1 请读者关注报告正文后面的风险提示与免责声明。 宏观经济、金融研究 2018年3月21日 星期三 宏观经济、金融研究 2017年02月01日 星期三 宏观经济、金融研究 分析师 周茂华 电 话 010-63636391 邮 箱 zhoumaohua@cebbank.com 欧债危机风险是否远离？ 内容摘要： 欧洲经济初现曙光，但并不意味着欧债危机风险的远离，欧洲债务居高与结构性等问题进展缓慢，强势欧元、贸易保护成为欧元区经济复苏潜在威胁，欧央行政策调整需要慎之又慎。 欧元区政府债务仍维持高位。欧债危机已经七年，欧元区整体债务水平仍处于历史高位，除爱尔兰外，其他重债国的政府债务占GDP比重有所上升。畸高的债务犹如悬在欧元区头上的达摩克里斯之剑。 欧元区经济面临三大潜在风险。首先，欧洲经济属于外向型经济体，强势欧元将通过出口影响欧元区经济扩张动能。强势欧元也将对欧元区通胀构成抑制。其次，全球贸易保护主义升温将对全球经济复苏构成潜在风险，欧元区作为全球第二大贸易经济体料难独善其身。欧美之间的出口存在较大同质化竞争，美国贸易保护主义倾向或对欧元区的贸易的威胁更大。第三，市场利率快速上升可能对欧元区的市场利率、欧元汇率形成提振作用，将拖累欧元区经济复苏与增加欧元区债务违约风险。 欧央行面临两难。欧央行政策节奏的快慢将导致对核心国与边缘重债国的经济造成不对称冲击。欧央行未来决策变量将复杂化，欧央行调整政策将慎之又慎。 2 请读者关注报告正文后面的风险提示与免责声明。 宏观经济、金融研究 2018年3月21日 星期三 一、欧元区经济初现曙光 2016年4季度以来，欧元区贸易表现强劲，叠加欧元区政治风险降低，民间经济扩张步伐持续加快，就业和薪资缓慢改善，欧元区经济扩张由核心国向边缘国扩散。数据显示，2017年4季度欧元区GDP同比增2.5%，为10年来最快增速，欧元区实现19个季度连续扩张；欧元区重债国中，希腊、西班牙、葡萄牙、意大利经济分别录得4-17个季度不等的扩张记录，2017年4季度西班牙、葡萄牙和意大利GDP同比分别增长3.1%、2.4%和1.29%，欧元区经济复苏更加广泛。1月欧元区经济景气指数114.7，处于历史高位。 随着欧元区内需改善及能源商品价格摆脱低迷，欧元区基本摆脱通缩格局。2018年2月欧元区CPI同比增1.2%，核心物价同比增1.0%，尽管偏离央行目标（接近2.0%），但欧元区连续20个月摆脱物价萎缩格局，欧元区就业、薪资改善，能源价格有望摆脱低迷，欧元区通胀前景偏乐观。 全球经济改善，欧元区政治风险降低与欧央行非常规政策是欧元区经济持续扩张、通胀改善、债务风险降低的关键因素。全球经济复苏与弱势欧元提振欧元区外需，欧元区民间经济活跃上升，就业、薪资改善，内需增强，通胀动力增强，经济扩张与通胀改善、国际投资人信心增强，欧元区债务风险降低。 截至目前，欧元区就业改善、薪资增长、信贷宽松、经济扩张、通胀偏于上行，经济前景更趋乐观，欧央行已于2018年1月正式削减购债规模，欧元区似乎已经走出危机。但我们认为，欧元区债务风险仍存在一定不确定性，欧央行将谨慎调整政策。 二、欧元区高债务与结构性问题仍严重 欧债危机已经过去7年，但欧元区债务仍处于高位或者政府降杠杆成效不彰，截至2017年3季度末，欧元区政府总债务占GDP比重88.1%，较2010年1季度83.9%上升；重债国中，希腊、意大利、西班牙和葡萄牙政府总债务占GDP比重较2011年均有不同程度提升：177.4%、134.1%、98.7%和130.8%，2011年末分别为：172.1%、116.5%、69.5%和111.4%（见图1）。政府高债务问题始终是悬在欧元区头上的达摩克利斯之剑。经济放缓或利率快速上升都将导致投资者对欧元区债务可持续的忧虑。 3 请读者关注报告正文后面的风险提示与免责声明。 