东财VS传统券商：青年团队朝气蓬勃，收支双端行业领航

核心动能：东方财富具备更年轻的管理团队及灵活的激励机制。1）东方财富年轻化、专业化团队为公司发展保驾护航：公司实际控制人其实先生具独特成长经历与远见卓识，且较于传统券商“60后”高管团队，东财“70后”团队与“80后”总经理能与年轻用户双向奔赴。2）东方财富在激励机制方面积累领先同业：东方财富2021年7月推出新一轮股权激励计划，提升中长期发展想象空间。3）互联网基因助推东方财富“弯道超车”：管理团队将互联网基因刻入东方财富骨髓，利用互联网平台撬动规模效应，显著区别于传统券商靠人推动的发展模式。 收入模式：互联网赋能经纪+两融，传统券商难复制东方财富子公司东财证券“轻资产”模式。1）东财证券“轻资产”模式以经纪业务为主：东财证券经纪业务具成长性，2021年经纪业务占比（62%）显著高于行业（27%），而自营业务占比（12%）低于行业（33%），受市场波动影响程度较小。2）流量优势+低佣金策略赋能经纪业务错位竞争：发挥双重优势，2022年上半年东财证券经纪业务增速（+29.96%）显著快于股基交易额增速（+9.49%），市占率稳定提升。3）东方财富实现低息补充东财证券资本金，助推两融业务成长：东方财富通过多种方式补充东财证券资本金，推动两融业务自2015年75名迅速上升至2021年15名。 成本管控：平台+流量演绎降本增效，东方财富成本控制能力优于传统券商。1）平台模式演绎低边际成本，东方财富重要成本费率已过高点：2021年东方财富成本率已降至32%，与传统券商相比成本率较低且下降趋势更显著，人均创利涨幅亮眼。2）流量入口+交叉引流，东方财富生态闭环具低获客成本优势：东方财富“综合门户+垂直门户+在线社区”三大基石筑牢PC端领先地位，移动端用户数量及黏性领先传统券商。 且东方财富能通过交叉引流降低获客成本、挖掘流量价值。 盈利预测与投资评级：基于以上分析，我们认为东方财富作为互联网零售券商龙头，在核心动能的驱动下，对传统券商在收入模式与成本管控方面均具有一定优势。我们维持对东方财富2022-2024年的归母净利润预测为101.81、131.57、164.95亿元 ， 同比分别为+19.03%/+29.23%/+25.37%，对应2022-2024年EPS达0.77/1.00/1.25元； 当前市值对应2022-2024年P/E分别为28.88/22.35/17.82倍，我们依旧看好长期公司市占率将持续提升，不断强化零售财富管理龙头地位，维持“买入”评级。 风险提示：1）市场交投活跃度下降；2）疫情控制不及预期；3）证券行业创新政策不及预期。 1.核心动能：东方财富具备年轻化管理团队及灵活的激励机制 1.1.东方财富年轻化、专业化管理团队为公司发展保驾护航 东方财富顺应时代趋势“跑步入场”，治理结构灵活。随着证券市场市场化改革深入，证监会2014年表示支持民营资本等投资主体出资设立证券公司。在此背景下，东方财富进入证券行业。东方财富实际控制人为其第一大股东其实先生，而非中央国家机关、地方国资委等机构。由自然人控制的治理结构能为东方财富带来更灵活的公司机制，做到发展脚步顺应市场需求，带动公司果断转型发展。 表1：东方财富与部分传统券商成立时间与实际控制人性质 东方财富“灵魂人物”其实先生独特成长路径成就其远见卓识。1）从第一代股评家到互联网券商董事长，其实先生对证券市场具独到见解。与部分传统券商董事长来自于国有银行、地方投资机构的成长路径不同，其实先生的成长路径更贴近资本市场脉搏：在校期间，其实先生就积累了在资本市场的实战经验，毕业后借此成为研究员正式进入资本市场体系，并在之后成为了国内第一批注册分析师，“其实”就是他在这一阶段使用的笔名。其实先生凭借他对资本市场的独到见解，被香港《大公报》誉为“中国B股研究第一人”，并担任中央电视台和多家财经证券媒体的主持人、嘉宾与专栏作者。2）其实先生具创业精神与远见卓识。