深度报告：长视频王者焕新生，降本增效实现可持续发展

► 长视频以内容为根基，龙头爱奇艺降本增效实现季度性盈利 长视频产业链以内容为核心，通过内容聚合与输出实现多元变现，目前长视频行业竞争格局基本稳定，爱奇艺、腾讯视频、优酷和芒果TV四大平台处于领先地位。爱奇艺作为高品质视频娱乐服务提供商，以剧集、综艺、电影等内容为核心，通过多渠道输出内容并进行会员、广告、内容分销等多元变 现，经营业绩整体向好会员收入占比提升，22Q1首次实现季度性经营盈利，组织架构优化与降本增效展现成效，22年全年有望实现Non-GAAP盈亏平衡。 ► 剧集优势与ARM接力驱动会员收入增长，综艺排播与招商复苏提振广告收入 会员端，爱奇艺订阅会员数整体保持稳定，提价周期启动后ARM接力会员数驱动会员收入增长，而内容端公司IP剧集优势突出，深化垂类剧场布局挖掘会员付费意愿，随着头部剧集表现不俗、丰富片单陆续排播以及会员提价持续落地，会员收入将迎来稳步增长。 广告端，爱奇艺22Q1广告业务受宏观环境与内容排播影响承压，而内容端公司“综N代”提供稳定广告招商，创新综艺拓宽商业化可能，尽管行业监管事件频发内容上线受阻，随着综艺排播与广告招商复苏广告收入有望逐步回暖。 ► 调整内容矩阵提升内容ROI，优化获客与人员聚焦可持续发展 成本端，爱奇艺营业成本以内容成本及带宽成本为主，持续压降内容成本推动公司毛利率稳步提升，其中版权成本受益于“限薪令”持续压降、工作室扩容自制能力提升与头部内容聚焦亦将提升自制内容ROI。 费用端，爱奇艺费用管控效果明显，销售与管理费用率下降驱动经营利润率持续改善，极速版高效获客随刻丰富视频社区生态，通过聚焦核心业务和优化组织结构降低人员成本，叠加核心业务聚焦，营运效率提升下公司有望实现可持续发展。 投资建议 预计2022-2024年公司实现营业收入280.17、297.13、314.17亿元，实现归母净利润-57.74、-43.75、-28.75亿 元，对应EPS分别为-0.95、-0.72、-0.47元，对应2022年8月4日收盘价3.78美元/股，PE分别为-4.04、-5.34、-8.14倍。选取可比公司给予23年PS1.2X，参考2022年8月4日人民币美元汇率6.76，23年目标市值为356.56亿元/52.76亿美元，对应目标价41.40元/6.13美元，较最新收盘价相对空间为+62.17%，首次覆盖并给予“买入”评级。 风险提示 疫情反复延缓内容制作进度；内容排播及上线节奏未及预期；头部内容表现或口碑未及预期；公司现金流持续承压。 1.长视频以内容为根基，龙头爱奇艺降本增效实现季度性盈利 1.1.长视频产业以内容为根基，行业格局清晰龙头地位明确 长视频产业链以内容为核心，通过内容聚合与输出实现多元变现。纵观长视频产业链，产业链上游是监管部门，文化部、国家新闻出版广电总局、 网信办和公安部等多个监管部门负责对产业链供给端进行监管；产业链中游是内容制作方，内容供给涵盖影视公司、电视台、工作室等制作内容，同时涵盖平台和用户的自制内容，随着平台自制内容占比提升、用户二创内容丰富，产业内容供给模式趋向多元化；产业链下游是内容聚合方，长视频平台首先聚合丰富的视频内容并向C端用户输出，通过向用户提供付费会员专属权益而获取会员收入，同时基于内容分发向广告主提供广告产品并获取广告收入，此外长视频平台向其他平台二次分发内容获得分销收入，游戏、直播、电商、实景娱乐等方式亦可实现多元变现。 由此可见，长视频产业链本质上是内容制作、分发和变现，长视频平台通过分发视频内容获得C端流量，并利用流量获得会员、广告和其他多元变现收入。 长视频行业格局稳固，爱奇艺龙头优势明显。经过多年的竞争与发展，长视频行业竞争格局基本成形，其中爱奇艺、腾讯视频、优酷和芒果TV四大平台处于领先地位。