请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2022年07月26日行业研究 · 深度报告 通信 · 通信设备投资评级：超配（维持评级）国信通信·研究框架系列运营商篇证券分析师：马成龙021-60933150machenglong@guosen.com.cnS0980518100002 联系人：袁文翀021-60375411 yuanwenchong@guosen.com.cn 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容摘要1、运营商通过部署通信网络，向客户提供信息服务实现盈利。收入端的主要业务包括移动业务、家庭宽带业务、政企业务，成本端主要包括支撑通信网络运行的各项网络成本以及由员工薪酬、销售费用和管理费用构成的业务成本。近些年，移动互联网产业红利结束，产业互联网开始兴起，运营商正从2C业务向2B业务转型。2、运营商投资具有以下特点：（1）每一代技术周期后期是较好的投资阶段；（2）基础网络资源决定竞争力和用户数；（3）2C业务收入关注ARPU值提升，用户数已趋于稳定 ；（4）2B业务关注市场开拓和业务创新能力；（5）成本侧分析资本开支变动与结构变动；（6）运营支撑成本有不断走高趋势；（7）近年来强调研发和管理、弱化渠道竞争；（8）核心关注ROE的变动趋势；（9）增速稳健背景下关注分红率提升。3、运营商一般成长逻辑包括：（1）移动业务：增长动力较弱，格局稳定；（2）宽带业务：千兆网络升级提升ARPU，宽带渗透率尚有提升空间；（3）政企业务：产业数字化前景广阔，关注解决方案能力与盈利能力。4、三大运营商PB估值处于历史低位，且低于全球同行水平。随着盈利能力增强，资产规模逐步减小，ROE正呈现现企稳回势头，PB有望修复。从业务规模看中国移动较为领先，从云网资源看中国电信优势明显，从盈利弹性看中国联通有较大空间。风险提示：5G业务发展不及预期的风险；政企市场开拓不及预期；新技术研发进展不急预期；市场竞争加剧；疫情反复等外部环境变化风险。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容一.运营商盈利模式 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图2：通信网络架构资料来源：华为开发者联盟，国信证券经济研究所整理运营商盈利模式：搭建通信网络，向用户收取网络服务费图1：运营商业务视图资料来源：中国电信，国信证券经济研究所整理我国运营商主要包括中国移动、中国电信、中国联通，三大运营商经营业务与模式基本相同。运营商向上游通信设备商统一采购通信设备后，搭建通信网络，向下游个人、家庭、政企客户提供信息服务。信息服务 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容运营商盈利模式：资本开支是成本，套餐费是收入运营商的盈利模型如下所示，收入端主要包括2C端面向个人和家庭的传统业务以及2B面向企业的创新业务。成本端主要包括支撑通信网络运行的各项网络成本以及由员工薪酬、销售费用和管理费用构成的业务成本。Ø2C端传统业务主要由客户数与人均每月套餐费（ARPU）相乘得到。Ø5G时代，运营商2B端的创新业务相关占比逐步提升，包括数据中心、云计算、物联网等业务，2B业务对相应的收入成本项或产生较大影响，是构成最终利润波动的重要关注点。图3：运营商盈利模型资料来源：运营商公告，国信证券经济研究所整理收入成本利润通信服务销售产品收入传统业务（2C）创新业务（2B）客户数ARPU网络成本业务成本运营支撑折旧摊销员工薪酬销售费用研发费用销售产品成本网间结算收入网间结算支出移动用户有线宽带用户 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图4：三大运营商2021年业务结构（单位：%）资料来源：运营商公告，国信证券经济研究所整理图5：运营商移动业务（左图）、家庭宽带业务（中图）、政企业务资料来源：中国移动招股说明书，国信证券经济研究所整理运营商业务分类：移动业务、家庭宽带、政企业务运营商主要业务包括移动业务、家庭宽带业务、政企业务：Ø移动业务：向个人用户提供语音、数据、娱乐等各方面服务；移动业务占收入比重在50%~60%。Ø家庭宽带业务：向家庭客户提供组网、视讯、多媒体互动等业务；家宽业务占收入比重在20%左右。Ø政企业务：向政企客户提供数据中心租赁、云计算、信息化服务、物联网等方面业务；占收入比重10%~20%之间，正快速增长。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中国移动中国电信中国联通移动业务家宽业务政企业务其他 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图6：移动互联网用户和产业互联网服务收入增速（单位：%）资料来源：运营商公告、工信部，国信证券经济研究所整理图7：运营商2C业务收入增速与2B服务收入增速（单位：%）资料来源：工信部，国信证券经济研究所整理5G以后，由2C服务向2B服务战略转型移动互联网产业红利结束，移动互联网用户数增长趋缓；产业互联网开始兴起，规模及以上互联网及相关服务企业收入增长高企。回顾过往十年运营商2C业务和2B业务发展：Ø3G/4G时代运营商业务主要以2C业务为主，受到“提速降费”政策影响，4G时代2C业务增速下降明显，近两年2C业务增速在6%左右。其中，移动业务从3G时代的双位数增长下降到4G时代的个位数增长；家宽业务，移动在2017年进入市场后，联通和电信家宽业务呈现负增长趋势。Ø5G时代，运营商大力发展新一代基础设施，政企2B业务发展呈现双位数增长，近几年政企业务对公司主营业务增长贡献达到50%左右，为运营商业务增长主要驱动力。