1不宜对白糖期价过分悲观压研究员：张伟邮箱：zwei@swfutures.com期货从业证书号：F3011397投资咨询证书号：Z0012289 2正文一、目前郑糖估值处于中性偏低（1）成本、基差和价差。由于大宗商品处于高位，预计2021/22年度国内生产成本在5700元/吨左右，截止7月底，国内现货价格在5800左右，略高于成本，考虑到全年有缺口，应给予现货一定的利润。截止7月底，SR2209基差在150左右波动，处于中性水平。SR2301合约略微升水9月合约，9-1价差从-150附近走强至-20左右。图1：SR2209基差走势（数据来源：Ifind资讯）图2：9-1价差 3（2）内外价格倒挂处于高位。目前配额外利润在-800-（-400）元/吨左右，虽然有所下降，但仍然处于高位，静态对比来看，国内白糖现货和期货价格相对低估。二、国际市场利空犹存，但国内消费边际转好（一）印度产量大增，出口将抑制国际糖价印度糖厂协会（ISMA）数据显示，本年度印度糖产量达到3600万吨左右，远超市场之前的预期，高于去年的3120万吨。在产量大幅超消费的情况下，印度不得不向国际市场出口以缓解库存压力。2021/22年度印度糖厂已签订850万吨无政府补贴的糖出口合同，其中已发运约710万吨。2021/22年度印度原糖的出口平价在19-20美分之间，预计本年度印度食（数据来源：Ifind资讯）图3：配额外内外价差（数据来源：Ifind资讯） 4糖可能出口达到1000万吨的水平。（二）泰国产量大增在泰国方面，据泰国蔗糖产业办公室和制糖企业官方数据显示2021/22榨季，泰国制糖企业累计产糖1033万吨，全年度同比减少276万吨左右。图4：印度食糖产量万吨（数据来源：Ifind资讯）图5：泰国食糖产量万吨（数据来源：Ifind资讯） 5（三）目前巴西产量处于季度高峰期，对全球提供源源不断的贸易流2021/22年度南巴西食糖定产在3200万吨左右，市场预期2022/23榨季南巴西甘蔗产量将上升，其产糖将增加至3300-3400万吨左右。巴西蔗糖行业协会(Unica)称，6月下半月巴西中南部地区的糖产量达到248.7万吨，上年同期为292.5万吨。乙醇产量为20.2亿升，上年同期为21.05亿升。甘蔗压榨量为4187.6万吨，上年同期为454.8万吨，54.54%的蔗汁用于制糖，上年同期为52.39%，甘蔗制糖完成率为45.46%，上年同期为47.61%。巴西国家石油公司宣布，自7月20日起，将炼油厂的汽油平均销售价格下调4.9%，为今年以来首次下调汽油价格。另外，巴西圣保罗州将乙醇税从13.3%下调至9.57%，相当于降低乙醇销售价格。由于巴西生物燃料主要来自甘蔗乙醇，上述政策均将使得乙醇竞争力下降，从而提高甘蔗制糖比例，提振巴西食糖产量和出口预期。图6：巴西中南部半月糖产量（单位：万吨）（数据来源：同花顺Ifind） 6（四）国内仓单量处于高位截止7月底，国内白糖仓单量达到3.74万张，处于2018年以来同期高位，仓单压力还是比较大，这对价格在高位形成一定的压力。但是我们看见7月中下旬以来仓单在快速下降。每年8-9月份为白糖消费旺季，这会加速国内阶段性去库。三、总结从国外来看，主产国印度和泰国糖产量超预期，印度出口平价，巴西处于压榨高峰期且产量可能增加，这些利空因素都将中期压制国际糖价。但考虑到国际油价和国际糖价制糖成本，因此国际糖价下方支撑较强。从国内估值来看，国内制糖成本在5700元/吨左右，目前现货价格已经略图7：白糖仓单张（数据来源：Ifind资讯） 7高于国内部分糖厂生产成本，但期货盘面贴水成本、现货价格和配额外进口价，期货略微低估。每年8-9月为国内消费旺季，国内去库将加速，价格向下空间或有限。但考虑到疫情对国内需求的阶段性影响，现国内驱动仍然较弱，同时国内仓单对期货价格具有一定的压制作用，预计糖价在8月份以偏强震荡为主。 8免责声明西南期货有限公司具有期货投资咨询业务资格和经营期货业务资格（许可证号：91500000202897127J）。本报告仅供西南期货有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告中的信息来源于公开的资料或实地调研，尽管我们相信报告中资料来源的可靠性，但本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整，本公司没有义务和责任去及时更新本报告并通知客户。本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，不作为客户的直接投资依据，本公司不因客户使用本报告而产生的损失承担任何责任。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“西南期货”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进行交易。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。地址：上海市浦东新区向城路288号1101A电话：021-61101856邮编：200122地址：重庆市江北区金沙门路32号23层（不含2310、2311室）电话：023-67070250邮编：400025邮箱：xnqhyf@swfutures.com