内容端，长视频平台进入高质量发展阶段，平台内容数量逐步趋于稳定，其中腾讯视频22Q2剧集、综艺分别上新38部、22部，剧集和综艺上新数居于首位，爱奇艺22Q2剧集、综艺分别上新35部、14部，内容量仅次于腾讯视频； 流量端，爱奇艺MAU一直处于行业领先地位22年6月，爱奇艺、腾讯视频、优酷、芒果TV MAU分别为4.40、4.06、2.32、2.52亿人；会员端，腾讯视频和爱奇艺的会员规模具有绝对优势并持续保持领先，腾讯视频22Q1会员数为1.24亿人，环比持平，而爱奇艺22Q1会员数为1.014亿人，环比+4.5%，高基数下会员数仍保持稳步增长。由此可见，爱奇艺行业龙头地位稳固并保持良好发展势头。 1.2.互联网视频流媒体服务商，聚焦主业推进可持续发展 高品质视频娱乐服务提供商，聚焦核心业务实现可持续发展。爱奇艺成立于2010年4月22日，主营互联网视频流媒体服务，2018年3月在在美国纳斯达克上市，是中国高品质视频娱乐服务提供者。爱奇艺打造涵盖电影、电视剧 、综艺、动漫在内的十余种类型的丰富的正版视频内容库，并通过“爱奇艺出品”战略的持续推动，让“纯网内容”进入真正意义上的全类别、高品质时代。同时，作为拥有海量付费用户的视频网站，爱奇艺倡导“轻奢新主义”的VIP会员理念，主张人们对高品质生活细节的追求，坚持为广大VIP会员提供专属的精品内容，极致的视听体验，以及独有的线下会员服务。 回顾公司发展历程，公司发展可以分为四个阶段：1）初创阶段：2010年，视频行业盗版视频横行，视频质量和画质普遍较低，这种情况下，公司以“奇异网络”的名称上线，秉承“悦享品质”的公司理念，以“用户体验”为基准，提供高品质视频娱乐服务；同年，9月推出移动端，并在2011年5月首次推出会员付费业务；2）高速发展阶段：2014年成立“爱奇艺大脑”，开始运用大数据指导内容的生产、营销和输出全过程，同年全面启动“爱奇艺工作室战略”，7月成立爱奇艺影业致力于创新互联网影业模式；2015年公司启动“4+X超级网剧”战略，并通过《盗墓笔记》正式开启国内付费会员抢先看模式；2016年，爱奇艺提出“一鱼多吃”的策略，建立广告、用户付费、出版、发行、衍生业务授权、 游戏和电商组成的货币化矩阵；3）多元发展阶段：2018年3月；公司上市后迎来新的发展阶段，爱奇艺全资收购手游厂商天象互娱，推动爱奇艺游戏业务发展。 随后，公司联合新英体育合并成立爱奇艺体育平台，拓展体育版权资源；2019年6月，爱奇艺会员数量突破1亿高点，中国视频付费市场正式进入“亿级”会员时代，同年11月，爱奇艺正式推出国际版App，并结合不同地区具体需求展开本地化运营，打开国际化增长空间；2020年，爱奇艺推出视频兴趣社区产品“随刻”，旨在为用户带来视频观看、创作分享、社区互动等体验，同年，爱奇艺推出针对首发于网络的高质量电影的新产品“云影院”；2021年，爱奇艺推出国内首个沉浸式虚拟线上演出内容产品“云演出”；4）业务聚焦阶段：2022年至今，爱奇艺全面革新业务战略，调整效率低的电商和硬件等非核心业务，聚焦内容和技术， 提高可持续发展能力。 1.3.股东结构稳定，百度系控股多年积极推进资源协同 股权结构保持稳定，百度系第一大股东。根据公司年报，截至2022年2月28日，公司总股本55.99亿股，其中A类股27.23亿股，B类股28.76亿股；其中，百度为最大股东，持有793万A类股及所有B类股，占总股本的51.5%，对应投票权91.8%，系公司实际控制人；小米旗下小米风投持有3.42亿股A类股。占A类股的12.6%；公司CEO龚宇持有1.33万股A类股，占A类股的4.7%。 百度系控股爱奇艺多年，引入小米积极推进资源协作。