发展为先、结构优化，酒店龙头复苏可期

公司基本情况(人民币) 投资逻辑 国内酒店行业TOP3，持续拓店筑就规模壁垒，疫情企稳有望带来高业绩弹性。背靠首旅集团，实力雄厚，疫情下连锁酒店龙头在规模优势、品牌效应下逆势扩张，21年公司连锁酒店市占率达10.1%，相比19年提升0.9pct。 疫情企稳下公司由于直营占比较高，业绩向上弹性或更强。 发展为先，持续进行轻资产转型，以轻模式发力下沉市场，实现规模快速扩张同时提升盈利水平。近年来加盟店为公司主力开店模式，利于提升公司盈利稳定性与盈利水平，预计24年加盟店占比将达93.4%。2016年公司推出轻管理模式，具有投资回收期短、快速赋能改善单体酒店经营的优势，适于下沉市场需求。公司有望保持高速拓店节奏，在线下场景复苏逻辑兑现下，预计公司22-24年门店数净增950/1200/1300家，达6866/8066/9366家。 数字化推进、会员权益再升级，助力降本增效。数字化场景渗透率提升，近4000家酒店已升级为智慧酒店、酒店人房比逐年下降，2021年如家经济型/如家商旅每百间房配臵人员由2017年17.1/23.0下降至12.5/13.7。 结构优化与存量升级并行。1）中高端为行业升级方向，公司将中高端酒店作为长期战略重心，品牌及规模不断扩充，产品结构持续优化，预计酒店数占比由21年23.4%增长至24年26.3%。2）经济型、中端核心品牌持续升级改造，截至21年末已有810家如家酒店升级为如家NEO3.0，有望助力RevPAR提升。3）首旅集团承诺22年底前将部分高端资产注入公司。 定增落地：2021年11月24日，公司非公开发行的股票数量为1.34亿股，每股发行价格为22.33元，实际募资净额29.91亿元，其中70%拟用于酒店扩张及装修升级项目，30%用于偿还金融机构贷款。 1H22业绩预告：1H22归母净利-3.6亿元至-4.2亿元；扣非归母净利为-4.1亿元至-4.7亿元，其中Q2为-2.1亿元至-1.5亿元，环比+18.4%~+41.6%。 投资建议及估值 预计公司22-24年归母净利润分别为1.9/9.9/13.5亿元 ， 同比增速为+234.0%/+429.8%/+36.6%，EPS为0.17/0.88/1.20元，对应23EPE为23.8x。给予23E PE30x，目标价26.36元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 疫情反复，拓店速度不及预期，加盟店监管风险，股东与高管减持风险，限售股解禁风险，商誉减值风险。 1、拓店提速、静待复苏，酒店龙头行稳致远 国内连锁酒店集团Top3，多层次品牌布局。公司成立于1999年，2016年公司收购如家酒店之后规模跃升为国内连锁酒店第三，并保持领先地位至今，目前主要从事酒店运营管理及景区等经营活动。截至1Q22，公司旗下酒店拥有近20个品牌系列、近40个产品，覆盖“高端、中高端、中端、经济型”、“商旅、休闲度假、社交娱乐”多品类酒店业务，在国内600余个城市运营5993家门店、47.9万间客房，于连锁酒店行业市占率达10.1%，拥有1.34亿集团会员。 图表2：2021年公司各业务收入（亿元）及占比（%） 图表1：2021年末国内酒店TOP10（按房间数排名，万间） 图表3：公司实现多层次品牌布局 疫情反复下经营恢复缓慢，但拓店有所提速。1）疫情反复扰动对公司经营影响较大，1Q22公司OCC同比下降6.3pct，较2019年下降27.5pct； ADR同比增长3.0%，较2019年下降2.8%；叠加导致RevPAR同比下降8.5%，较2019年相比下降37.2%，疫情反复下公司ADR恢复接近19年水平，但入住率不足，导致RevPAR恢复缓慢。2）2021年全年新开店1418家，酒店数同比增长20.9%。公司于2021年开店明显提速，截至1Q22，公司酒店数量为5993家，已签约未开业和正在签约的储备项目上升至1827家，拓店工作加速推进中，公司成长性凸显。 