上半年平稳增长，产能扩张助推行稳致远

投资要点 业绩总结：公司]2022年上半年实现营业收入62亿元，同比增长9.9%；实现归母净利润1.7亿元，同比增长5.3%；实现扣非归母净利润1.6亿元，同比增长10.5%；EPS为0.2元。2022年二季度实现营收34.7亿元，同比增长5.6%； 归母净利润1亿元，同比下降6.5%。 受宏观经济形势波动影响，公司盈利能力略有下滑。2022年上半年，公司销售毛利率为11.7%，同比下降1.7pp；销售净利率为3.2%，同比保持稳定。国内工程类客户建设进度放缓，叠加国际宏观形势动荡，原材料价格波动剧烈，公司短期盈利水平承压。未来，公司将加大原材料套期保值，对冲成本波动，并有望凭借产品智能化升级转型，推动盈利能力恢复。 智能输配电网发展利好线缆行业，行业集中度有待提升。“十四五”期间，我国特高压工程建设的投资加大，电线电缆行业预计迎来高效的发展。2021年我国线缆市场规模为1.2万亿元，预计2025年规模达1.7万亿元，CAGR为9%。 此外，线缆行业下游客户分散，长尾效应显著。我们认为，随着线缆在新兴领域的占比提升，行业对产品技术要求也随之提高，头部企业凭借客户、品牌、研发优势有望加速行业尾部出清，提高行业集中度。 扁电磁线优势突出，产能释放驱动公司业绩高增。与传统的圆电磁线相比，扁电磁线有低损耗、小体积、高输出功率等特点，未来趋势向好。公司在“十四五”期间计划投资7.1亿元，分三期扩张新能源汽车扁线电机产能：一期已在2022年1月实现7000吨顺利达产；二期2.5万吨预计将在年底投产；三期规划在2025年6月前达到5万吨。目前，公司的800V新能源驱动电机电磁线研发项目，已完成了8家新能源驱动电机客户10余款高压产品样线的开发，未来产能的顺利释放，将为订单交付提供充足保障。 盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年营收分别为158.1亿元、207.1亿元、259.9亿元，未来三年归母净利润将保持38%的复合增长率。公司为国内扁电磁线龙头，下游市场空间广阔，随着产能的逐步释放，经营业绩有望充分兑现，首次覆盖给予“持有”评级。 风险提示：宏观经济环境变化的风险；下游新能源汽车需求不及预期的风险；原材料价格上涨的风险；疫情反复导致投产进度不及预期的风险。 Table_MainProfit] 指标/年度 1国内线缆领先企业，乘新能源之风扶摇直上 金杯电工股份有限公司（简称“金杯电工”）成立于2004年，于2010年12月深交所上市。公司从事电线电缆的生产研发销售，主要产品包括电磁线、电力电缆、裸导线、电气装备用电线等，产品品类丰富，广泛应用于下游国家电网、轨道交通、建筑、新能源车、光伏、风电等行业。 图1：金杯电工历史沿革 公司董事长吴学愚先生为最终受益人，直接持股8.2%，并通过深圳能翔投资发展有限公司间接持股15.7%，合计持股23.9%。其夫人孙文利女士通过控股湖南闽能投资有限公司，间接持股4.1%，二人为公司实际控制人和一致行动人，二人合计持股28%。第三大股东为董事周祖勤先生，持股7.6%。 图2：公司股权结构及子公司（截止2022年半年报） 公司已在下游多领域实现深度布局。公司是中西部地区领先的电线电缆制造企业，国内扁线龙头，产品主要分为电磁线、电气装备用电线、电缆三大类，具有特高压电磁线、军工电磁线、新能源汽车电机用电磁线等特殊领域电磁线的生产研发能力。此外，公司通过多年的兼并收购，积极拓展新能源领域，已在下游新能源汽车、特高压、风电、轨交等领域有广泛的应用。 表1：公司主要产品及用途 2收购成效彰显，扁线产能快速扩张 积极收购优质标的，营收规模持续扩大。2017至2021年，公司营收从39.6亿元增长至128.3亿元，CAGR达34.2%。公司相继收购武汉第二线缆、无锡统力电工，其中武汉二线2021年营收同比增长63.9%，收购优质标的推动公司业绩向上。2022年上半年公司实现营收62亿元，同比增长9.9%，其中线缆实现营收42.7亿元，同比增长8.4%，受海外通胀及国内下游工程类进程放缓等影响，线缆业务保持中低速稳定增长；电磁线实现营收18亿元，同比增长24.4%，公司发挥湘潭无锡两大生产基地的协同作用，克服无锡疫情扰动影响，电磁线整体出货突破2.6万吨，同比增长10%。 融合成效凸显，净利润短期承压。2017至2021年，公司归母净利润从1.2亿元增长至3.3亿元，CAGR为28.8%。其中，公司于2020年正式收购无锡统力电工，统力于2021年净利润实现翻倍增长，收购融合成效凸显。2022年上半年公司实现归母净利润1.7亿元，同比增长5.3%，其中湘潭基地净利润同比增长38.4%，费用端管控良好。 