1 Tabl e_First Table_First|Table_ReportType 宏观报告│宏观点评 Tabl e_First| Tabl e_Summar y 如期加息75基点 ——美联储7月议息会议点评 宏观事件: 美联储放弃利率前瞻指引，7月坚定加息75基点。加息前置在委员中获得共识，我们对今年加息的预测维持在3.25%-3.5%。 事件点评  7月放弃利率前瞻指引，通胀不确定性仍大 美联储表示未来加息将示数据行事。但市场已经预期9月份加息将放缓。CME的市场加息预期显示，市场认为超过65%的概率美联储9月份会加息25个基点，35%的概率会加息50个基点。  需要关注CPI通胀数据，但影响的是预期 通胀预期才是问题，7月的货币政策声明继续强调控制通胀的决心，“（FOMC）委员会强烈承诺(strongly committed)，将让通胀率回落至2%这一目标。”历史上看，CPI和短期通胀预期之间的波动是强相关的。70年代当CPI高涨的时候，可以明显看到短期通胀预期也几乎同步上涨了。美联储需要确保通胀预期稳定。我们认为通胀见顶回落并再持续一段时间之后，美联储如果能够确认通胀下行的趋势，美联储加息紧缩的迫切压力就会相对下行，可能表现出前鹰后鸽。  中国影响缓解 5月声明曾增加一个重要表述提及中国疫情封锁可能影响供应链，委员会关注由此带来的通胀风险。这个表述在6月份的声明中被继续保留，但在7月的声明中被删除。  鲍威尔明示加息的终点：重温6月点阵图 鲍威尔在7月会议上明确表示美联储需要将政策调整到适度的紧缩水平，即利率达到3%-3.5%区间。美联储6月公布的经济预期概要中显示美联储认为加息到3.5%仍能实现美国经济软着陆。7月28日将公布2季度的GDP数字，如我们在点评《疫情极值季节调整噪音引发美国意外负增》分析的那样1季度的GDP或受疫情极值影响，2季度的GDP或超预期，表明目前美国经济仍然强劲。  风险提示：疫情反复超预期，地缘政治风险超预期 证券研究报告 Tabl e_First| Tabl e_R eportD at e 2022年07月28日 Table_First|Table_Author 分析师：樊磊 执业证书编号：S0590521120002 电话： 邮箱：fanl@glsc.com.cn Table_First|Table_Contacter Tabl e_First| Tabl e_Rel at eRepor t 相关报告 1、《后继乏力还是韧性犹存？》2022.06.13 2、《拐点未变，核心CPI继续下行:美国5月CPI数据点评》2022.06.12 3、《不应过高估计财政缺口》2022.06.11 请务必阅读报告末页的重要声明 2 请务必阅读报告末页的重要声明 宏观报告│宏观点评 1 放弃利率前瞻指引，坚定加息75基点 1.1 30年来最大力度紧缩，加息75基点 美联储7月会后宣布加息75基点，将政策利率联邦基金利率的目标区间从1.50%至1.75%升至2.25%至2.50%。至此，美联储6月和7月连续两次加息75基点，同时本轮紧缩周期已连续四次货币政策会议加息。 美联储在6月的议息会后宣布，将联邦基金利率的目标区间从0.75%至1%升至1.5%至1.75%，这是1994年来联储首度一次加息75个基点。 美联储为了遏制高通胀采取了将近三十年来最大力度的加息行动。 美联储7月加息后，美债收益率走低，美股上涨，美元指数走低。但是，正如前美联储“三把手”杜德利（William Dudley）接受采访时所说的那样，鲍威尔7月的新闻发布会表态并不偏鸽派。目前看到的市场反应只是“压抑后的反弹”，因为“风险事件结束了”。 1.2 7月放弃利率前瞻指引，通胀不确定性仍大  放弃利率前瞻指引，看通胀决定加息 鲍威尔表示，另一次非同寻常的大幅加息将取决于数据，在某个时间点放慢加息节奏可能会是适宜的。