较强的拉动下，持续扩大生产。下游消费品制造业复苏加速。前瞻地看，制造业投资有望稳健增长，但增速或边际回落。支撑因素主要来自于高技术制造业投资持续发力、企业生产经营活动及预期边际改善、助企纾困的财政政策与“宽信用”货币政策持续配合发力，以及“双碳”政策持续纠偏。制约因素一是原材料价格虽有所回落但仍处高位，输入性通胀压力加剧；二是出口承压和地产修复缓慢；三是工业企业利润增长承压，且显