22Q2前瞻：短期压力仍存，回暖趋势显著

核心观点： 1、游戏业务短期疲弱，困境反转可期。腾讯Q2新产品数量减少，同时局部疫情下宏观经济压力较大，用户消费意愿偏弱，短期存量游戏的收入增长承压。我们预计，公司Q2游戏业务营收430.8亿元（YoY+0.3%），其中移动游戏业务营收319.7亿元（Y oY+0%），PC游戏业务营收111.1亿元（YoY+1%）。随着疫情得到控制、宏观经济有望复苏带动消费回暖、版号常态化下发利于新游上线、核心游戏长期稳健运营以及政策大力鼓励文化产品出海，结合暑期优势，游戏业务有望迎来政策拐点，困境反转可期。 2、社交网络收入同比持平，未来有望持续回暖。受益于22Q2腾讯视频的优质剧集《梦华录》等表现亮眼，内容播放量同比有较大提升，带动视频付费会员业务用户增长； 但同时，用户整体消费受疫情困扰回落，所以22Q2社交网络收入增速将环比减缓。我们预计，22Q2公司社交网络收入290.0亿元（YoY +0%）。随着内容制作水平提升、短视频冲击减缓以及内容成本优化等边际改善，社交网络收入未来有望持续回暖。 3、广告短期承压，待微信释放更多生态能力。4-5月疫情和宏观环境影响广告主投放意愿，需求收缩以致公司广告业务开展受限。我们预计，公司22Q2广告业务营收16 6.9亿元（YoY-27%），其中社交广告营收146.3亿元（YoY-25%），媒体广告营收20. 6亿元（YoY-38%）。疫情形势好转后宏观经济回暖，广告主需求有望得到提振；微信或释放更多生态能力：视频号功能更新助力内容粘性提升，叠加视频号信息流广告开启内测，加快变现节奏；未来微信搜一搜等广告能力也有望受益于微信流量池的拓宽，加速释放商业化潜力；腾讯广告业务商业化潜力广阔，在中长期有望助力腾讯广告业务增速持续向好。 4、金融科技及云增速放缓，长期看好PaaS和SaaS服务。由于部分地区出现新一轮疫情而实行疫情管控措施，线上线下商业支付交易金额受影响较大。我们预计，公司22 Q2金融科技及企业服务业务营收431.5亿元，同比增加3%，增速放缓。腾讯深耕数字产业化，持续聚焦于视频云以及网络安全等领域的PaaS解决方案与构建SaaS繁荣生态，长远来看，有望提升付费客户数量及盈利能力。 5、费用方面，我们预计Q2销售费用率、一般及行政费用率环比下降，一般及行政费用率同比提升。我们预计，公司22Q2销售费用率5.7%，同比减少1.5pcts，由于Q2疫情下宏观经济压力较大，各大公司都在一定程度上削减了广告支出；我们预计公司22Q2一般及行政费用率17.6%，同比增加1.2pcts。Q2毛利率预计为42.2%，环比持平。公司降本增效持续推进，注重效率和商业化的扩张模式，未来毛利率、销售费用率有望持续得到优化。 盈利预测：我们调整公司2022-2024年营业总收入分别为5794.90/6627.00/7496.12亿元（此前预测分别为5886.33/6606.80/7695.37亿元），调整公司2022-2024年归母净利润分别为1316.73/1649.22/1960.73亿元（此前预测分别为1340.08/1544.80/18 06.59亿元）。我们给予腾讯2022年目标市值36,788亿元，维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济不确定性，政策不确定性，新业务拓展低于预期，游戏变现不及预期，研报使用的信息数据更新不及时等。 一、公司营收数据 腾讯游戏业务短期疲弱，困境反转可期。我们预计Q2游戏业务营收430.8亿元（YoY +0.3%），其中移动游戏业务营收319.7亿元（YoY+0%），PC游戏业务营收111.1亿元（YoY+1%）。腾讯Q2新产品数量减少，同时局部疫情下宏观经济压力较大，用户消费意愿偏弱，短期存量游戏的收入增长承压。随着疫情得到控制、宏观经济有望复苏带动消费回暖、版号常态化下发利于新游上线、核心游戏长期稳健运营以及政策大力鼓励文化产品出海，结合暑期优势，游戏业务有望迎来政策拐点，困境反转可期。 图表1.公司营收数据 6月22日“SPARK 2022”腾讯游戏发布会公布12款游戏新品，拓展技术、IP与品类边界，探索游戏新价值、新体验。其中包括7月上线、首日登顶免费榜TOP1的《指尖领主》、《暗区突围》，以及7月开启测试的《小猫爱消除》、《英雄联盟电竞经理》等。未来腾讯还将推出《代号：致金庸》、《最强美职篮2》、《全境封锁2》、《洛克王国手游》、《阿凡达：重返潘多拉》等热门IP新作。在22Q3与更长期，新游戏的上线有望拉动游戏业务用户数量与ARPU的增长，从而贡献营收增量。 图表2.腾讯已公布新游情况 核心游戏长期运营表现稳健，不断探索IP新价值、新体验。《王者荣耀》、《和平精英》两款游戏持续稳居iOS游戏畅销榜TOP2。6月的“SPARK 2022”腾讯游戏发布会上，《王者荣耀》发布一系列围绕文化传承、实体经济、电竞赛事、科研发展、时代荣耀、公益关怀六大关键领域的新规划，与甘肃文化与旅游局、南昌市文广新旅局、中国航天等开展合作，探索游戏新价值。《和平精英》则公布了“创乐园”主题新玩法与中国航天的新联动，持续为玩家带来新体验。