欧债危机是否会重演？

投资要点: 1）通胀高企，短期仍未有明显见顶信号。7月，欧元区HICP同比8.9%，再创历史新高。从HICP的主要构成来看，能源、食品、非能源以及服务等分项的贡献率出现分化，意味着欧元区正由最初能源供给冲击引发的通胀转向各方同时带动的全面通胀。 2）供需两弱，经济下行风险加大。需求方面，高企的通胀使得消费者信心遭受重创，零售销售同比出现了明显下降。供给方面，工业生产指数恢复相对偏慢，距离疫情前水平仍有不小差距。 3）引擎“熄火”，德、法经济前景不容乐观。进口能源价格的持续高位以及全球衰退预期下的需求趋弱或将使得德、法逆差的规模进一步扩大，这无疑会对外贸依赖度较高的德、法经济复苏蒙上阴影。 4）能源“危机”，俄乌冲突长期化的买单方。俄乌冲突爆发以来，欧盟对于俄罗斯能源的制裁不断加码，不过由于对俄能源依赖度过高，短时间内难以找到替代方案，因此欧盟正在承担“能源之痛”。 边缘国政府杠杆率并未明显去化 1）欧债危机后，边缘国政府杠杆率并未明显去化。希腊、意大利政府杠杆率继续抬升，较欧债危机时抬升近20个百分点。疫情扰动以及过高的福利政策是边缘国家政府杠杆率难以去化的根本原因。 2）不过欧元区边缘国家，居民、企业等私人部门的杠杆率却有不同程度的回落。原因：工资增速的相对有限抑制了居民部门加杠杆；政策扶持下企业盈利得到改善。 ►脆弱环节：彼时的希腊，当下的意大利 意大利，当下欧元区的薄弱一环。1）政局动荡，政治碎片化严重。受政治体制影响，意大利政府更迭频繁发生，让原本动能就不足的意大利经济进一步蒙上阴影。2）经济增长缓慢，但社会福利不减。欧债危机后，意大利社会福利占GDP的比重逐年抬升，2021年占比接近31%，高于其他南欧边缘国家。3）债务到期规模庞大，2023年将是压力最大的一年，届时到期规模将高达4392亿美元，德-意利差升至78%分位区间。 总之，当下欧元区面临的问题堪比当年欧债危机之时，甚至更为棘手，上述提到的因素都会成为悬于欧盟头顶的“堰塞湖”，一旦有类似当年评级机构下调主权评级等外部因素的推波助澜，欧盟或将重新陷入债务危机泥淖。 ►倘若危机重现，大类资产如何表现？ 1）债券市场以我为主，国内经济基本面仍是主要矛盾；2）受益于避险属性，美元或将延续强势，人民币也将保持坚挺；3）恐慌情绪会对股票市场产生影响，周期、成长和消费板块受情绪扰动更为明显；4）黄金受益于避险属性，价格可能会有所表现。不过受需求回落影响，有色等大宗价格或将延续震荡下行态势。 风险提示 宏观经济、产业政策出现超预期变化。 7月21日，欧央行超预期加息50bp，市场对于欧债的担忧陡然升温。虽然欧央行推出传导保护工具（TPI），试图避免重蹈2011年覆辙，但是由于缺少必要的实施细节，未能对市场信心产生明显提振。本文尝试从经济基本面、杠杆率情况、薄弱环节以及大类资产影响等四个方面，详细评估欧债危机再度发生几率及对大类资产的影响。 1.超预期的50bp与防风险的TPI 时隔11年的首次加息。2022年7月21日，欧央行宣布三大政策利率：主要再融资利率、隔夜存款利率、隔夜贷款利率分别提升50bp至0.5%、0%和0.75%。加息幅度超出此前的市场预期以及欧央行6月的前瞻指引，这也是欧央行自2011年以来的首次加息，正式告别负利率时代。 此次超预期加息与高企的通胀和弱势的欧元有关。由于欧央行是单一通胀目标制央行，因此本轮的超预期加息最核心的因素就是通胀的超预期。6月欧元区HICP同比8.6%，核心HICP同比3.7%，远超中期2%的通胀目标。另外欧元的弱势也在一定程度上助推了通胀。7月11日，欧元兑美元20年来首次跌至持平。由于美元是欧洲进口石油等能源的主要计价货币，因此欧元兑美元的贬值会进一步推升欧元区的通胀。 后续或仍有100bp的加息可能。欧央行行长拉加德表示9月将继续加息，加息幅度取决于中期通胀前景，如果9月通胀持续恶化，加息幅度可能会更大。