图表4：公司核心经营指标变化情况 图表5：公司酒店数量及增速 疫情期间业绩承压，21年收入恢复至19年74%，利润扭亏。疫情反复下，公司积极创新住宿产品、优化运营成本，随疫情缓和，在门店数快速增长的推动下，公司2021年实现营收61.5亿元/+16.5%，恢复至2019年同期74.0%水平，其中酒店运营/酒店管理/景区业务收入分别为43.6/14.7/3.2亿元，分别同比上涨12.7%/26.8%/26.9%。归母净利润0.56亿元，同比扭亏。1Q22受疫情扰动，公司经营承压，单季度实现收入12.1亿元，归母净利润为-2.3亿元。公司1H22业绩预告显示，预计2022年半年度归母净利润为-3.6亿元至-4.2亿元，扣非归母净利润为-4.1亿元至-4.7亿元； 分季度来看，1Q22归母净利润为-2.3亿元，2Q22预计为-1.9亿元至-1.3亿元（2021Q2为2.5亿元），Q2业绩环比改善。 图表6：公司分业务收入情况 图表7：公司归母净利润情况 并购如家优质酒店资源，成就国内酒店TOP3。公司前身为1999年成立的北京首都旅游股份有限公司，2000年公司在上交所上市。2012-2014年，逐渐剥离展览广告和旅行社业务，重点发展酒店业务。2016年，完成对如家酒店的收购，目前是我国第三大酒店集团。2020年，公司提出“三年万店”战略目标，开店速度加快，经营网络覆盖全国，形成了高端、中高端、经济型的酒店品牌运营管理体系。 从酒店业务发展来说，公司2002-2015年深耕经济型赛道，以如家酒店为核心，先后收购莫泰168、e家快捷、云上四季等品牌，巩固了公司在经济型酒店领域的领先地位。2016年将中高端酒店设为发展重心，分别成立中高端、高端事业部，随后开拓轻模式（云&华驿品牌）助力开店提速与下沉。 图表8：公司发展历程 2、疫后龙头加速占据市场，高直营占比有望带来高业绩弹性 疫情加速行业供给出清，连锁化率进一步提升。2019-2021年我国酒店数量、客房数分别由33.8万家、1762.0万间降至25.2万家、1346.9万间，较2019年降幅分别达25.3%、23.6%；根据盈蝶咨询数据，在2020年疫情冲击下单体酒店客房数为1064万间/-18.8%，并在2021年继续同比-17.7%至874.9万间；而连锁酒店数量逆势增长，由2019年的452万间持续增长至2021年的472万间，从结构上来看，疫情期间出清多为单体酒店，关停单体酒店平均客房数仅为22.7间，属于行业长尾出清。截至2020年末，中国酒店连锁化率为31.5%，低于全球平均（41.9%）和美国（72.9%），我们认为国内酒店连锁化率因下沉市场单体酒店进入壁垒相对低，无法达到美国水平，但未来仍有进一步提升空间。 图表9：中国连锁酒店客房数量持续增加 图表10：中国酒店连锁化率（2020年）仍具提升空间 连锁酒店对比单体酒店来说，在规模效应下通常具备更强的盈利能力和抗风险能力。1）品牌效应。连锁酒店龙头具备较好的声誉、较高品牌知名度从而具有更强的获客能力，并且可通过品牌背书开展加盟模式，平滑周期性影响的同时提升整体盈利能力。2）专属会员系统。品牌效应加持下进而可打造专属会员系统，积累会员流量，减少对OTA平台的依赖。3）成熟的经营管理体系、数字化渗透更深，连锁酒店龙头经营管理模式更加先进，在数字化应用下大幅减少人力成本、提升客户住房体验，同时能为所属酒店提供集采服务，降低采购成本。4）筹资能力更强，凭借规模、资本优势更容易筹集资金，进一步扩大经营规模，实现强者恒强。 酒店行业竞争格局稳定，疫情下龙头逆势扩张，加速抢占市场，成长性显著。截至2021年末，连锁酒店CR10（按房间数）达到69.5%/+4.9pct，相比2019年高10.3pct，其中锦江、华住、 首旅排名前三，CR3达48.1%/+4.8pct，三大龙头占据行业一半份额且市占率仍在不断提升，竞争格局稳定。