他说，美联储需要保持灵活，还没有决定9月的行动方案，届时的行动将受数据的引导。 6月的点阵图预测是对FOMC加息路径最好的指引。到9月份，美联储将掌握更多的通胀数据。鲍威尔很直白地说，“我们会问自己，通胀是否已经在下降到2%的路上了，这将决定我们的政策立场如何设定。”  曾经的利率前瞻指引被打破 鲍威尔在5月份会议后给出的利率前瞻指引曾表示6月和7月分别加息50个基点是合适的。并没有积极地考虑单次加息75个基点的可能性。其他美联储官员在6月会议前的发言中仍然在重复之前给出的利率前瞻指引，比如克利夫兰联储主席Loretta J.Mester在6月2日的发言。 然而6月的实际加息幅度打破了美联储之前给出的利率前瞻指引。6月新闻发布会上的第一个问题就是关于利率前瞻指引是否限制了美联储的决策。 3 请务必阅读报告末页的重要声明 宏观报告│宏观点评 1.3 市场预期9月加息将放缓  7月加息预期之中 CME的市场加息预期显示，市场认为超过70%的概率美联储7月份会加息75个基点，甚至还有接近30%的概率会加息100个基点。总体来说，7月份75个基点的加息是符合市场预期的。 图1：CME加息预期（7月会议） 资料来源：CME，国联证券研究所整理  9月加息预期放缓到25基点 同时市场目前已经预期9月份加息将放缓。CME的市场加息预期显示，市场认为超过65%的概率美联储9月份会加息25个基点， 35%的概率会加息50个基点。 4 请务必阅读报告末页的重要声明 宏观报告│宏观点评 图2：CME加息预期（9月会议） 资料来源：CME，国联证券研究所整理 1.3 需要关注CPI通胀数据，但影响的是预期  超预期的CPI数据 8月10号会公布7月的CPI数据，若超预期美联储或继续快速加息。5月和6月通胀已经连续两月超预期，而且5月CPI通胀数据更是成为6月2日委员最后公开发言到6月14日开会期间最大的意外。 目前CPI通胀主要是受能源价格影响，从历史上看，能源价格的暴涨暴跌非常常见。但根据Johnson (2017)的论文，CPI直接衡量了消费者腰包里的支出，在衡量消费者感知到的通胀时CPI可能是一个更好的指标，CPI数据的高涨对通胀预期的影响是较大的挑战。 美联储的货币政策事实上对能源等供给侧因素无能为力，所以其实更重要的是通胀预期。美联储的货币政策决策并不直接受能源价格波动影响，但人们在日常生活中接触到的物价会影响到人们对通胀的预期，进而影响美联储的货币政策，关于通胀预期的影响参见我们近期的深度报告《美联储在担心什么？》。我们认为美联储最大的担心是通胀预期失控，需要确保通胀预期稳定。 5 请务必阅读报告末页的重要声明 宏观报告│宏观点评 图3：CPI四个分项同比和环比 资料来源：Wind，国联证券研究所整理 历史上看，CPI和短期通胀预期之间的波动是强相关的。70年代当CPI高涨的时候，可以明显看到短期通胀预期也几乎同步上涨了。 图4：CPI和短期通胀预期 资料来源：Wind，国联证券研究所整理  核心通胀目前仍在缓慢回落 但核心通胀目前回落的速度让美联储还无法确认通胀目前已经在可控范围内。核心服务通胀还在上行通道。 时间CPI食品能源核心CPICPI食品能源核心CPI2021年6月5.42.424.54.50.90.72.10.82021年7月5.43.423.84.30.50.71.60.32021年8月5.33.72540.30.41.90.22021年9月5.44.624.840.40.91.20.32021年10月6.25.3304.60.90.93.70.62021年11月6.86.133.34.90.70.82.40.52021年12月76.329.35.50.60.50.90.62022年1月7.572760.60.90.90.62022年2月7.97.925.66.40.813.50.52022年3月8.58.8326.51.21110.32022年4月8.39.430.36.20.30.9-2.70.62022年5月8.610.134.6611.23.90.62022年6月9.110.441.65.91.317.50.7同比环比-4-202468101214161978-011983-011988-011993-011998-012003-012008-012013-012018-01CPI密歇根大学通胀预期 