OIS显示市场预期的欧元区2022年隐含隔夜利率为0.98%，意味着后续仍有100bp左右的加息可能。我们判断，后续可能的加息节奏为9月继续加息50bp，10月、12月减少为25bp。 避免重蹈覆辙，设立传导保护工具TPI。2011年，为了抑制通胀的继续上行，欧央行于4月、6月连续加息25bp，虽然抑制了通胀，但也成为欧债危机爆发的助推因素。为了避免重蹈覆辙，此次欧央行在加息50bp的同时，设立了传导保护工具TPI。所谓的TPI是指在满足一定标准的前提下，欧元体系在二级市场购买融资状况恶化地区所发行的债券的工具。 与此前设立的直接货币交易计划（OMT）相比，TPI的限制条件有所放松，并且购债对象范围也进一步扩大。OMT是前欧央行行长马里奥·德拉吉为应对欧债危机设立的购债工具，不过由于其附加条件中较为苛刻（严格遵循削减开支、提高税收等协议内容，并接受IMF监督），设立以来并未有国家申请使用。而TPI在保留OMT购买规模不限的情况下，边际放松了附加条件，并且购债范围扩大至了1-10年国债和地方政府债。 不过由于欧央行并未进一步明确TPI详细的使用以及退出条件，市场对于这一工具的有效性仍然存疑。欧元兑美元汇率在超预期加息及TPI推出之后并未出现明显抬升。 2.欧元区经济面临的“四重压力” 与2012年欧债危机时期相比，当前欧洲面临通胀高企、供需两弱、引擎熄火、能源危机等“四重压力”。 通胀高企，短期仍未有明显见顶信号。2022年7月欧元区HICP（调和CPI）同比8.9%，较6月进一抬升，创下有数据统计以来的最高记录。核心HICP（核心CPI）同比4.6%，同样为历史新高。PPI同比在1月站上30%高点后，仍不断抬升，5月同比高达36.3%，远高于美国的24.5%，并且呈现出逐步向CPI传导的特征。 从HICP的主要构成来看，6月能源分项同比4.2%，贡献率约48%，较年初的54%有所下降，而食品、服务、非能源工业品分项的贡献率则有所抬升。贡献率的分化意味着欧元区正由最初能源供给冲击引发的通胀转向各方同时带动的全面通胀。 供需两弱，经济下行风险加大。需求方面，高企的通胀使得消费者信心遭受重创。2022年6月，欧元区消费者信心指数降至-27%的历史新低。零售销售同比也出 等主观感受的变量。 现了明显下降，5月降至0.2%。从细分项来看，食品、非食品、网购等零售同比均出现了不同程度的下降。 供给方面，工业生产指数恢复相对偏慢。截至2022年5月，德、法工业生产指数分别为95%和97.48%，距离疫情前平均104左右的水平仍有不小差距。另外欧元区制造业、服务业PMI指数延续了自2021年中以来的下行趋势。2022年7月制造业PMI为46.9%，跌破50%的枯荣线，创下17个月以来新低；而服务业PMI指数也震荡下行，7月为50.6%。 供需两弱下，欧盟下调经济预期。7月14日，欧委会发布的夏季经济预测，下调2022年欧元区经济增速至2.6%，2023年更是低至1.4%（春季预测为2.3%）。 引擎“熄火”，德、法经济前景不容乐观。德国、法国是欧元区经济的双引擎，二者GDP占欧元区的比重接近50%。并且二者外贸依存度较高，尤其是德国，2000年以来，其外贸依存度呈现不断上行态势，2021年外贸依存度高达88%，远超中、美、日等国约30%的水平。 能源价格的大幅攀升侵蚀了德、法的贸易顺差。2022年5月，德国进口金额1267亿欧元，同比增加33.6%，其中能源进口价格同比上涨了142%；而出口则为1258亿欧元，贸易逆差约10亿欧元，这也是自1991年两德统一以来首次出现贸易逆差。法国也同样面临贸易逆差的挑战，5月法国贸易逆差进一步扩大至149亿欧元。 进口能源价格的持续高位以及全球衰退预期下的需求趋弱或将使得德、法逆差的规模进一步扩大，这无疑会对外贸依赖度较高的德、法经济复苏蒙上阴影。 能源“危机”，欧盟是俄乌冲突长期化的买单方。欧盟对于俄罗斯能源的依赖程度非常高。