7月13日，《王者荣耀》国际版《Honor of Kings》在墨西哥开启Alpha测试，为海外玩家提供与国服更为一致的游戏体验，推进《王者荣耀》IP及游戏生态的国际化发展。 社交网络收入同比持平，未来有望持续回暖。Q2腾讯视频剧集表现突出，三部网播剧名列在艺恩播映指数TOP10，总播放量超16亿。其中《梦华录》尤为亮眼，位列Q2网播剧播映指数排名首位，播放量达9.0亿，且豆瓣电影评分达8.1，口碑热度俱佳。优质内容有望带动视频付费会员业务用户增长，但同时，用户整体消费受疫情困扰回落，所以22Q2社交网络收入增速将环比减缓。我们预计，22Q2公司社交网络收入290.0亿元（YoY +0%）。随着内容制作水平提升、短视频冲击减缓以及内容成本优化等边际改善，社交网络收入未来有望持续回暖。 图表3.2022Q2网播剧播映指数TOP10 广告短期承压，待微信释放更多生态能力。4-5月疫情导致深圳、上海等地封控，工业生产及物流受阻，导致宏观经济下行，电商零售、本地生活等重点行业广告主投放意愿降低，需求收缩导致公司广告业务开展受限。我们预计，公司22Q2广告业务营收166.9亿元（YoY-27%），其中社交广告营收146.3亿元（YoY-25%），媒体广告营收20.6亿元（YoY-38%）。随着Q3疫情形势好转、经济回暖，广告主需求有望得到提振。 未来微信或释放更多生态能力。6月，短视频进行了一系列功能更新，包括上线短视频弹幕功能、直播评论支持点赞、新增“粉丝团专属附带”与“粉丝礼物专区”功能等，使粉丝与粉丝、粉丝与主播的互动更为便捷，从而提升视频号内容粘性。7月18日，视频号信息流广告开启内测，首批投放品牌包括宝马、阿玛尼、伊利，通过推送算法进行精准投放，提升广告业务的投放能力与转化率。视频号是微信视频内容的重要补足，作为微信生态圈的关键一环，其内容粘性的提升也必将拓宽微信整体的流量池，提升微信搜一搜等广告能力的商业化潜力及其释放速度。 金融科技及云增速放缓，长期看好PaaS和SaaS服务。由于Q2部分地区出现新一轮疫情而实行疫情管控措施，线上电商零售，线下交通、餐饮等行业的商业支付交易金额受较大负面影响。我们预计，公司22Q2金融科技及企业服务业务营收431.5亿元，同比增加3%，增速放缓。腾讯深耕数字产业化，持续聚焦于毛利率更高的视频云以及网络安全等领域的PaaS解决方案与构建SaaS繁荣生态，长远来看，有望提升付费客户数量及盈利能力。6月，腾讯宣布已实现自研业务全面上云，并通过成果复用带动了腾讯云整体产品和技术能力的全面提升。 二、公司费用数据 费用方面，我们预计Q2销售费用率、一般及行政费用率环比下降，一般及行政费用率同比提升。我们预计，公司22Q2销售费用率5.7%，同比减少1.5pcts，由于Q2疫情下宏观经济压力较大，各大公司都在一定程度上削减了广告支出；我们预计公司22Q2一般及行政费用率17.6%，同比增加1.2pcts。Q2毛利率预计为42.2%，环比持平。公司降本增效持续推进，注重效率和商业化的扩张模式，未来毛利率、销售费用率有望持续得到优化。 图表4.公司费用数据 三、营收拆分与估值讨论 我们整体看好腾讯各项业务营收的稳定性和盈利性， 我们调整2022-2024年增值服务业务收入的增速分别为4%/11%/9%，2022-2024年直播业务的营业收入分别为3020/3353/3670亿人民币。我们调整2022-2024年网络广告业务收入的增速分别为-10%/16%/15%，2022-2023年网络广告业务收入分别为798/929/1064亿人民币 。我们调整2022-2024年金融科技与企业服务业务收入的增速分别为10%/19%/18%，2022-2024年金融科技与企业服务业务收入分别为1894/2254/2660亿人民币。 图表4.营收拆分与假设 综上 ，我们调整公司2022-2024年营业总收入分别为5794.90/6627.00/7496.12亿元（此前预测分别为5886.33/6606.80/7695.37亿元），调整公司2022-2024年归母净利润分别为1316.73/1649.22/1960.73亿元 （ 此前预测分别为1340.08/1544.80/1806.59亿元）。我们给予腾讯2022年目标市值36,788亿元，维持“买入”评级。 图表5.腾讯SOTP估值表 四、风险提示 1）宏观经济不确定性：广告业务受宏观经济影响较大，若宏观经济增速下行，将对公司广告业务带来不利影响。 2）政策不确定性：公司作为中国互联网巨头，其各项业务都会受到政策监管，各项监管政策存在不确定性，如内容监管、反垄断监管、金控监管等。 3）新业务拓展低于预期：公司正积极布局产业互联网，金融科技与企业服务增长迅速，但同时存在业务拓展不及预期的风险。 4）游戏变现不及预期：网络游戏收入是公司营业收入的重要来源之一，其依赖于头部游戏的流水表现及新游上线，若头部游戏流水表现欠佳或新游表现不及预期，将影响公司业绩表现。 5）研报使用的信息数据更新不及时的风险：研究报告使用当前可获得的数据进行分析研究，若信息数据更新不及时，则存在报告结论不基于最新数据的风险。 盈利预测表