1阅读本报告时必须在报告末尾附上重要的披露和分析师证明。分析师证监会编号 S0570516120002 证监会编号 BFI915戴文+(86) 21 2897 2078股票研究报告片则癀 (600436 CH)受新冠疫情影响，2Q22 增长放缓，2022 年收益企稳华泰研究公告评论评级（降级）：超重2022年7月26日│中国（大陆）中药2Q22 经常性净利润同比增长 15%片则煌（7 月 18 日）发布 1H22 初步业绩，报告收入人民币 44.2 亿元（同比增长 15%）和应占净利润人民币 13.1 亿元（同比增长 18%）。 2Q22，收入/利润/经常性净利润同比增长 12/14/15%。我们将 2Q22 盈利增长放缓主要归因于在疫情防控措施的影响下，零售客流、销售和在线交付保持低位。鉴于公司稳定的线上销售和谨慎的体验店扩张，以及 2H21 的高基数，我们预计 2022/2023/2024 年应占净利润为人民币 2.74/3.23/38.3 亿元（同比 13/18/19%） .鉴于我们对年底产品价格上涨的预期，我们对该股的估值为 76 倍 2022 年市盈率（比 57 倍 5 年历史市盈率高 1 个标准差），目标价为 345.66 元。降级至增持。片仔癀锭剂：预计2022年收入实现两位数增长目标价（人民币）：345.66关键数据目标价（人民币）345.66收盘价（7月18日人民币） 318.70潜在上行空间 -/ (%) 8市值（人民币百万） 192,2776m 平均每日价值 (RMBmn)870.4052周价格区间（人民币）288.18-489.76BVPS（人民币）17.12分享业绩 片则癀我们估计公司 1H22 片仔癀锭剂系列产品的收入同比增长 15-20%。我们估计 2Q22 收入增长放缓主要是由于北京和上海的疫情反弹、国内疫情控制措施以及在线产品供应不足。我们将片仔癀锭剂 2022 年收入的同比增长预测从 15-20% 下调至 10-15%。我们预计 2H22 线上供应维持低位，销量增长从体验店扩张到缓慢。不过，我们更看好(人民币) 490440389339288 相对。至 CSI300 (右)(%)73(2)(7)(11)2023 年展望 鉴于原材料成本上升和新管理层，我们预计 22 年第四季度价格上涨，这可能推动 2023 年的盈利增长。优化发展战略，加快多元化进程2021年公司将战略调整为“多核增长，双向增长”。1）多核增长：片仔癀、太平宫牛黄丸、片仔癀化妆品。2）双向发展：探索内生增长潜力和并购扩张 我们认为，随着林伟奇成为新任董事长，公司的多元化发展可能会加速。降级至增持考虑到其稳定的线上销售、谨慎的体验店扩张以及 2H21 的高基数，我们将 2022/2023/2024 年的归属净利润预测调整为人民币 2.74/3.23/38.3 亿元（前期：人民币 3.07/3.82/47.3 亿元） ）。鉴于我们对年底产品价格上涨的预期，我们对该股的 2022 年 PE 估值为 76 倍（比 57 倍的五年历史 PE 平均值高 1 个 SD），我们的目标价为 345.66 元人民币（之前：381.3 元人民币）。降级至增持。风险：令人失望的产品供应和推出；零售额低于我们的预期；物价上涨进展缓慢。金融是的 12 月 31 日202020212022E2023E2024E收入（人民币百万）6,5118,0229,08110,30011,587+/-%13.7823.2013.2113.4212.50净利润（人民币百万）1,6722,4312,7443,2253,826+/-%21.6245.4612.8517.5418.64每股收益（稀释后，人民币）2.774.034.555.356.34ROE (%)20.4624.3121.5020.1519.27体育 (x)115.0379.0870.0759.6250.25铅 (x)24.4619.8115.4512.279.86EV EBITDA (x)102.9969.6260.7251.1142.45资料来源：公司公告、华泰研究估计Jul-21 Nov-21 Mar-227 月 22 日 来源：Wind 片则癀 (600436 CH)2阅读本报告时必须在报告末尾附上重要的披露和分析师证明。Fig.1: Pientzehuang PE-Bands 图2: Pientzehuang PB-Bands(人民币) 片则癀 45x65 倍 85 倍(人民币) 片则癀 9.5 倍15.9 倍 22.3 倍600105x 130x80028.7 倍 35.1 倍45060030040015020007 月 19 日 1 月 20 日 7 月 20 日 1 月 21 日 7 月 21 日 1 月 22 日07 月 19 日 1 月 20 日 7 月 20 日 1 月 21 日 7 月 21 日 1 月 22 日资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 片则癀 (600436 CH)3阅读本报告时必须在报告末尾附上重要的披露和分析师证明。