美国百年并购历史回顾及启示

研究报告 美国百年并购历史回顾及启示 陈希 资本市场研究所 上证研报【2017】009号 -1 - 目录 一、美国百年并购历史回顾 .................................................. 1 （一）第一次并购浪潮（19世纪末~20世纪初） ................................................ 1 （二）第二次并购浪潮（20世纪20年代）.......................................................... 3 （三）第三次并购浪潮（20世纪60年代）.......................................................... 4 （四）第四次并购浪潮（20世纪80年代）.......................................................... 5 （五）第五次并购浪潮（20世纪90年代）.......................................................... 7 二、美国并购浪潮的主要影响因素 ............................................ 9 （一）经济稳定增长是并购浪潮形成的先决条件................................................. 9 （二）产业转型升级是驱动并购浪潮的内在动因............................................... 10 （三）良好的资本市场环境是并购浪潮的助推器............................................... 10 （四）法律环境直接影响并购浪潮兴衰与并购类型........................................... 11 三、美国并购浪潮的经验与教训 ............................................. 12 （一）整合型并购是产业升级的重要途径........................................................... 13 （二）盲目多元化扩张降低企业效率................................................................... 14 （三）高溢价加大收购方获益难度及商誉减值风险........................................... 15 （四）杠杆收购是一把双刃剑............................................................................... 17 四、我国并购市场现状分析 ................................................. 18 （一）我国本轮并购浪潮概况............................................................................... 18 （二）中美并购浪潮比较....................................................................................... 21 五、推动我国并购市场健康发展的建议 ....................................... 24 （一）为整合型并购营造良好环境....................................................................... 24 （二）强化对投机性并购的监管........................................................................... 25 （三）控制杠杆收购风险....................................................................................... 25 -1- 美国百年并购历史回顾及启示① 20世纪，美国共掀起过五次并购浪潮。五次并购浪潮适时调整了美国的产业结构，奠定了美国在全球经济中的主导地位。通过回顾美国五次并购浪潮，总结经验与教训，能够为我国当下正在经历的并购热潮提供借鉴。 一、美国百年并购历史回顾 （一）第一次并购浪潮（19世纪末~20世纪初） 美国第一次并购浪潮发生在1883年经济大萧条之后，一般认为从1897年开始，到1904年结束。据兼并、收购和联盟研究所（IMAA）统计，1897-1904年间，共发生并购2696起，1899年达到巅峰，并购数量达1125起。1903年美国经济增速放缓，紧接着股票市场下滑，第一次并购浪潮也随即走到尽头。 图1 第一次并购浪潮并购数量 资料来源：IMAA 第一次并购浪潮涉及几乎所有行业，对采矿行业、制造业的影响更大。根据美国国家经济研究局的研究，金属、食品、石油、化工、 ① 本文仅代表研究人员个人观点，与所在机构无关。 63 291 1125 315 390 333 116 63 0 200 400 600 800 1000 1200 1897 1898 1899 1900 1901 1902 1903 1904 并购数量（起） -2- 交通设备、金属制品、机械和煤炭八个行业发生的并购活动最多，占比约2/3。 这一时期的并购以横向并购为主。