本报告由建银国际证券撰写分析师证明及其他重要声明请见报告最后一页。 1 高端化仍然是关键。我们预计，未来几年中国的消费升级将继续支持高端至超高端啤酒强劲的销售增长。在均价增长的推动下，我们预计22-24财年啤酒销售额的复合年增长率将达到中个位数。受产品组合升级和提价的支持，均价的复合年增长率预期将达到5%左右。最后，我们预计22-24财年销量将保持平稳，显示出中国相对成熟的啤酒市场。 近期销售受到新冠肺炎疫情反复的负面影响。主要啤酒企业22年一季度录得疲软的销售表现。受累于3月以来上海和吉林针对疫情采取的封控措施，青岛啤酒收入同比仅增长3%，而百威（中国业务）收入同比下滑1%。随着封控措施有可能扩展到其他城市，我们对22年上半年行业的销售前景更加谨慎。也就是说，我们预计销售将在22年下半年逐步复苏。 原材料价格快速上涨对利润率影响可控。疫情的反复叠加俄乌冲突推高了包括国际大麦和铝在内的主要原材料的价格，两者年初至今分别上涨了55%和27%。我们预测22财年国际大麦和包装物的价格将分别上涨大约35%和30%。从更积极的角度看，主要啤酒企业，包括青岛啤酒、华润啤酒和百威亚太，已经通过提前锁定大麦采购成本，提高产品价格及调整产品组合等措施以抵消原材料价格上涨的不利影响。综上所述，我们预期2022年这些企业的毛利率将保持持平。 行业首选：华润啤酒（291 HK，优于大市）因其有效的盈利策略和强劲的盈利增长潜力是我们的行业首选。我们预期22-24财年在8%营收增长的基础上，公司净利润复合年增长率将达到18%。我们52.70港元的目标价是基于22财年35倍市盈率。我们首次覆盖百威亚太（1876 HK），基于22财年34倍市盈率，给予优于大市评级及21.60港元目标价。我们预计公司将继续受益于其强大的销售渠道以及其在高端和超高端细分市场的利润率增长。我们还以中性评级首次覆盖青岛啤酒（600600 CH/168 HK），A股目标价79.40元人民币（基于22财年35倍市盈率），H股目标价为57.40港元。我们认为青岛啤酒的高端化战略是正确的，但对该公司的单一品牌战略和地域敞口持谨慎态度，这可能会限制其在高端领域的增长潜力，以及长期来看限制其盈利能力。 中国啤酒行业估值表 公司† 建银国际证券 评级* 股价 (LC)** 目标价 (LC) 上涨空间 (%) 市值 (百万美元) 2022F 每股盈利增速 (%) 2022F 市盈率 (倍) 22F EV/ EBITDA (倍) 百威亚太 O 19.20 21.60 14 32,392 13.8 30.2 13.9 华润啤酒* O 43.40 52.70 23 17,936 18.7 32.9 15.9 青岛啤酒-A N 86.02 79.40 (6) 12,082 (2.1) 37.9 15.5 青岛啤酒-H N 60.15 57.40 (3) 14,084 (2.1) 26.5 14.9 * 建银国际评级: O = 优于大市, N = 中性, U = 弱于大市 ** 股价为 2022 年 4月 26 日收市价 来源：彭博，建银国际证券预测 中国主要啤酒公司 – 12个月滚动市盈率 来源：彭博，建银国际证券预测 01020304050607080901002019年9月2019年10月2019年11月2019年12月2020年1月2020年2月2020年3月2020年4月2020年5月2020年6月2020年7月2020年8月2020年9月2020年10月2020年11月2020年12月2021年1月2021年2月2021年3月2021年4月2021年5月2021年6月2021年7月2021年8月2021年9月2021年10月2021年11月2021年12月2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月P/E (x)华润啤酒百威亚太青岛啤酒-H青岛啤酒-A必需消费品 | 2020年5月31日 中国啤酒行业 执行力是关键 ► 高端化仍然是市场的主题 ► 执行力是应对短期挑战时的区分点 ► 华润啤酒 (291 HK，优于大市)是我们的行业首选 杜韵翹 (852) 3911 8013 anitadu@ccbintl.com 朱晓潆 (852) 3911 8252 anitachu@ccbintl.com 中国啤酒行业 | 2022年5月31日 建银国际证券 2 评级定义： 优于大市─于未来12个月预期回报为高于10% 中性─于未来12个月预期回报在-10%至10%之间 弱于大市─于未来12个月预期回报低于-10% 分析师证明： 本文作者谨此声明：（i）本文发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写；（ii）其报酬没有任何部分曾经，目前或将来会直接或间接与本文发表的特定建议或观点有关；及（iii）该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息／非公开的价格敏感数据。本文作者进一步确定（i）他们或其各自的关联人士（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则）没有在本文发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本文所提述的股票，或在本文发布后3个工作日（定义见《证券及期货条例》（香港法例第571章））内将买卖或交易本文所提述的股票；（ii）他们或其各自的关联人士并非本文提述的任何公司的雇员；及（iii）他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。 免责声明： 本文由建银国际证券有限公司编写。建银国际证券有限公司为建银国际（控股）有限公司（「建银国际控股」）和中国建设银行股份有限公司（「建行」）全资附属公司。本文内容之信息相信从可靠之来源所得，但建银国际证券有限公司，其关联公司及／或附属公司（统称「建银国际证券」）不对任何人士或任何用途就本文信息的完整性或准确性或适切性作出任何形式担保、陈述及保证（不论明示或默示）。当中的意见及预测为我们于本文日的判断，并可更改，而无需事前通知。建银国际会酌情更新其研究报告，但可能会受到不同监管的阻碍。除个别行业报告为定期出版，大多数报告均根据分析师的判断视情况不定期出版。预测、预期及估值在本质上是推理性的，且可能以一系列偶发事件为基础。读者不应将本文中的任何预测、预期及估值视作为建银国际证券或以其名义作出的陈述或担保，或认为该等预测、预期或估值，或基本假设将实现。投资涉及风险，过去的表现并不反映未来业绩。本文的信息并非旨在对任何有意投资者构成或被视为法律、财务、会计、商业、投资、税务或任何专业意见，因此不应因而作为依据。本文仅作参考资讯用途，在任何司法管辖权下的地方均不应被视为购买或销售任何产品、投资、证券、交易策略或任何类别的金融工具的要约或招揽。建银国际不对收件人就本报告中涉及的证券的可用性（或相关投资）做任何陈述。本文中提及的证券并非适合在所有司法管辖权下的地方或对某些类别的投资者进行销售。建银国际证券及其它任何人仕对使用本文或其内容或任何与此相关产生的任何其它情况所引发的任何损害或损失（不论直接的、间接的、偶然的、示范性的、补偿性的、惩罚性的、特殊的或相应发生的）概不负上任何形式的责任。本文所提及的证券、金融工具或策略并不一定适合所有投资者。本文作出的意见及建议并没有考虑有意投资者的财政情况、投资目标或特殊需要，亦非拟向有意投资者作出特定证券、金融工具及策略的建议。本文的收件人应仅将本文作为其做出投资决定时的其中一个考虑因素，并应自行对本文所提及的公司之业务、财务状况及前景作出独立的调查。