首旅酒店作为国内酒店行业Top3，2021年连锁市占率为10.1%/+0.9pct，可凭借其规模、品牌效应，运营优势等或将加快在一二线城市、核心商圈优质物业的承接、以及在下沉市场中加盟吸引力增强，从而继续挤压单体酒店空间。2022年上半年疫情扰动范围大、影响深，预计供给或继续出清、单体酒店翻牌意愿或更强，酒店龙头有望维持相对稳健的展店节奏。 图表11：2021年末酒店集团竞争格局 关注周期反转下的直营弹性。公司目前正处于轻资产转型阶段，但在三大集团中开业门店直营占比仍然较高，截至1Q22，公司开业门店中直营房间数占比达18.6%，高于锦江和华住的10.0%、12.3%。高经营杠杆或将在行业需求复苏时带来更大的业绩向上弹性。当前酒店行业正处边际修复阶段，公司业绩弹性可期。 图表12：公司直营房间占比较高 3、加速轻资产转型，攻占下沉市场份额，实现量效齐升 公司以发展为首要战略，开店提速，成长性凸显。从公司历年拓店进程来看，展店逐渐提速，并且均能达成目标，疫情扰动下逆势拓店。2022年计划开店1800-2000家，主要以轻资产形式扩张，由于2022年疫情影响范围大、程度深，公司拓店压力有所加大，一季度公司新开店190家。从储备店来看公司加速展店的趋势仍在，Pipeline数量不断创新高，截至1Q22，签约未开店数量达1827家，为全年开店目标夯实基础，我们预计公司22-24年期末门店数量增速有望实现接近15%左右水平。 图表13：公司开店逐渐提速，均能达成目标 图表14：公司储备店数量增速加快 图表15：公司储备店为完成全年目标夯实基础（家） 重点发展酒店管理业务，加盟店为拓店主要模式。公司酒店业务按模式分为酒店运营（直营）和酒店管理（加盟）两种模式，2021年营收分别为43.6/14.7亿元 ，分别同比提升12.7%/26.8%， 占总营收比重分别为70.8%/23.9%。酒店管理又分为品牌加盟、输出管理模式、其他特许业务，其中品牌加盟为加盟店主要拓展模式。 图表16：公司主要业务简介 品牌加盟分为：1）标准加盟，物业、装修全部进行标准化输出，更加规范，品牌效应更强，当前包括如家、和颐、璞隐等品牌；2）非标加盟，主要在存量酒店基础上进行改造，保留原始风格较多，更加个性化多元化，包括艾扉、柏丽艾尚等品牌。3）轻管理模式，对物业、房量要求更低，只要满足品质要求不需进行装修改造。非标以及轻管理更加灵活、降低物业要求和前期投入成本、利于加速整体扩张尤其是下沉市场的扩张速度。 图表17：标准、非标、轻管理加盟模式对比 3.1、轻管理模式更轻、效用更高，助力公司规模加速扩张 酒店行业下沉市场广阔，长尾特征显著。2021年中国三线及三线以下的酒店数量占比达60.7%，且连锁化率为29.9%、显著低于一线及副省会及省会城市，下沉市场空间广阔。从单个酒店客房体量来看，国内中小型单体酒店分布呈现显著长尾特征，2021年国内15-70间房量的酒店为627.6万间，连锁化率仅为19.2%。由于公司加盟店主要由非连锁酒店翻牌而成，我们假设15-70间房未来连锁化率达到40%，其中三线及三线以下城市酒店房间数占比约70%，1间酒店约45间房，测算得低线城市可供翻牌的单体酒店约为2.0万家，下沉市场仍具整合潜力。 图表18：2021年末各层级城市客房数量（万间）及占比图表19：我国低线城市连锁化率较低 图表20：中国酒店数量情况（家，按房间体量分） 图表21：中国酒店连锁化率情况（按房间体量分） 公司推出轻管理模式，加速整合下沉市场。2016年公司推出自我管理的品牌输出模式“云品牌系列”，对非标准化存量单体酒店，进行装修评估、提供升级改造方案、植入连锁系统，并给予管理督导，以实现快速硬件和管理升级，品牌覆盖中高端/经济型（经济型为主）。疫情下客房数量较低的中小单体酒店抗风险能力较弱，此时公司对其赋能价值更为凸显。2021年公司又面向四五线城市推出了华驿品牌，进一步发力下沉市场，从模式上来看，华驿业主自主管理权