横向并购占比高达78%，纵向并购仅占12%。大规模横向并购的结果是行业集中度大幅提升，也对美国的经济结构产生了深远的影响。3000家公司消失，与此同时很多行业产生了具有绝对影响力甚至垄断地位的行业巨头。当时有72家大公司分别控制了各自市场份额的40%，42家大公司控制的市场份额更是达到了70%以上。美国钢铁集团、杜邦公司、标准石油、通用电器等一批至今仍活跃在世界市场上的巨型跨国企业都是在第一次并购浪潮中获得了垄断地位。例如，J.P.摩根创建的美国钢铁公司收购了卡内基钢铁公司以及其它数百家独立公司，最后形成钢铁巨头美国钢铁集团，其产量曾一度占美国钢铁行业生产总量的75%。 表1 并购类型分布（1895~1904年） 并购类型 占比 横向并购 78.3% 纵向并购 12.0% 横向及纵向并购 9.7% 资料来源：Patrick A. Gaughan, 《兼并、收购与公司重组》 表2 美国主要大公司的形成 行业 公司 并购发生年份 并购公司数目 被并购产量占总产量的比例% 汽车 通用汽车 1908~1910 25 钢铁 美国钢铁 1901 8 60 电器 美国电器 1900~1903 8 90 烟草 美国烟草 1890~1904 150 90 橡胶 美国橡胶 1892 12 50 罐头 美国罐头 1901 123 65~70 农机 国际收割机 1902 6 70 石油冶炼 美孚石油 1880 400 84 -3- 打字机 联合打字机 1892 5 75 糖业 美国炼糖 1893 55 70~90 缝纫机 胜家 1891 100 资料来源：邵万钦，《美国企业并购浪潮》 （二）第二次并购浪潮（20世纪20年代） 第二次并购浪潮发生于20世纪20年代。其背景是美国在一战之后进入稳定发展时期，各公司借助经济复苏之机存在扩张愿望。此次浪潮具体起始时间有一定的争议，美国学者帕特里克·高根认为应为1916-1929年，IMAA则认为是1922-1934年。根据IMAA的数据，在最狂热的1926-1929年间，共发生近4000起并购。直到1929年经济大萧条的到来，并购数量才急转直下。 图2 第二次并购浪潮并购数量 资料来源：IMAA 由于反垄断法限制了企业的横向并购，此次并购浪潮的主要形式是纵向兼并，即产品生产过程中处于两个相邻生产阶段上的企业的兼并。最活跃的并购领域有钢铁、铝与铝制品、石油产品、食品、化工产品和运输设备行业等。根据20世纪20年代的并购统计资料，在美国278家大公司中有236家公司进行了原料、半制成品、制造加工等297 300 353 530 839 841 1028 1216 786 463 195 107 101 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1922 1923 1924 1925 1926 1927 1928 1929 1930 1931 1932 1933 1934 并购数量（起） -4- 生产工序相互结合的并购活动，占比85%。美国福特汽车公司就在第二次并购浪潮中收购了众多企业，形成了一个庞大的生产联合体。其业务涉及焦炭、生铁、钢材、铸件、锻造、汽车零部件以及汽车用冰箱、皮革、玻璃、塑料、橡胶、轴承、发电器、蓄电池等汽车制造相关的多个领域，并且还有完整的运输体系和全国的销售网。 第二次并购浪潮加强了第一次并购浪潮所形成的产业集中程度，促进了美国生产力的整合和发展。由于规模经济效益日益显著，美国工业生产效率得到了进一步提升。 （三）第三次并购浪潮（20世纪60年代） 第三次并购浪潮发生在20世纪60年代。一般认为始于1965年，到1970年结束。当时正值二战结束后，全球经济进入了一个新的快速发展时期，为企业扩张提供了机遇，同时管理科学大发展，使得对大型集团企业进行有效管理成为可能。这次并购浪潮的数量远超前两次，仅1967~1969年三年间就发生了13544起并购。大规模的并购交易开始快速增加，1967~1969年资产规模超过1亿美元的并购每年都达到20次以上，而此前平均每年只有1~2次。 图3 第三次并购浪潮并购数量 资料来源：IMAA 1361 1950 2125 2377 2975 4462 6107 5152 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 1963 1964 1965 1966 1967 1968 1969 1970 并购数量（起） -5- 第三次并购浪潮主要集中于工业企业。据统计，20世纪60年代发生的兼并收购事件中，工业企业占到一半多。1953~1968年，工业企业中的兼并资产总量占全部工业资产的21%。 多元化并购是第三次并购浪潮的主要特征。1960年代是美国反托拉斯、反垄断最严厉的时期，导致横向和纵向并购的数量受到了限制，多元化并购成为企业扩张的唯一出路。美国联邦贸易委员会的数据显示，1967-1978年间，多元化并购数量占比接近80%。 表3 制造业和采矿业大型并购的类型分布（1948~1979） 并购类型 1948~1978年 1967~1978年 1978年 1979年 横向并购 16.9% 14.3% 19.8% 5.2% 纵向并购 10.2% 7.6% 11.7% 5.2% 多元化并购 72.9% 78.1% 68.5% 89.7% 资料来源：Federal Trade Commission, Statistical Report on Mergers and Acuquisions 经过这一时期的并购，美国出现了一批业务范围极其广泛的集团企业（Conglomerate），包括林-泰姆科-沃伊特公司（LTV）、德事隆集团（Textron）、利顿工业（Litton Industries）、美国国际电话电报公司（ITT）等。1968年末，200家最大的工业公司控制了全国工业总资产的60%以上，而