读者应审慎注意（i）本文所提及的证券的价格和价值以及来自该等证券的收益可能有所波动；（ii）过去表现不反应未来业绩；（iii）本文中的任何分析、评级及建议为长期性质的（至少12个月），且与有关证券或公司可能出现的表现的短期评估无关联。在任何情况下，未来实际业绩可能与本文所作的任何前瞻性声明存在重大分歧；（iv）未来回报不受保证，且本金可能受到损失；以及（v）汇率波动可能对本文提及的证券或相关工具的价值、价格或收益产生不利影响。应注意的是，本文仅覆盖此处特定的证券或公司，且不会延伸至此外的衍生工具，该等衍生工具的价值可能受到诸多因素的影响，且可能与相关证券的价值无关。该等工具的交易存在风险，并不适合所有投资者。尽管建银国际证券已采取合理的谨慎措施确保本文内容提及的事实属正确、而前瞻性声明、意见及预期均基于公正合理的假设上，建银国际证券不能对该等事实及假设作独立的复核，且建银国际证券概不对其准确性、完整性或正确性负责，亦不作任何陈述或保证（不论明示或默示）。除非特别声明，本文提及的证券价格均为当地市场收盘价及仅供参考而已。没有情况表明任何交易可以或可能依照上述价格进行，且任何价格并不须反映建银国际证券的内部账簿及记录或理论性模型基础的估值，且可能基于某些假设。不同假设可能导致显着不同的结果。任何此处归于第三方的声明均代表了建银国际对由该第三方公开或通过认购服务提供的数据、信息以及/或意见的阐释，且此用途及阐释未被第三方审阅或核准。除获得所涉及到的第三方书面同意外，禁止以任何形式复制及分发该等第三方的资料内容。收件人须对本文所载之信息的相关性、准确性及足够性作其各自的判断，并在认为有需要或适当时就此作出独立调查。收件人如对本文内容有任何疑问，应征求独立法律、财务、会计、商业、投资和/或税务意见并在做出投资决定前使其信纳有关投资符合自己的投资目标和投资界限。 使用超链接至本文提及的其它网站或资源（如有）的风险由使用者自负。这些链接仅以方便和提供信息为目的，且该等网站内容或资源不构成本文的一部分。该等网站提供的内容、精确性、意见以及其它链接未经过建银国际证券的调查、核实、监测或核准。建银国际证券明确拒绝为该等网站出现的信息承担任何责任，且不对其完整性、准确性、适当性、可用性及安全性作任何担保、陈述及保证（不论明示或默示）。在进行任何线上或线下访问或与这些第三方进行交易前，用户须对该等网站全权负责查询、调查和作风险评估。使用者对自身通过或在该等网站上进行的活动自负风险。建银国际证券对使用者可能转发或被要求通过该等网站向第三方提供的任何信息的安全性不做担保。使用者已被认为不可不撤销地放弃就访问或在该等网站上进行互动所造成的损失向建银国际证券索赔。 与在不同时间或在不同市场环境下覆盖的其它证券相比，建银国际根据要求可能向个别客户提供专注于特定证券前景的专门的研究产品或服务。虽然在此情况下表达的观点可能不总是与分析师出版的研究报告中的长期观点一致，但建银国际证券有防止选择性披露的程序，并在观点改变时向相关读者更新。建银国际证券亦有辨别和管理与研究业务及服务有关联的潜在利益冲突的程序，亦有中国墙的程序确保任何机密及/或价格敏感信息可被恰当处理。建银国际证券将尽力遵守这方面的相关法律和法规。但是，收件者亦应注意中国建设银行、建银国际证券及其附属机构以及/或其高级职员、董事及雇员可能会与本文所提及的证券发行人进行业务往来，包括投行业务或直接投资业务，或不时自行及／或代表其客户持有该等证券(或在任何相关的投资中)的权益（和/或迟后增加或处置）。因此，投资者应注意建银国际证券可能存在影响本文客观性的利益冲突，而建银国际证券将不会因此而负上任何责任。此外，本文所载信息可能与建银国际证券关联人士，或中国建设银行的其它成员，或建银国际控股集团公司发表的意见不同或相反。本文中所提及的产品、投资、证券、金融工具或行业板块，仅为建银国际的机构和专业客户所提供，本文不应提供给零售客户。 如任何司法管辖权区的法例或条例禁止或限制建银国际证券向您提供本文，您并非本文的