宏观经济、金融研究 2018年3月21日 星期三 图1：欧元区及成员国政府总债务占GDP比重 数据来源：Wind资讯，欧盟统计局网站，光大银行金融市场部。 欧债危机爆发以来，欧元区在欧盟及核心国倡导下，欧元区部分成员国也在经济结构、劳动力市场等方面推进一些改革，但欧元区改革推进缓慢，结构性问题仍将对内需构成制约，例如：人口老化、高福利制度、财政分治、区内不平衡、贫富分化等结构性问题进展缓慢。人口老化（见图2）将拖累拉动生产率上升，薪资增长缓慢，加之贫富分化将对欧元区内需及通胀构成制约；财政分治与区内经济发展不平衡将使得欧元区结构性改革推进缓慢，而改革存在镇痛且涉及众多成员博弈，欧元区改革路漫漫，同时，各成员国发展不平衡将导致欧央行政策决策更为复杂，欧元区经济持续扩张，德国等经济存在过热风险，欧央行收紧政策，但利率过快上升将使得部分边缘国债务风险上升；欧元区高福利支持具有刚性或棘轮效应，欧元区财政负担将继续增长（见图3）。从以上粗线条分析看出，欧元区债务风险的消化仍将经历漫长过程，并且这个过程存在不确定性。 4 请读者关注报告正文后面的风险提示与免责声明。 宏观经济、金融研究 2018年3月21日 星期三 图2：欧美日65岁及以上人口占比 图3：欧盟社会福利支出情况 数据来源：Wind资讯，光大银行金融市场部。 三、欧元区经济面临三大潜在风险 （一）强势欧元风险 欧元区经济属于外向型经济，2013年3季度以来欧元区出口有力地支撑了欧元区经济复苏（见图4、5）。理论上，强势欧元将通过削弱欧元区出口竞争力，欧元区民间经济扩张步伐放缓，欧元区就业、薪资改善放缓或倒退，欧元区内需受到拖累，经济复苏中断，市场对欧元区重债国债务风险忧虑升温等恶性循环。 图4：欧元区GDP及其分项拉动情况 图5：欧元区工业产出与商品贸易增速 数据来源：Wind资讯，Thomson Reuters，光大银行金融市场部。 51015202530196019641968197219761980198419881992199620002004200820122016欧美日：65岁及以上人口占比：%美国日本欧元区175001850019500205002150022500235002450031.6 32.1 32.6 33.1 33.6 34.1 34.6 20062007200820092010201120122013201420152016除社会实物转移之外的社会福利占广义政府支出比重：%欧盟:广义政府:支出:除社会实物转移之外的社会福利：亿欧元欧盟整体福利支出负担仍在上升。数据来源:Wind资讯欧元区19国:工业生产指数:同比(右轴)欧元区19国:商品贸易:出口:当月同比10-1211-1212-1213-1214-1215-1216-1217-1210-12-10-5051015202530%%-4-202468 5 请读者关注报告正文后面的风险提示与免责声明。 宏观经济、金融研究 2018年3月21日 星期三 强势欧元区将对物价构成抑制。一国本币汇率上升将压低进口物价，即输入低物价。数据显示，欧元实际有效汇率与欧元区单位进口物价指数呈现明显的负相关性，2017年欧元实际有效汇率上升对欧元区进口价格构成明显抑制作用（见图6、7）。 图6：欧元有效汇率与欧元区进口单价 图7：欧元区进口单价与欧元区CPI相关性 数据来源：Wind资讯，光大银行金融市场部。 数据显示，2017年欧元实际有效汇率由2017年1月89.67升至2017年12月95.03，升幅5.98%，年度升幅创2004年以来最高。欧元兑美元由2017年1月2日的1.04升至2017年12月29日的1.20，升幅14.8%；2018年年初至今欧元兑美元升值1.55%（见图8）。强势欧元似乎对欧元区负面影响已有所显现，数据显示，欧元区出口同比由去年12月的8.5%放缓至1月的1.0%，同期欧元区Markit综合PMI也呈现放缓态势。