深度报告：“定制化+智能化”模组新贵，聚焦主业引领成长

美格智能：“定制化+智能化”模组新贵。公司2007年于深圳成立，2017年在深交所中小板上市，2019年剥离精密模具业务并聚焦于无线通信领域，专注以4G/5G无线通信技术为基础，为客户提供无线通信模组及解决方案。公司不断丰富产品矩阵，产品涵盖5G智能模组、5G数传模组、算力模组、LTE数传模组、车规级模组、NB-IOT模组等。 5G驱动物联网行业新一轮增长，车载产品提供重要增量。R17标准冻结，5G上半场（R15、R16、R17）的标准已完成，正迎来下半场5G加速时期。 据Counterpoint预测，到2030年全球蜂窝物联网模组的出货量预计将超过12亿个，CAGR达12%，5G将于2023~2030年实现高速增长，CAGR达到60%，在不同制式网络增速中占据绝对优势。我们认为全球蜂窝物联网市场将在十年的剩余时间内从4G过渡到5G，驱动行业新一轮成长。汽车作为主要下游应用领域之一，也在逐渐进化为移动智能终端，成为未来物联网发展的全新增量。根据IDC预测，到2024年全球智能网联汽车出货量将达到约7620万辆，2020~2024年CAGR为14.5%。到2025年中国智能网联汽车出货量达到2490万辆，2021-2025年复合增长率达到16.11%。 车载智能算力模组持续突破，FWA深度布局海外。公司于物联网行业激烈竞争中不断聚焦主业，持续深耕智能车载模组与FWA领域，“定制化+智能化”发展路径下产品与业务形成独有特色，领先市场。1）智能车载模组领域：目前公司5G智能模组产品在比亚迪DiLink4.0和5.0平台上均有大规模量产应用，覆盖比亚迪王朝系（汉、唐、宋Pro）、海洋网（海豹）、腾势（D9）等产品；2）FWA固定无线接入：公司FWA产品具备较强技术实力，在近2年来华为退出后逐步成功承接市场份额，持续重点布局海外，有望实现快速成长；3）泛IOT领域：公司积极布局相关产品完善产品矩阵，提升客户覆盖面，有望充分受益物联网行业高景气延续。 投资建议：我们坚定看好物联网行业后续快速发展，同时认为公司“定制化+智能化”路径带来产品优势，建议关注相关产品及市场开拓进展。经营层面公司积极应对外部扰动，通过战略备货、价格传导等应对原材料缺货及涨价影响，打开公司盈利空间。我们预计公司2022~2024年归母净利润有望分别达1.94、3.38、4.62亿元，对应PE分别为42x、24x、18x。我们认为公司FWA业务后续有望在海外运营商客户逐步开拓下实现快速成长，同时公司车载业务营收占比相对较高且车载智能模组产品具备较高单车价值量，有望充分受益汽车智能网联进程推进，看好公司后续发展前景，维持“推荐”评级。 风险提示：下游客户拓展不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；芯片供给不及预期的风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 1美格智能：全球领先的智能模组厂商 1.1聚焦物联网优质赛道，股权结构稳定 美格智能由传统精密组件业务起步，随后完成无线通信模组领域智能化转型。 美格智能成立于2007年，总部位于深圳，在上海和西安设有研发中心并在德国、日本和香港布局分支机构。公司2013年开始进军LTE网络无线数据终端市场，2017年上市之后逐渐剥离精密组件业务，转向物联网模组领域。目前公司客户遍及全球100多个国家和地区，智能模组市场占有率持续位居全球领先水平。 图1：美格智能发展历程 公司股权比例较为集中，实控人位置稳固。公司实际控制人为董事长王平先生，持股比例为42.68%。王平先生2002年起分别在美格工业设计公司和方格精密器件公司任职，2015年至今在美格智能担任董事长和总经理职务。公司第二、第三大股东分别为兆格投资与王成先生，分别持有公司13.34%和10.67%的股份，前三大股东合计持股66.69%，股权比例较为集中。 