美国能源信息署公布的数据显示，2021年，俄罗斯出口的原油中欧盟占49%，天然气占比更是高达74%，而俄罗斯供应的天然气也占到欧盟总需求的约40%。 俄乌冲突爆发以来，欧盟对于俄罗斯能源的制裁不断加码，不过由于对俄能源依赖度过高，短时间内难以找到替代方案，因此欧盟正在承担“能源之痛”。6月初，欧盟委员会宣布将在6个月内停止购买俄罗斯海运原油(占欧盟进口俄原油的三分之 二)，并在8个月内停止购买俄石油产品,到2022年底，欧盟从俄罗斯进口的石油将减少90%。除此之外，6月中旬，俄罗斯天然气工业股份公司以关键部件未归还为由把北溪1号管道输送量缩减至平时的40%，并且宣布7月11日至7月21日开启年度维修工作，期间暂停输送天然气。受此影响，欧洲天然气价格自6月中旬以来价格上涨了约1.4倍，接连不断的能源制裁与反制裁使得欧洲面临的能源困境短期难以缓解。 3.边缘国政府杠杆率并未明显去化 欧债危机后，边缘国政府杠杆率并未明显去化。欧债危机后，虽然德、法等国极力主张强化对于成员国的财政纪律要求，但是依然难以撼动欧元区松散的、各自为政的财政制度。就政府部门杠杆率而言，“欧猪五国”中除了爱尔兰有实质下降外，其余四国均抬升明显。而这其中，又以希腊、意大利杠杆率抬升幅度最大，希腊政府部门杠杆率从2011年的高点174.95%一路升至2021年Q2的206.9%，意大利政府部门杠杆率最高也升至159.6%，较欧债危机时抬升近20个百分点。 疫情扰动以及过高的福利政策是边缘国家政府杠杆率难以去化的根本原因。 为了应对疫情对于经济的冲击，欧元区各国政府加大了财政刺激力度，使得原本就并未明显去化的政府杠杆率再度攀升。欧盟也于2020年3月宣布暂停履行《稳定与增长公约》义务（政府债务率60%，财政赤字率3%），并且2022年5月宣布再度延期至2023年。 另外，南欧国家长期的高福利政策以及缓慢的经济增长也使得政府杠杆率难实质性下降。经过测算，欧盟社会保障支出占GDP的比重常年维持在30%的高位，德、法国等经济实力较强的国家尚能依靠经济增长来维持高福利支出，而南欧等国却因经济增长乏力，导致其过度福利待遇蜕变成负债式高福利体系，制约政府杠杆率的下降。 与政府部门加杠杆不同的是，欧元区边缘国家的居民、企业等私人部门杠杆率均有不同程度的回落。一方面，工资增速的相对有限抑制了居民部门加杠杆的动力； 另一方面，欧债危机之后，欧元区各国政府出台了一系列针对企业的支持政策（例如税收优惠等），企业盈利得到逐步改善，杠杆率也随之下降。 具体来看居民部门方面，西班牙、葡萄牙、希腊等国杠杆率自高点分别下降26.6%、24.1%、10.8%，而意大利则整体持平；企业部门方面，西班牙、葡萄牙、意大利、希腊等国杠杆率分别下降38.3%、37.1%、10%和5.3%。 4.彼时的希腊，当下的意大利 希腊打开了欧债危机的潘多拉魔盒。2009年10月，新一届希腊政府公布了修正后的财政赤字率和政府部门杠杆率，分别达到12.7%和113%，远超欧盟在《稳定与增长公约》中规定的3%和60%的上限。由于担心希腊发生债务违约，当年12月，穆迪、标普、惠誉等三大评级机构先后下调希腊主权信用评级。 2010年初，希腊政府又将财政赤字率和政府部门杠杆率分别上修至13.6%和115.1%。同年4月，标普率先将希腊主权信用评级调至垃圾级，希腊主权债务被大量抛售，国债收益率开始快速攀升，5月希腊-德国10Y国债收益率利差升至678bp，创下当时的历史新高，希腊主权债务危机全面爆发。 除了希腊，葡萄牙、西班牙、爱尔兰、意大利等国也先后爆出财政问题（欧猪五国，“PIIGS”），国际评级机构接连下调上述国家主权信用评级，导致其国债收益率快速走高，债务融资成本抬升，整个欧元区都笼罩在主权债务危机的阴霾之中。 欧盟联合IMF出手推出救援计划。2010年5月，为了避免更大范围的主权债务危机，欧盟联合IMF推出了一项总额7500亿欧元的救助计划，其中包括4400亿