6 请务必阅读报告末页的重要声明 宏观报告│宏观点评 图5：核心CPI和核心PCE 资料来源：Wind，国联证券研究所整理 我们认为通胀见顶回落并再持续一段时间之后，美联储如果能够确认通胀下行的趋势，美联储加息紧缩的迫切压力就会相对下行，可能表现出前鹰后鸽。 核心通胀按照目前的趋势回落的话，美联储按照目前节奏紧缩可能是足够让通胀2024年回到其2%目标附近。 如果按照3月份核心PCE通胀回落的趋势，那么到2022年底，核心PCE通胀能够刚好回落到4.1%，正好等于美联储3月经济预期概要（SEP）中对核心PCE的预期。 4月份实际数据显示的核心PCE回落的速度事实上暂时超过了3月的趋势。如果按照4月的趋势，那么到2022年底，核心PCE可以回落到3.1%。 5月份核心PCE的回落速度略有放缓，如果按照5月份的趋势，到2022年底，核心PCE可以回落到3.4%。 012345672015-012018-012021-01核心CPI 核心PCE 图6：核心PCE同比和预测(基于5月数据) 图7：核心CPI和核心PCE 资料来源：Wind，国联证券研究所 资料来源：Wind，国联证券研究所 1234562021-02核心PCE 3月预测 4月预测 5月预测 012345672015-012018-012021-01核心CPI 核心PCE 7 请务必阅读报告末页的重要声明 宏观报告│宏观点评 美联储6月经济预期概要（SEP）中预期核心PCE在2022年底会回落到4.3%，较3月上调了0.2%。这意味着美联储预期核心PCE通胀回落的速度未来可能继续放缓。 如果从通胀风险管理的角度来看，美联储最不能接受的情景是通胀回落过慢甚至掉头向上，那样通胀就面临失控的风险。相反，当下美联储如果按照通胀回落较慢来执行货币政策，如果将来通胀回落快于预期，那么美联储随时可以中断其快速紧缩的步伐。因此，从这个角度看，目前美联储的快速加息选择或是一种更安全的政策偏向。 1.4 美联储的担忧是通胀预期  美联储已经在管理通胀预期 7月的货币政策声明继续强调控制通胀的决心，“（FOMC）委员会强烈承诺(strongly committed)，将让通胀率回落至2%这一目标。” 该句话是从6月声明中开始新增加的，美联储担忧通胀预期的情绪跃然纸上，并且明确将致力于控制通胀，实现价格稳定。 5月声明曾增加一个重要表述提及中国疫情封锁可能影响供应链，委员会关注由此带来的通胀风险。这个表述在6月份的声明中被继续保留，但在7月的声明中被删除。 俄乌冲突仍对通胀造成风险，但随着中国疫情封锁的改善，中国对供应链的影响已经缓解。 图8：会议申明变化（中文） 资料来源：iFinD，国联证券研究所整理 8 请务必阅读报告末页的重要声明 宏观报告│宏观点评 7月没有人投反对票。6月唯一投反对票的是Esther L. George但是她的态度是更鸽而不是更鹰，她认为只需要加息50基点。5月没有人投反对票，3月James Bullard是唯一投反对票的，符合他之前的发言观点，他认为3月份应该直接加息50个基点而不是25个基点。 图9：会议申明变化（英文） 资料来源：iFinD，国联证券研究所整理 在评价经济时，和6月有所不同的是，本次声明删掉了6月声明所说的“总体经济活动在一季度小幅下降后已回升”，改称“最近的支出