图2：美格智能股权结构图 1.2深耕智能算力模组，引领物联网行业 公司不断丰富产品矩阵，持续拓展下游应用领域。公司物联网产品主要分为5G智能模组、5G数传模组、算力模组、LTE数传模组、车规级模组、NB-IOT模组。智能模组具备通信模组特性，支持5G/4G/3G/2G的广域网接入，可扩展复杂外设。2014年，公司研造出了第一款4G智能模组——SLM753。2020-2021年，公司陆续推出5G高算力智能模组SRM900L、SRM900、SRM910与SRM930，形成“低、中、高”三档5G高算力智能模组全覆盖，算力从2T-14T，四款模组做到了模组外围硬件的设计兼容，提升了客户选型的灵活性，覆盖了视频会议系统，视频监控等领域。公司SLM130、SLM160、SLM190三款NB-IoT无线通信模组具有高性能、高可靠、低功耗、宽电压的行业优势，可帮助更多物联网领域的低功耗产品接入网络。 图3：美格智能产品概览 表1：2021年美格智能控股公司业务情况 1.3业绩屡攀新高峰，定增延伸成长曲线 公司业绩持续突破，发展势头强劲。公司2017~2021年收入稳步提升，5年CAGR达到32.34%，业绩高速增长主要系5G+AIoT战略布局下，实行差异化策略，加快发展无线通信模组及解决方案业务所致。公司归母净利润由2017年的0.56亿元增加至2021年的1.18亿元，CAGR达20.48%，主要系精密组件业务剥离后无线通信模组及解决方案业务带动营收和净利润高速增长。 图4：公司2017-2021年营收与净利（单位：亿元） 通信模组业务高歌猛进，海内外布局持续深化。公司顺应物联网景气上行时代红利，于2019年剥离了精密组件业务相关资产并逐步加深于物联网领域投入，通信模组业务逐渐替代精密组件业务成为公司业绩核心来源。目前公司海内外团队持续发力，布局不断深化。 图5：2017-2021分业务营业收入（单位：亿元） 图6：2017-2021分地区营业收入 公司盈利能力整体较为稳定，净利率水平结构性回暖。从利润端看，公司高速发展下毛利总额处于上升形态，2019-2021年毛利率有所下滑主要系上游原材料成本提升带来的扰动所致，后续原材料价格回落叠加向下游传导成本下盈利能力有望修复。净利率2019年来有所回暖，主要系公司高端产品放量带来的盈利能力提升所致。 图7：2017-2021毛利润与毛利率（单位：亿元） 图8：2017-2021净利润与净利率（单位：亿元） 研发投入持续加大，成本侧得到有效管控。公司始终坚持“智能化+定制化”的发展主线，研发投入持续加大，研发团队人数逐年提升。同时公司管理费用率和销售费用率2019年来有所下滑，体现公司成本侧得到有效把控。 图9：公司2017-2021年费用水平（单位：百万元） 网联车、工业互联网、新零售领域的应用。研发中心建设项目主要围绕5G毫米波的技术前景研究及相应终端的产品开发，针对现有及未来毫米波终端产品的应用及测试场景进行了模拟和优化，并为客户提供专业化服务和场景分析。 表2：美格智能定增项目投向 25G驱动新一轮增长，车载智能算力模组领风骚 2.1物联网高景气延续，5G加速实现对于4G迭代 物联网是对互联网的延伸与扩展，传输层为其中重要环节。物联网包含了感知识别层，网络传输层，平台管理层、应用服务层四个层级结构，使得独立寻址的普通物理对象形成互联互通的网络。感知层是物联网的最底层，其主要功能是收集数据，通过芯片、蜂窝模组/终端和感知设备等工具从物理世界中采集信息。 传输层是物联网的管道，主要负责传输数据，将感知层采集和识别的信息进一步传输到平台层。平台层负责处理数据，在物联网体系中起到承上启下的作用，主要将来自感知层的数据进行汇总、处理和分析。应用层是物联网的最顶层，主要基于平台层的数据解决具体垂直领域的行业问题，包括消费驱动应用、产业驱动应用和政策驱动应用。 图10：物联网产业链结构图 物联网行业高景气延续，市场规模不断提升。