完整的财务状况资产负债表收入证明YE 12 月 31 日 (人民币百万)202020212022E2023E2024EYE 12 月 31 日 (人民币百万)202020212022E2023E2024E当前资产8,29610,63313,43716,55520,230收入6,5118,0229,08110,30011,587现金等价物5,1687,0979,52612,28215,579运营成本3,5713,9534,3844,7725,174应收账款509.48612.26677.52755.32838.50营业税及附加费53.2372.0581.5792.52104.08其他应收款70.11118.87134.56152.63171.70营业费用646.78650.57817.271,0301,159预付款项165.18192.02212.94231.80251.34行政费用335.42376.65454.04514.99579.35库存2,1912,4382,7032,9423,191财务成本(60.12)(84.24)(100.03)(145.33)(196.74)其他流动资产191.88175.94182.81190.72199.07资产减值损失(13.76)(16.02)(18.99)(18.99)(18.99)非流动资产1,9101,8622,0202,3922,825公允价值变动的损益6.724.544.544.544.54长期投资481.20267.53267.53267.53267.53投资收益55.2218.8118.8118.8118.81固定投资260.73263.98270.54273.91274.11营业利润1,9772,8743,2363,7974,497无形资产259.38220.96191.92169.98153.39营业外收入12.847.269.128.508.71其他非curr。资产908.221,1091,2901,6802,130营业外支出11.0312.7312.1612.3512.29总资产10,20612,49515,45718,94723,055总利润1,9792,8693,2333,7934,493流动负债1,8002,1372,3222,5552,804所得税费用289.54405.00456.37535.47634.29短期借款718.38775.79878.24996.131,121税后利润1,6892,4642,7773,2583,859应付账款222.22322.46357.59389.26422.07少数利益17.8432.5732.5732.5732.57其他流动负债859.731,0391,0861,1691,261净利润属性给父母1,6722,4312,7443,2253,826非流动负债148.67221.50221.50221.50221.50EBITDA1,8292,6793,0333,5524,203长期借款0.000.000.000.000.00EPS（人民币，基本）2.774.034.555.356.34其他非curr。负债148.67221.50221.50221.50221.50负债总额1,9492,3592,5432,7763,025表现少数利益394.39431.74464.30496.87529.44是的 12 月 31 日202020212022E2023E2024E股本603.32603.32603.32603.32603.32生长 （％）资本储备1,0851,0861,2861,2861,286收入13.7823.2013.2113.4212.50留存收益5,8627,81610,56013,78517,611营业利润20.6945.3912.5717.3418.43股东权益属性。给父母7,8629,70512,44915,67419,501净利润属性给父母21.6245.4612.8517.5418.64股权与负债10,20612,49515,45718,94723,055盈利能力 (%)毛利润率45.1650.7251.7353.6755.35现金流量表净利润率25.9530.7230.5831.6333.30YE 12 月 31 日 (人民币百万)202020212022E2023E2024E鱼子20.4624.3121.5020.1519.27经营性现金流1,467462.272,4882,9593,501投资回报率59.4081.1480.5079.7480.52净利1,6892,4642,7773,2583,859偿付能力折旧摊销102.67122.22115.67111.76109.58负债/资产 (%)19.1018.8816.4614.6513.12财务成本(60.12)(84.24)100.03145.33196.74净负债率 (%)(52.67)(61.29)(66.30)(69.26)(71.76)投资损失(55.22)(18.81)(18.81)(18.81)(18.81)流动比率 (x)4.614.985.796.487.22营运资金中的变化(257.43)(2,118)(281.21)(265.29)(271.31)速动比率 (x)3.233.704.495.205.95其他运营活动47.8296.78(203.83)(271.66)(374.50)运营能力投资现金流(282.03)78.29(256.12)(465.71)(524.93)总资产周转率 (x)0.680.710.650.600.55资本支出(419.01)(92.17)(264.20)(473.79)(533.01)应收账款 t/o 比率 (x)13.3014.3014.0814.3814.54长期投资15.04143.320.000.000.00应付账款t/o比率 (x)16.6614.5112.8912.7812.75其他投资活动121.9427.138.088.088.08每股数据（元）融资现金流(536.52)(540.23)196.61263.22321.24每股收益（稀释）2.774.034.555.356.34短期借款21.5457.41102.44117.89124.50OCFPS（稀释）2.430.774.124.905.80长期借款0.000.000.000.000.00BVPS（稀释）13.0316.0920.6325.9832.32普通股增加0.000.000.000.000.00估值 (x)资本的额外支付1.180.36200.050.000.00体育115.0379.0870.0759.6250.25其他融资活动(559.23)(598.00)(105.89)145.331