回顾百度系与爱奇艺的关系，2010年，百度内部投资成立爱奇艺；2012年12月，百度通过收购普罗维登斯资本所持股权，正式成为爱奇艺单一大股东；2013年，百度斥资3.7亿美元收购PPS，推动其与爱奇艺合并；2014年11月19日，百度为爱奇艺引入小米投资，同时追加投资3亿美元，加强视频生态布局；2017年，爱奇艺电视果亮相百度世界大会，为用户打造更加智能的家庭观影新生活；2018年，爱奇艺与百度签署主业务合作协议，双方同意在人工智能、智能设备、云服务、在线广告、互联网流量、数据和内容领域等开展相互合作，并在合作领域内相互将对方作为最优先的战略伙伴，同时，爱奇艺向百度发行B类股，作为交换百度将电影票业务交由公司运营，并为爱奇艺电影票业务提供基础支持；2020年6月，百度智能云联手爱奇艺，从云到边缘计算全面改善用户体验，由此可见，百度系自入股至今不断深化双方合作，加强双方资源协同。 1.4.爱奇艺以剧综为核心，通过会员、广告、内容分销等实现变现 爱奇艺以剧集、综艺、电影等内容为核心，通过多渠道输出内容并进行多元变现。爱奇艺商业模式主要分为内容供给、内容输出和内容变现三个阶段。在内容供给上，爱奇艺持续加大内容数量和品类上的储备力度,包含剧集、综艺、电影和娱乐多产业等内容，为用户提供更为丰富多元的优质内容；随后， 爱奇艺通过互联网视频、智慧大屏和VR一体机等丰富渠道进行内容输出，最终通过会员、广告以及内容分销等方式实现内容变现。 内容供给方面，爱奇艺着力打造“迷雾剧场”“恋恋剧场”“小逗剧场”等剧场品牌，布局“快意活”“乐舞台”“狂欢笑”“享温馨”四个综艺赛道，探索电影和娱乐多产业内容，为不同圈层观众提供优质内容。内容输出上 ，爱奇艺具备丰富的输出渠道，主要依托涵盖PC网页端、PC客户端、移动App的互联网视频平台爱奇艺进行内容输出，此外，银河和爱奇艺联合打造的智能电视应用“奇异果TV”集成了爱奇艺正版高清视频内容，爱奇艺的奇遇VR一体机以超强的性能以及沉浸式的体验赢得消费者的好评。内容变现方面，会员订阅服务针对不同用户需求推出相应的七种会员套餐，包括黄金、白金、星钻、学生、FUN、体育、VR会员套餐等，在线广告服务以品牌广告、效果广告的形式出现，内容分销则在其它第三方互联网流媒体平台分发获得授权的视频内容，此外爱奇艺亦从直播、在线游戏、经纪服务和IP授权等渠道探索变现方式。 1.5.22Q1首次实现季度盈利，组织优化与降本增效成效显著 经营业绩向好会员收入占比提升，22Q1首次实现季度性经营盈利。收入端，2016-2021年，爱奇艺营业收入稳定增长，2021年公司实现总营收306亿元，同比+3%，22Q1实现总营收72.77亿元，同比-8.7%，环比-1.5%，尽管非会员业务受宏观疫情与业务战略调整影响但整体仍延续良好势头；利润端，2018-2021年公司经营亏损持续收窄，2021年实现经营性亏损45亿元，同比-25.85%，经营亏损率为14.66%，同比-5.67pct；22Q1实现Non-GAAP经营利润3.27亿元，首次实现单季度经营性盈利，经营利润率为4.49%，同比+17.22pct，经营层面整体向好。 其中，收入结构上，爱奇艺收入来源主要是会员收入、广告收入和内容分销收入，其中会员服务处于核心地位，2021年实现会员收入167.14亿元，收入占比从2018年42.51%提高至2021年的54.70%，主要由于会员数提升与ARM增长共同推动会员收入稳步上升；2021年实现广告收入70.67亿元，收入占比从2018年的37.33%下降至2021年的23.13%，主要由于疫情和消费疲软导致广告主削减预算； 2021年实现内容分销收入28.56亿元、其他收入39.18亿元，收入占比分别为9.35%、12.82%。 组织架构优化与降本增效成效显著，22年全年有望实现Non-GAAP盈亏平衡。 爱奇艺推出一系列优化组织结构、聚焦核心业务的举措，显著提升了运营效率和投资回报率，在保持行业领先地位的同时大幅减亏。毛利率端，2021年公司毛利率为9.95%，同比+3.81pct，较2015年同比+23.55pct；22Q1实现毛利率为18.0%，同比+7.3pct，环比+6.1pct，主要系公司通过成本控制与加码自制降低内容成本，22Q1营业成本为59.64亿元，同比-16%，其中内容成本为44亿元，同比-19%，成本端改善效