从历史经验看，欧元汇率与欧元区商品出口呈现明显负相关性（见图9、10）。 6 请读者关注报告正文后面的风险提示与免责声明。 宏观经济、金融研究 2018年3月21日 星期三 图8：欧元实际有效汇率与欧元兑美元汇率 数据来源：Wind资讯，光大银行金融市场部。 图9：欧元实际有效汇率与欧元区商品出口 图10：欧元区商品出口与民间制造业 数据来源：Wind资讯，光大银行金融市场部。 （二）贸易保护主义 贸易保护主义对全球经济经济复苏构成潜在威胁，欧洲作为全球第二大贸易经济体也难独善其身，数据显示，2016年欧盟28国进出口贸易金额占全球11.9%，仅次于美国。美国新任总统特朗普及其幕僚纳瓦拉等均呈现较浓的贸易保护主义色彩，2018年3月8日，特朗普签署公告对进口钢铁和铝产品征收高关税，尽管美国这一贸易保护措施对主要全球经济影响有限，但是美国这一贸易保护主义或成为引发步部分国家的效仿，全球贸易复苏势头面临威胁。对欧元区而言，欧元区出口商品与美、日等经 7 请读者关注报告正文后面的风险提示与免责声明。 宏观经济、金融研究 2018年3月21日 星期三 济体出口具有较强的替代性或竞争性，美国的关税等保护措施对欧日出口的影响更为明显，欧日经济体内需缺乏纵深，欧元区出口放缓将拖累经济复苏。 另一个隐性贸易保护便是弱势美元，年初以来，美元延续走弱态势，主要是投资者对美国双赤字、美国贸易保护倾向的忧虑，以及特朗普交易降温影响。贸易保护相关措施可能继续成为美国与其他国际谈判的筹码，美元维持弱势的可能性仍存在。 贸易保护主义对全球及欧洲经济复苏构成潜在危险，欧元区经济复苏减弱将增加欧债风险的压力。 （三）利率上升过快 欧元区经济取得进展，但欧元区高债务、高失业率、低通胀问题仍突出，欧元区资源闲置问题仍严重，欧元区利率上升过快或对欧元区经济复苏进程构成威胁。 1、重债国面临压力。欧元区利率上升过快或使得希腊等重债国的债务风险明显上升，利率上升过快导致希腊政府再融资压力上升，希腊等重债国的债务存在攀升压力，希腊等重债国的高债务问题需要低利率环境支撑其更高的经济增速。 2、利率上升推升欧元汇率。市场预期欧央行加快收紧政策步伐，美国利率快速上升以及贸易保护主义等因素都将推升欧元区利率和欧元汇率，削弱欧元区出口竞争力，进而拖累外需，经济复苏放缓将导致债务风险上升。 四、欧央行面临两难 欧央行若货币政策正常化节奏过快并叠加美国市场利率上升，欧元区利率、汇率飙升将拖累欧元区经济复苏，边缘重债国脆弱的财政平衡将被打破，欧元区高债务风险随之上升；若欧央行过长时间维持超宽松环境，对于德国等实现充分就业的国家，则可能出现利率曲线落后于经济、通胀曲线，经济存在过热风险。未来欧央行政策决策变量将复杂化，需要兼顾通胀、市场利率、贸易保护与政策不确定性等变量。 目前较为确定的是，2018年欧元区经济有望延续扩张，但人口老化、高债务等结构性问题仍将对欧元区通胀构成抑制，通胀偏离央行目标较远，欧央行有望延续宽松货币政策，等待通胀接近并稳定在2.0%目标附近。 8 请读者关注报告正文后面的风险提示与免责声明。 宏观经济、金融研究 2018年3月21日 星期三 风险提示：贸易保护加剧，美股调整超预期，欧美通胀超预期，地缘政治风险，欧美央行政策失误。 【分析师声明】 本报告的相关研判应被视为分析师、研究员个人观点，并不代表所在机构。我司分析师与研究员会根据不同阶段、市场情况变化，可在不作另行通知的情况下更改报告观点、意见。分析师与研究员自视保持客观中立立场，但报告中相关信息、观点与我司业务利益存在直接或间接关联不作任何保证，请本报告阅读者务必对相关的业务风险做出独立评估，我司、分析师、研究员不承担由此引发的任何法律责任。分析师、研究员薪酬过去、现在、将来均不会与本报告中的具体推荐