在供给侧和需求的双重推动下，5G、低功耗广域网等基础设施加速构建，数以万亿计的新设备将接入网络，带来了物联网市场高速发展。根据IoT Analytics统计数据显示，2021年的物联网连接设备数有122亿台，到2025年将上升至270亿台，CAGR达到18%。据Statista报告，全球物联网市场规模稳健上升，到2026年将达到1.55万亿美元，2019~2026年CAGR有望达到13%。 图11：全球物联网连接设备及增速（十亿台/%） 图12：全球物联网市场规模及增速（十亿美元/%） 中国物联网市场蓬勃发展，市场规模将会成为全球第一。艾瑞咨询报告显示，2020年中国物联网设备连接量达74亿个，预计2025年将突破150亿个。根据中商产业研究院整理数据得知，中国物联网市场规模有望由2017年的1.15万亿元增长到2022年的2.1万亿元，复合增速或将达到18.98%。 图13：中国物联网连接设备及增速（亿台/%） 图14：中国物联网市场规模及增速（万亿元/%） R17标准冻结，5G将加速完成对于4G的迭代。2022年6月9日，3GPP在RAN第96次会议上宣布5G R17标准冻结。R17标准中对5G多项基础技术进行了升级和扩展，频谱范围扩展到71GHz，引入了轻量版的5G NR RedCaP，创造了天地一体新网络（NTN），Sidelink增强，多播和广播服务增强等。R17标准冻结意味着5G上半场（R15、R16、R17）的标准已完成，正迎来下半场5G加速时期。根据Counterpoint机构的报告显示，到2030年全球蜂窝物联网模组的出货量预计将超过12亿个，CAGR达12%。同时Counterpoint预计5G将于2023~2030年实现高速增长，CAGR达到60%，在不同制式网络增速中占据绝对优势。我们认为全球蜂窝物联网市场将在十年的剩余时间内从4G过渡到5G，迭代进程相较于2G/3G到LPWA/4G的过渡速度更快。 图15：2018-2030年不同制式蜂窝网络发展趋势 2.2东升西落格局凸显，无线通信模组需求扩张 通信模组行业位于产业链中游，是物联网智能终端需求高增下的核心受益环节。通信模组行业的上游主要为基带芯片、无线射频芯片、存储芯片、电阻电容电感以及PCB板等原材料生产行业。据华经产业研究院统计，基带芯片成本占比最高，为29%；其次为射频芯片，成本占比为28%。作为中游的通信模组厂商主要以移远通信、广和通、美格智能为主；涉及下游领域众多，主要为无线支付、车载运输、智慧能源、智慧城市、智能安防、无线网关、工业应用、医疗健康和农业环境等行业。 图16：通信模组行业产业链结构图 目前物联网模组行业已在全球实现“东升西落”的格局演化，中国厂商已位居行业领军位置。测算2016-2020年全球模组厂商营收的复合增速可知，以移远通信、广和通 、 美格智能为代表的国内龙头厂商复合增速远远超过国外厂商 。 据Counterpoint研究数据，在全球模组领军企业中，国外头部模组企业如Sierra、Telit蜂窝通信模组市场份额逐年下滑，到2020年国外厂商占比仅为16%，产业格局逐步完成东移。 图17：国内模组厂商营收增速普遍高于国外厂商 图18：全球蜂窝通信模组市场份额变化（按出货量） 物联网连接数快速增长，带动无线通信模组需求扩张。物联网通信模组是连接感知层和网络层的重要器件，为万物互联的基石。模组作为万物互联的硬件基础受益于物联网连接数的高速增长。通常而言，每增加一个物联网连接数，就需要1-2个通信模块，因此伴随着物联网应用显著增加和连接数的快速增长，物联网模组板块景气度显著提升。根据ResearchGate数据，自2016年起，全球蜂窝通信模组出货量保持20%以上的年增长率，到2021年出货量达到4.2亿片。 Counterpoint预计，到2030年全球蜂窝通信模组出货量将超过12亿片，CAGR为12%。根据信通院预测到2022年蜂窝物联网模组市场规模为231.8亿元，占比49.8%，复合增速达到28.92%；LPWA模组市场规模为157.9亿元，占比36.2