图9：政企业务对公司主营业务增长贡献（单位：%）资料来源：运营商公告，国信证券经济研究所整理图8：运营商政企收入（左轴）及3年CAGR（右轴）（单位：亿元、%）资料来源：运营商公告，国信证券经济研究所整理0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%02004006008001,0001,2001,4001,600中国移动中国电信中国联通20182019202020213年CAGR0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%中国移动中国电信中国联通0%5%10%15%20%25%30%35%40%2021M1-M42021M1-M52021M1-M62021M1-M72021M1-M82021M1-M92021M1-M102021M1-M112021M1-M122022M1-M22022M1-M32022M1-M42022M1-M52C业务收入增速2B业务收入增速-5%0%5%10%15%20%25%30%35%20142015201620172018201920202021移动互联网用户规模增速规模以上互联网及相关服务企业收入增速 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容二.运营商投资特点 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容-15%-10%-5%0%5%10%15%20112012201320142015201620172018201920202021收入增速归母净利润增速图10：中国移动过去十年收入增速和归母净利润增速（单位：%）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图11：移动通信技术的代际升级资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理1、每一代技术周期后期是较好的投资阶段2008-20132013-20192019之后3G4G实现多媒体应用以移动互联网应用为主智能机彩铃/音乐图片/彩信视频3G第三代移动通信技术4G第四代移动通信技术发展阶段高低网络传输速率及安全性的不断提升网络性能和信息技术的革命性升级5G第五代移动通信技术人与人.人与物.物与物全互联，实现全连接，形成庞大的数据网络效应AR/VR.汽车...eMBBmMTCuRLLC21Mbps1Gbps20Gbps时间图12：运营商过去十年收入增速（单位：%）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理-5%0%5%10%15%20%25%20112012201320142015201620172018201920202021中国移动中国电信中国联通3G4G5G每一代通信技术演进都会经历前期、中期、后期三个阶段，对应也经历投入、创收、盈利三个阶段，中后期的盈利阶段是较好投资阶段：Ø前期投入：运营商投入技术研发和网络部署，资本开始和相关费用投入较大；Ø中期创收：用户向新一代技术升级，新套餐较高自费及用户数增长形成量价齐升势头，公司营收实现较快增长；Ø中后期盈利：技术成熟，网络部署投入减少，增收降本下实现盈利增长。4G创收4G盈利 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图15 ：中国移动移动用户数（左图）、家宽用户数（右图）对比全国用户总数情况（单位：亿户）资料来源：运营商公告，国信证券经济研究所整理2、基础网络资源决定竞争力和用户数基础网络部署越好，网络覆盖与性能越好，拥有的用户数规模越多，规模效应下的核心竞争力越发凸显，以中国移动为例：Ø网络规模和资源：目前中国移动5G基站数已经超过全球一半以上，成为全球运营商龙头，公司拥有无线频谱资源丰富，可以满足5G专网不同应用。公司部署了我国首张200G骨干网络，在大带宽传输方面技术领先，为千兆家宽、算力网络、F5G等业务发展奠定良好基础；Ø竞争力：公司网络资源丰富，其网络覆盖与性能领先于同行，以测算网评估的运营商下行速率对比，移动下行速率高于电信、联通；Ø用户数：2021年中国移动移动用户数9.67亿户占我国移动用户总数的57%，宽带用户数2.2亿户占我国家宽用户总数的46%。02004006008001,0001,200201620172018201920202021中国移动基站数我国移动基站数00.511.522.533.544.552018201920202021中国移动家宽用户数运营商家宽用户总数0246810121416182018201920202021中国移动移动用户总数图13 ：移动基站与我国基站总数（单位：万站）资料来源：运营商公告，国信证券经济研究所整理05010015020025030020202021移动电信联通图14 ：运营商网络下行速率对比（单位：Mbps）资料来源：测速网，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图16：我国移动用户总数变化情况（单位：亿户、%）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图17：过去两年我国移动用户数变化（单位：亿户、%）资料来源：工信部，国信证券经济研究所整理3、2C业务收入关注ARPU值提升，用户数已趋于稳定 图18：运营商ARPU值变化（单位：元/月）资料来源：运营商官网，国信证券经济研究所整理20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 2015201620172018201920202021中国移动移动ARPU中国移动宽带ARPU中国电信移动ARPU中国电信宽带ARPU中国联通移动ARPU中国联通宽带ARPU-0.4%-0.2%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20-0620-0720-0820-0920-1020-1120-1221-0221-0321-0421-0521-0621-0721-0821-0921-1021-1121-1222-0222-0322-0422-05移动电话用户数(亿户)yoyARPU值企稳回升-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000 180,000 20142015201620172018201920202021移动用户数YOY2C业务由用户数（量）与用户套餐ARPU值（价）决定：Ø目前我国移动用户数发展已经趋于稳定。4G/5G时代我国移动用户数增速放缓，细看5G时代近两年移动用户发展，增速小于1%。ØARPU值成为2C业务增长重要指标。运营商业务发展不再受限于“提速降费”影响，移动和家宽ARPU值在5G时代不再呈现下降势头，