1|研究院·资产负债管理部行内偕作·快评号外（第 453期）2022年 7月 29日经济衰退或拖累美联储加息步伐——2022年 7月美联储议息会议点评美东时间 7 月 27 日，美联储在 7 月议息会议后宣布再次加息75bp，将联邦基金利率区间提升至 2.25%-2.50%的中性水平，缩表节奏保持不变。由于鲍威尔表态总体偏鸽，会后欧美股市整体收高，国际油价上涨，黄金小幅上涨，美债收益率下行。一、经济：增长有所放缓总体来看，随着美联储政策的快速收紧，美国消费和生产开始走弱，衰退风险明显上升。与此同时，通胀压力居高不下，美国经济“滞胀”风险加剧。尽管承认支出和生产指标有所“走弱”（softened），但美联储认为美国经济当前并未陷入实质衰退。鲍威尔在会后表示，美国经济增长确有放缓，但包括就业市场在内的多项经济指标表现“极佳”（too well），与陷入衰退时的表现矛盾。鲍威尔预期未来美国经济将放缓，并在一段时间内低于潜在水平，这个缺口（slack）将有助于缓解供需失衡进而降低通胀水平。值得注意的是，议息会议次日公布的美国二季度 GDP增速超预期下降 0.9%，已连续两个季度录得负增长，指向美国经济进入“技术性衰退”。尽管其他经济指标并未全面恶化，但美联储继续“硬加息”的阻力将边际上升。从 “双目标 ”看，美联储认为近期美国就业市场维持稳健（robust）而通胀仍然居高不下（remains elevated）。就业方面，过去三个月，非农就业月均增长 37.5万个岗位，失业率维持在 3月以来的3.6%，接近 50年来的最低水平，职位空缺接近历史高位，时薪增速也有所提高。通胀方面，在俄乌冲突等因素的持续影响下，6月 CPI通胀攀升至 9.1%，反映了与疫情、更高的粮食和能源价格、更广泛的价格压力相关的供需不平衡。美联储认为，美国总需求总体仍然强劲，供应 2|研究院·资产负债管理部行内偕作·快评号外（第 453期）2022年 7月 29日瓶颈比预期更大且持续时间更长，三季度通胀压力仍大。二、政策：加息步伐或将放缓美联储“硬加息”政策立场未改变，本次加息 75BP符合市场预期。从今年 3月到 7月，美联储已完成 4次共 225bp的加息，仅用 4个月时间便将利率拉回至次贷危机后的最高水平，与 2018年底持平。目前美联储仍倾向于以牺牲经济增长换取物价稳定，重申将坚定致力于（strongly committed）快速遏制通胀，这意味着年内加息还将继续推进。美联储的前瞻指引较为模糊，年内加息路径仍有变数。美联储并未对 9月的加息发出前瞻指引，仅特别强调加息幅度将视具体数据而定，特别是二季度 GDP、非农就业和通胀数据，届时美联储可能将盘整加息对增长和通胀的影响，尤其是通胀是否向 2%的政策目标收敛。此外，鲍威尔提及在未来某个时点放慢加息步伐（slow the pace of increases）或许是适宜的，在当前高度不确性的环境下，美联储未来的加息路径也变得更加模糊。缩表方面，美联储重申将继续执行 5月议息会议后公布的缩减方案，鲍威尔表示这一行动或将持续 2-2.5年。美联储计划每月缩减不超过 300亿美元国债和 175亿美元 MBS，直到 9月两者的减持上限将分别翻倍至 600亿美元和 350亿美元。按此推算，每年缩减速度将达到约 1万亿美元。美联储缩表已开始近两个月，但进度尚显缓慢，国债 6月减持55亿美元远未达上限，7月减持 309亿美元完成度较高；而 MBS近两月均未减少，进度不及预期。这显示出美联储对缩表的流动性影响持谨慎态度，事实上 17年缩表初期也较为缓慢，随后速度加快直到上限，预计联储 8月开始加大减持力度。