其实先生1996年参与创办上海世基投资顾问有限公司，并成功将一份地方财经证券类报纸推广至发行量逾上百万份，之后还先后参与创办了久联证券、益邦投资等机构。取得成功后，其实先生并没有像一般创业者那样轻易满足，而是果断转型，再次投入建设东方财富网这一第三方互联网平台。 表2：东方财富与部分传统券商董事长经历姓名就任券商出生年份 新一代年轻化、专业化核心团队引领公司长期发展。1）东方财富新生代接棒老将，深度推动管理层年轻化。2021年4月26日，东方财富创始人其实先生辞任公司总经理，史佳先生辞去公司董事职务，陆威先生辞去副总经理、财务总监等职务，由郑立坤先生出任公司总经理，副总经理、财务总监则由黄建海女士接任。此轮变动后，较于传统券商，“70后”主力的东方财富高管年轻化特点更突出，且郑立坤先生为罕有的券商“80后”掌门。东方财富年轻化的管理团队能与青壮年投资者双向奔赴，提振中长期业绩。 2）东方财富高管团队技术背景深厚，且具国际化视野。东方财富拟上市时，高管团队便包括其实、陆威、程磊、史佳等多位博士、硕士研究生，专业范围覆盖软件工程、工商管理等。且原高管团队中其实、陶涛等人具有财经资讯从业经历，程磊、史佳等人具有互联网从业经历。人事调整后，公司灵魂人物其实先生继续担任公司董事长，掌舵人地位不变，公司长期发展战略未有波动。东方财富新提拔的两位高管背景技术色彩浓厚，其中公司总经理郑立坤先生曾负责Choice终端建设。而黄建海女士具哈佛大学MBA与多段知名外企工作经历，东方财富团队专业化、国际化程度进一步提升。 图1：截止2022/07上市券商总裁/总经理出生年份 图2：截止2022/07东方财富董事会&高管年龄结构 表3：东方财富现任高管团队经历 1.2.东方财富在激励机制方面积累领先同业，助力业务转型升级 东方财富激励机制完善，增长决心明晰。1）东方财富业内较早推出激励计划，经验积累丰富。与国有券商相比，由于受监管条例限制较少，东方财富在转型互联网券商前在激励计划实施方面阻力较小。公司已在2011年、2014年成功实行过惠及管理层与核心员工的股票期权激励。以2014年首次授予股票期权激励计划为例，四轮行权收益为15.65/7.17/9.71/11.97元每股，核心团队分别行权189/227/272/272万份。激励计划既为核心管理团队提供了丰厚的回报，也通过股票期权的激励方式实现了初创团队中陆威、程磊等核心高管与公司利益深度绑定。两次股票期权激励为公司向基金代销平台、互联网券商转型升级注入活力，更保证了东方财富在股权激励方面相较传统券商具有更丰富的经验与积累。2）新一轮股权激励计划与东方财富转型发展计划有机结合，稳定中长期发展势头。2021年7月，东方财富出台新一轮激励计划，与前两轮不同，本轮激励计划采用限制性股票激励方案。激励计划授予对象共计818人，覆盖范围高于同期其他证券公司激励计划。区别于同期其他证券公司激励计划，激励计划中限制性股票的授予价格为34.74元/股，显著高于计划草案公告前20个交易日公司股票交易均价32.30元，并对2021/2022/2023年公司净利润要求在2020年基数上分别增长不低于40%/80%/120%。 东方财富制定较高的授予价格与业绩要求反映了公司对于中长期稳定发展的信心，预计本轮股票激励计划通过将新一代中高层管理人员、技术骨干人员与公司深度捆绑，有望进一步推动公司财富管理转型，稳定中长期发展势头。 图3：2014年东方财富股权激励计划行权收益 图4：2014年东方财富股权激励计划行权数量 表4：东方财富2021年股权激励计划分配方案 表5：东方财富2021年股权激励计划覆盖范围与授予价格 1.3.互联网基因深度赋能东方财富，“弯道超车”传统券商 东方财富锚定“链接人与财富”的互联网定位，持续转型升级。1）互联网资讯平台时期。2005至2007年东方财富从财经资讯平台建设入手，逐步建立了东方财富网、股吧与天天基金网等互联网财经资讯门户网站，主要收入为广告与金融数据服务。