22年二季度受新冠疫情影响，但6月有望复苏

2022年7月28日（星期四） 公司报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 此为 2022年7月28日“Budweiser APAC (1876 HK) – 2Q22 hit by COVID but June sees recovery”的中文版 1 百威亚太 (1876 HK) 22年二季度受新冠疫情影响，但6月有望复苏 ■ 受新冠疫情影响，22年上半年销售流水低于我们的预期 ■ 6月份中国市场销售稳步恢复 ■ 维持买入评级和目标价27.9港元 受新冠疫情影响，销售流水低于预期 22年上半年营收同比增长2.7%至34.53亿美元，较招证国际预测低11.9%。22年上半年净利润同比增长24.3%至6.25亿美元，比招证国际预测高0.8%，是因为印度业务相关的税务减记反转所致。22年上半年亚太西部（主要是中国和印度）营收同比增加0.3%，销量同比下降2.5%，销售均价同比上升2.9%。22年上半年亚太东部（主要是韩国）营收同比增长13.9%，销量同比增长7.1%，销售均价同比上升6.4%。 利润率低于我们的预期 22年上半年毛利率同比下降3.3个百分点至50.7%，低于招证国际预测的55.4%。考虑到22年一季度的毛利率同比下降1.8个百分点，22年二季度的毛利率应该同比下降约4.8个百分点，我们认为这是由于原材料成本的增加以及高端/超高端产品的销售贡献降低（由于中国的新冠封控措施）。公司管理层指出，鉴于原材料价格目前的趋势和中国近期放松封控措施，公司的利润率应该在22年二季度和三季度面临最大的压力。尽管原材料成本可能在22年4季度继续高位，但同比增幅应该较22年二季度和22年三季度收窄。 6月中国区销售复苏 尽管22年二季度中国销量和营收同比分别下降6.5%和4.9%，但从6月份开始复苏。在6月，高端和超高端产品的销量同比增长两位数。考虑到炎热的天气，并假设没有大规模的新冠封控措施，我们预计22年三季度销量强劲并且高端化将重回正轨。 维持买入评级及目标价27.9港元 我们将22/23/24财年的每股盈利预测分别调整-2.8%、-6.2%和-11.0%，以反映22财年二季度的业绩。考虑到中国经济复苏和高端化趋势，我们维持目标价在27.9港元，对应未来12个月每股盈利的36.2倍前瞻市盈率（与公司历史平均前瞻市盈率一致）。维持买入评级。 主要催化剂：高端化快于预期；提价；利润率好于预期； 主要风险：中国封城的地区增多或者时间变长；原材料成本高于预期。 盈利预测及估值 截至12月31日 （百万美元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 收入 5,588 6,788 7,540 8,704 9,939 同比增长 -14.6% 21.5% 11.1% 15.4% 14.2% 可归属净利润 514 950 1,132 1,356 1,553 经调整每股盈利（美元） 0.04 0.07 0.09 0.10 0.12 同比增长 -42.8% 84.8% 19.2% 19.8% 14.6% 市盈率 (x) 77.7x 42.0x 35.3x 29.4x 25.7x ROE 5.0% 8.8% 10.3% 11.9% 12.5% 净负债（现金）/股东权益 -10.2% -16.5% -40.0% -44.6% -54.0% 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测；股价截至2022年7月28日 黄建文 +852 3189 6357 王钿熠 +852 3189 6711 Johnnywong@cmschina.com.hk bryanwang@cmschina.com.hk 最新变动 百威亚太22年二季度业绩低于我们预期，但是自6月起销售稳步复苏；给予买入评级和目标价27.9港元 买入 前次评级 买入 股价 23.7港元 12个月目标价 （上涨/下跌空间） 27.9港元 (+17.7%) 前次目标价 27.9港元 股价表现 资料来源：彭博；股价截至2022年7月28日 % 1m 6m 12m 1876 HK 1.5 11.8 4.3 恒生指数 (8.0) (12.4) (19.0) 行业：消费 恒生指数（2022年7月28日） 20,623 国企指数（2022年7月28日） 7,083 重要数据 52周股价区间（港元） 18.18 - 25.4 市值（百万港元） 313,869 日均成交量（百万股） 5.14 每股净资产（美元） 0.84 主要股东 英博百威 87.2% 总股数（百万股） 13,220 自由流通量 12.8% 资料来源：彭博 相关报告 1. 中国食品饮料行业 - 22年下半年展望：从疫情封控中复苏（推荐）(2022/7/8) 2. 