图3：2022H1营收为62亿元，同比增长9.9% 图4：2022H1归母净利润为1.7亿元，同比增长5.3% 毛利率略有下降，看好公司稳定布局带来的中长期盈利恢复。2022年上半年，公司销售毛利率为11.7%，同比下降1.7pp；销售净利率为3.2%，与2021年同期相比维持稳定。 尽管上半年国内外宏观经济形式复杂多变，公司盈利水平受到一定影响，但我们认为，公司一方面通过加强原材料铜的套期保值，对冲原材料价格波动风险，另一方面增强产能和新品储备，加快产品智能化进程，在成本收入端双重发力下，有望实现盈利的快速恢复。 公司各项费用率管控良好。2022年上半年公司销售费用率为2%，同比下降1.6pp，系根据准则将原销售费下的部分包装费和运输费调整至营业成本所致；管理费用率为4.8%，同比下降0.03pp；财务费用率为0.5%，同比下降0.3pp，系本期票据贴现及贷款利息下降所致。 图5：净利率保持稳定，毛利率略有下滑 图6：费用端管控良好 电线电缆市场体量庞大，预计“十四五”期间呈稳定增长态势。2018年我国电线电缆行业实施深化改革，市场规模出现一定程度的下降。此后，随着我国对智能输配电网以及特高压工程建设的投资加大，我国电线电缆行业实现了高效的发展，2021年市场规模为1.2万亿元，预计2025年规模达1.7万亿元，CAGR为9%。 图7：预计2025年我国电线电缆市场空间为1.7万亿元 玩家众多，行业集中度低。由于技术门槛低，下游客户分散，我国电线电缆行业和电磁线行业长尾效应显著，2020年行业CR5分别为8.7%、25.5%，市场高度分散。我们认为，随着线缆在新兴领域的占比提升，行业对产品技术要求也随之提高，头部企业凭借客户、品牌 、研发优势有望加速行业尾部出清，提高行业集中度。 图8：电线电缆行业CR5为8.7% 图9：电磁线行业CR5为25.5% 新能源汽车扁线电机优势明显，已成为未来发展趋势： 电机损耗小，成本降低。圆线电机槽满率一般为40%，扁线可达70%。相同功率的电机，槽满率越高电机需要的铜线越短，内阻降低，发热减小，铜耗降低。 体积小，符合多合一电驱发展趋势。扁线电机体积可下降30%，且更先进的绕线方式使得电机端部更易裁剪，与圆线电机相比减少15%-20%端部尺寸。 输出功率更高。电机的功率与铜含量正相关，相同体积的电机，扁线槽满率更高，铜线填充量增加20%-30%，输出功率有望提升20%-30%。 温度性能更好。扁线电机内部更紧凑，扁线之间接触面积更大，散热和热传导更好，相同设计的扁线电机绕组温升比圆线电机低10%。 噪音更小。扁线电机能使电枢具备刚好的刚度，对电枢噪音具有抑制作用。 图10：永磁电机绕组铜耗占比65% 图11：扁线电机体积更小 公司为新能源车扁线龙头，产能快速扩张。随着扁线代替圆线进程加快，目前市场上电机厂的需求已经超过高质量的漆包线供给，产能成为核心竞争因素。公司在“十四五”期间计划投资7.11亿元，分三期扩张新能源汽车扁线电机产能：一期在2022年1月实现7000吨产能，二期规划2022年底产能达到2.5万吨，三期规划2025年6月前达到5万吨。公司产能规划充足，达产后可为公司业绩增长提供坚实保障。 图12：并购统力导致2021年产销量大幅上升 公司已覆盖下游龙头客户。电缆：公司多次中标国网、南网，并成功入围华为、华润等行业标杆客户。电磁线：公司特高压变压器电磁线业务在国内处于绝对领先地位，市占率超50%；新能源汽车扁线电机业务直接客户包括上海联电、博格华纳、汇川，终端客户路虎、尼桑、蔚来、理想等50多家；风电光伏包括明阳、三一重能、金风科技、阳光电源等，客户资源优质。 图13：公司业务已覆盖下游龙头客户 3盈利预测与估值 3.1盈利预测 关键假设： 假设1：公司电磁电缆业务保持稳定增长，2022-2024年产量年均增速为25%/30%/30%，平均单价维持0.4万元/kw。 假设2：公司新能源车扁线项目一期在2022年1月达产实现产能7000吨，二期规划在2022年底实现产能2.5万吨，预计2022-2024年电磁线产量增速分别为33%/35%/15%，平均单价维持6.7万元/吨不变。 假设3：公司各项业务毛利率保持稳定，产能利用率达90%以上。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表： 表2：分业务收入及毛利率 3.2相对估值 我们选取线缆行业内三家可比公司，2022年-2024年平均PE分别为20、16、12倍。 公司积极布局新能源汽车扁线业务，产能有望充分释放，看好中长期业绩兑现。预计未来三年公司归母净利润复合增长率为38%，首次覆盖给予“持有”评级。 表3：可比公司估值 4风险提示 1）宏观经济环境变化的风险； 2）下游新能源汽车需求不及预期的风险； 3）原材料价格上涨的风险； 4）疫情反复导致投产进度不及预期的风险。