2）基金代销平台时期。2011年，东方财富第一次推出股权激励计划推动公司业务转型升级，坚持“链接人与财富”定位的同时，开始推动流量转化与变现，并成功取得基金代销牌照，深入探索客户与财富的链条。3）互联网券商时期。2014年，东方财富再次推出股权激励计划，通过对“链接人与财富”的品牌初心挖掘与独到的战略眼光，2014年、2015年先后成功收购香港宝华世纪证券与西藏同信证券，补齐券商牌照短板，成功切入互联网证券业务。过去十余年，东方财富战略眼光独到，在坚持“链接人与财富”的赛道上业务发展层层递进，从财经资讯到基金代销，再到“互联网券商”。而2021年东方财富再一次推出股权激励计划，将推动建设公司创设一站式“财富管理平台”。 图5：2008-2021年东方财富发展路径 互联网基因管理团队深度赋能东方财富经营模式，打造券商“互联网打法”。1）传统券商遵循人力推动模式，金融机构属性更强。传统券商管理团队多来自银行、地方投资机构、券商等金融机构。同时部分券商地方属性较强，依赖于深耕某特定地区的线下渠道，通过高人力资本投入拉动业务规模增长。2）东方财富依靠互联网券商打法撬动规模效应。与传统券商的金融机构属性比，东方财富本质为互联网公司，身份的差异决定了两类公司经营优势的差别。通过股吧、东方财富网、天天基金网的账户积累与营销渠道打造，东方财富在入局券商业务前就拥有了较好的互联网营销、渠道、用户基础，并成功地综合运用该类资源，率先打出“证券佣金万2.5, 7*24小时随时开户”的口号，并采用用户裂变等互联网玩法推动用户快速转化为东方财富子公司东财证券客户。 2.收入模式：互联网赋能经纪+两融，传统券商难复制东财模式 2.1.东财证券打造“轻资产”券商模式，盈利模式具规模效应 东方财富子公司东财证券打造“轻资产”模式，成长性与稳定性俱佳。1）与传统券商相比，东财证券“轻资产”模式以经纪业务为主。随着经纪业务竞争加剧，行业整体向重资产模式转型，传统券商2021年的主要收入来源为自营业务，占总收入33%，而经纪业务仅占总收入27%。东财证券2021年经纪业务收入占比62%，远高于行业平均，而自营业务（投资净收益+公允价值变动净收益）仅占12%，则明显低于行业平均。 可见依靠在经纪业务上互联网渠道与客户粘性的优势，东财证券实现了由经纪业务支撑的“轻资产”模式，与行业平均收入结构具有明显差异。2）东财证券净利润增速较快，且业绩受市场波动影响较小。2021年，东财证券净利润达到同比+67%至48.25亿元。 整体来看，近五年东财证券净利润增速明显高于中信证券及行业平均水平。且得益于收入结构中自营占比较传统券商偏低，在2022年上半年市场承压的情况下，东财证券净利润依旧较去年同期增长37%，而传统券商受自营业务拖累同期业绩表现普遍不佳。 图6：2014-2021年东财证券收入结构 图7：2017-2022H1东财证券净利润增速 东方财富子公司东财证券ROE领先行业，净资产实现稳健增长。1）东财证券ROE水平远优于行业平均，盈利能力逐步提升。近三年，东财证券ROE稳定上升，2018/2019/2020/2021年东财证券ROE分别为9%/14%/15%/17%，盈利中枢逐渐抬升。 2021年证券业协会统计东财证券ROE达到17.44%，位居上市券商第一，领先上市券商第二名中信建投3.56%。2）东财证券财务杠杆率稳定爬升，净资产稳健增长。2021年东财证券净资产增长31.17%，至319.42亿元，维持净资产稳健增长态势。而近五年，东财证券财务杠杆率总体呈现小幅波动特点，近三年稳定爬升，2021年回升至3.29倍。 2021年东财证券整体财务杠杆率低于中信证券（4.91倍），经营杠杆低于行业龙头。近几年母公司东方财富通过发行可转债补充东财证券资本金以实现经纪与两融业务长足发展，未来随着东财证券经营提效，资金运用效率提升空间充足。 图8：2016-2021年东财证券ROE水平