百威亚太 (1876 HK) -尽管新冠疫情持续，但公司业绩依然强劲（买入）(2022/5/5) (40)(20)020(%)百威啤酒恒生指数 2022年7月28日（星期四） 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 2 图表1：业绩总结表 资料来源: 公司数据、招商证券（香港）预测 注：同比增速包括汇率波动造成的影响 单位：百万美元22财年上半年招证香港预测22财年上半年实际不同%同比%22财年上半年对比20年上半年营业收入3,9213,453-11.9%-0.7%34.1%销售成本-1,749 -1,701 -2.7%6.4%36.3%毛利2,1721,752-19.3%-6.7%32.0%经销开支-1,277 -1,028 -19.5%-10.6%3.3%其他经营收益7667-11.3%0.0%31.4%调整后经营利润970791-18.5%-0.5%106.5%非经常性项目-25 -5 -79.8%经营利润946786-16.9%1.7%110.7%财务成本净额8 8-4.6%分占联营公司业绩81250.0%除税前溢利962806-16.2%3.9%120.8%所得税开支-320 -166 -48.1%0.0%期内溢利642640-0.3%23.6%226.5%以下人士应占00归母净利润6206250.8%24.3%237.8%非控股股东权益22 15每股盈利(美元)0.05 0.050.8%24.3%237.8%营收拆分总销量（十万公升）40,062 45,226 12.9%-1.4%16.8%均价0.98 0.76 -22.0%0.7%14.8%利润率 (%)毛利率55.4%50.7%-4.7ppt-3.3ppt0.0ppt调整后经营利润率24.7%22.9%-1.8ppt0.0ppt0.5ppt税前利润率24.5%23.3%-1.2ppt1.0ppt0.6ppt净利润率15.8%18.1%2.3ppt3.6ppt1.5ppt主要费用率经销及行政开支32.6%29.8%-2.8ppt-3.3ppt-0.2ppt 2022年7月28日（星期四） 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 3 图表2：预测调整表 资料来源: 公司数据、招商证券（香港）预测 图表3：内生增长及报告数字 资料来源: 公司数据、招商证券（香港）预测 注：内生增长剔除了汇率变动影响 单位：百万美元202220232024旧预测新预测变动%旧预测新预测变动%旧预测新预测变动%销售7,540 7,540 0.0%8,704 8,704 0.0%9,939 9,939 0.0%毛利4,167 3,873 -7.1%4,942 4,647 -6.0%5,763 5,426 -5.8%毛利率55.3%51.4%-3.9ppt56.8%53.4%-3.4ppt58.0%54.6%-3.4ppt经营利润1,736 1,549 -10.8%2,136 1,952 -8.6%2,559 2,227 -13.0%经营利润率23.0%20.5%-2.5ppt24.5%22.4%-2.1ppt25.7%22.4%-3.3ppt归母净利润1,164 1,132 -2.8%1,446 1,356 -6.2%1,745 1,553 -11.0%净利润率15.4%15.0%-0.4ppt16.6%15.6%-1.0ppt17.6%15.6%-1.9ppt每股盈利（美元）0.09 0.09 -2.8%0.11 0.10 -6.2%0.13 0.12 -11.0%营收拆分亚太西部营收6,182 6,182 0.0%7,228 7,228 0.0%8,347 8,347 0.0%销量(十万升)78,778 78,778 0.0%85,177 85,177 0.0%91,192 91,192 0.0%均价(美元/L)0.78 0.780.0%0.85 0.850.0%0.92 0.920.0%亚太东部营收1,358 1,358 0.0%1,477 1,477 0.0%1,592 1,592 0.0%销量(十万升)11,360 11,360 0.0%11,815 11,815 0.0%12,169 12,169 0.0%均价(美元/L)1.20 1.200.0%1.25 1.250.0%1.31 1.310.0%主要费用率 (%)经销费用率7.7%7.9%0.2ppt7.7%7.9%0.2ppt7.7%7.9%0.2ppt销售及营销费用率20.3%18.5%-1.8ppt20.3%18.7%-1.6ppt20.3%19.9%-0.4ppt行政费用率6.5%6.6%0.1ppt6.5%6.6%0.1ppt6.5%6.6%0.1ppt 2022年7月28日（星期四） 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 4 图表4：目标价与估值表 资料来源: 公司数据、彭博、招商证券（香港）预测 百威啤酒估值表股价（港元）23.7 日期28/7/2022港币/美元汇率7.85日期FY21FY22EFY23EFY24E每股盈利（美元）0.07 0.09 0.10 0.12 每股盈利,同比增长84.8%19.2%19.8%14.6