三、市场影响：美元美债冲高回落，流动性维持宽松市场方面，美元指数冲高回落。美国 6月 CPI数据在月初给市场带来了极大的想象空间，叠加欧元和日元的大幅下跌，美元指数最高上探至 109.3水平。从 7月中旬开始，随着市场重估 7月美联储加息幅度， 3|研究院·资产负债管理部行内偕作·快评号外（第 453期）2022年 7月 29日美元指数逐步走跌，目前在 106上方。欧元方面，因欧元能源危机影响以及经济衰退阴霾笼罩，欧元一度跌破平价，而后因美元指数下跌、欧央行加息等因素反弹至 1.01 以上。人民币汇率小幅上涨至 6.75 附近。美债方面，加息后收益率小幅回落，曲线继续倒挂。在本次议息会议之前，市场已交易较长时间的经济衰退，收益率由前期高位显著回落，10年期美债收益率自 6月议息会议至今已下行 50bp左右至 2.8%附近水平，2年期则跟随加息预期幅度冲高至 3.25%的水平，后逐渐回落至 3%左右，10年-2年期利差仍在-20bp左右。7月议息会议后，市场解读偏鸽，收益率小幅走低，10年期下行至 2.78%。流动性方面，美元整体资金面宽松。虽然临近月末时点，但境内美元流动性仍然偏松。价格方面，美元货币市场各期限价格在加息前已提前上涨，境外美元除隔夜外 1个月以内价格已充分反应 75bp的加息点数，加息后境内美元同业拆放参考利率（USD CIROR）同步调整，隔夜上行至 2.26%，1个月上行 26bp至 2.45%，3个月及 1年期分别上行 20bp和 8bp至 2.8%和 3.57%。四、前瞻：加息步伐或放缓前瞻地看，年内美联储快速加息至 3%以上的目标并未发生变化。美联储并未对 9月的加息发出前瞻指引，仅强调加息幅度将取决于数据。美国经济已经进入“技术性衰退”，或对美联储后续加息节奏形成拖累，9月加息不超过 50bp可能性上升。（评论员：谭卓 蔡玲玲 李芸 张巧栩 田地） 4|研究院·资产负债管理部行内偕作·快评号外（第 453期）2022年 7月 29日表 1：美联储议息会议声明文本对比类型2022年 7月 27日2022年 6月 15日支出和生产指标已经走弱。整体经济活动在第一季度小幅下滑后似乎开始有所回升。就业增长强劲，失业率仍然很低。失业率保持低位。经济表现俄乌战争和相关事件造成额外的通胀上行压力，正在拖累全球经济。俄罗斯入侵乌克兰和相关事件正在加剧通胀压力，并对全球经济活动带来压力。委员会坚定致力于将通胀率恢复到 2%的目标。委员会坚定致力于将通胀率恢复到 2%的目标。委员会决定将联邦基金利率的目标范围提高到 2-1/4至 2-1/2%。委员会决定将联邦基金利率的目标范围提高到 1-1/2至 1-3/4%。货币政策委员会将继续减少其持有的国债、机构债务和 MBS。委员会将继续减少其持有的国债、机构债务和 MBS。资料来源：Fed、招商银行研究院图 1：美联储资债表规模小幅缩减图 2：议息会议前，市场预期加息 75bp资料来源：Macrobond、招商银行研究院资料来源：Macrobond、招商银行研究院 5|研究院·资产负债管理部行内偕作·快评号外（第 453期）2022年 7月 29日图 3：美国通胀预期边际回落图 4：非农缺口已修复至疫前 97%资料来源：Macrobond、招商银行研究院资料来源：Macrobond、招商银行研究院图 5：美国债收益率下行，出现倒挂图 6：美联储政策利率区间回到次贷危机后最高的资料来源：Macrobond、招商银行研究院资料来源：Macrobond、招商银行研究院