餐饮行业深度研究：从网红到供应链，看餐饮估值三阶段

投资建议：快速扩张期（快速拓店而同店不降）为单品牌餐企最好的投资节点，通常会有戴维斯双击行情；多品牌战略下，新品牌成功会带来业绩估值双升，且在企业瓶颈期增强抗风险能力，带来与相比于同行业公司显著的估值溢价；强化后端供应链即使门店扩张不提速，也可增强壁垒、提升估值。当下餐饮存在修复预期，推荐：①处快速扩张期且第二曲线初显成效的九毛九、门店高增+新模式+供应链较强的海伦司，和开店提速预期且布局食品的同庆楼；②食品+餐饮双轮驱动的广州酒家；③积极调整经营战略的海底捞、奈雪的茶和呷哺呷哺。 单品牌企业快速扩张期为最好的投资时点，市场给成长以数倍估值溢价。该阶段需要快速拓店且同店至少维持不变。市场给予不同的估值溢价，通常PEG估值，PE差距可达数倍。单一餐饮品牌生命周期往往较短，一旦品牌势能下降，会出现业绩估值双杀；瓶颈期短期业绩反弹难以拉升估值，市场认可的经营战略全面优化以及后续年份业绩的逐步验证才可带来估值稳步上行,迎来双击行情。 多品牌战略：孵化新品牌通常提估值核心。多品牌路线下，若新品牌势头良好、原有品牌表现稳定，股价会提前反映对新品牌乐观预期； 若新品牌失败，因初期对业绩影响有限，也不会对估值产生明显负面影响。品牌矩阵在企业危机时比增长期更能带来溢价。而在稳步增长期，多品牌溢价并不明显。 优化供应链可升级商业模式底层逻辑，即便扩店不提速同样可拉升估值。打磨后端供应链战略实质是商业模式的底层逻辑得以升级，可以提升盈利能力和竞争壁垒。即便公司已经进入精益发展的平稳阶段，打磨供应链带动商业模式的优化仍可带动估值再上台阶。 风险提示：疫情反复风险；跨区域经营风险；开店不及预期风险。 前言 图1餐企不同的成长路径及估值规律 餐饮品牌从创始，成长，遇到瓶颈，到最后成为大型集团，其过程中品牌定位、企业战略、和宏观环境各有不同，但成长路径有规律可循，二级市场也会根据不同阶段和企业的应对给予估值。 本文将餐饮企业的发展路径分成三种类型，①聚焦单品牌，早期阶段经历餐企品牌打磨初期、黄金高速发展期和初遇瓶颈期，突破瓶颈需要优化现有品牌前端战略，二次扩张；②布局前端新品牌，拓展能力边界； ③打磨后端供应链。前两种战略主要聚焦前端，致力于实现继续扩张，第三种走向聚焦后端，通过打磨供应链来提升盈利水平。我们复盘了海内外典型餐企的估值案例，从中得出规律： 1）在餐企发展的第一阶段，门店数高速增长且同店不降、营收业绩全面向好的快速扩张期为最好的投资时点。该阶段根据翻台率等各项经营指标整体情况，市场会根据成长性给予不同的估值溢价，差距可高达数倍，市场一般用PEG作为参考。快速扩张期若遇到外部冲击短期影响公司业绩，会出现业绩估值双杀情况，但冲击影响消退后可实现“戴维斯双击”，如2009年的味千（中国）外部影响消退后估值回升至30x，相比于恒生非必需性消费指数估值仍溢价60%-80%。但高速扩张4-7年后，瓶颈期也难以避免，估值会随先验指标迅速下滑。 2）聚焦单品牌战略下，瓶颈期短期的业绩反弹难以拉升估值，市场认可的经营战略全面优化以及后续年份业绩的逐步验证才可带来估值的稳步上行，如达美乐在2010年新CEO上任并实行全面改革后估值从2010年3月的14x上涨至2017年3月的40x，而非开始于业绩已经出现反弹的2008年。 3）布局新品牌战略下，适当布局新品牌对估值是非负向影响，若新品牌发展势头良好，叠加原有品牌表现稳定，股价会提前反映对新品牌未来预期；若新品牌失败，因初期对业绩影响有限，也不会对估值产生明显负面影响；品牌矩阵在企业危机时比增长期更能带来溢价，大家乐和大快活集团同在净利率下滑、门店扩张放缓、营收增速10%以下的瓶颈阶段，但大家乐集团体量更大，品牌矩阵打造更为均衡丰富，抗风险能力强，估值20-30x相比大快活的18-25x享有溢价。而在2006-2015年即百胜餐饮和麦当劳的稳步增长时期，多品牌溢价并不明显。 4）打磨后端供应链战略下，虽然并非一定伴随门店继续高速扩张，但实质是商业模式的底层逻辑得以升级，同样可以提升盈利能力，并提高估值。2015年后，麦当劳提高前端门店特许经营比重，实质上是聚焦供应链和品牌输出，平稳扩张期也带动估值从10-15x上升至20-25x；星巴克在瓶颈期降低扩张速度转向优化供应链，获得估值提升至40-45x。 1.单品牌成长：快速扩张期为最好的投资时点 餐饮品牌在创立早期需要经历较长时间的模型打磨、供应链成熟和管理体系打造阶段。海底捞1994年创立，通过将近20年的发展2015年达到门店146家，开店进入加速车道；呷哺呷哺从1998年创立到2011年开启快速扩张，期间经历13年；国外品牌看，麦当劳创始人最早在1937年创办汽车餐厅，1948年将其转型为快餐，到1959年加盟数量超过100家；星巴克1971年创立，到1992年上市时共有165家门店；达美乐披萨1960年成立，到1978年在美国开设了第200家餐厅，期间用了18年。 表1：餐饮企业品牌从创立到快速扩张中间需积累较长的打磨阶段 能够持续扩张的公司通常具备如下特点： 1）所处细分赛道普适性强，易标准化。 一方面，餐厅提供产品的口味、接受程度和价格具备普适性，天花板足够高。如正餐客单价较快餐高，用餐时长更长，菜系品种多样，地域性和顾客口味偏好更为细分，快餐普适性更强； 另一方面，供应链或门店管理难度较低，运营容易标准化，如快餐烹饪程序相比于正餐更加简单灵活，所需员工更少；西餐烹饪方式较中餐难度更低，咖啡门店前台制作难度低于现制茶饮。 2）公司自身能够不断突破产品力，品牌力和自身管理半径的局限，自我迭代。 从目前能够实现全球范围扩张的单品牌餐饮门店看，多为三明治、汉堡、披萨等西式快餐品牌。 表2：酒馆、咖啡、快餐等业态门店管理难度较低 表3：酒馆、咖啡等业态供应链管理难度较低 1.1.单一品牌快速扩张：给成长以数倍估值溢价 经过初期的品牌和单店模型的打磨，品牌进入黄金扩张阶段。表现为门店数快速扩张，而同店至少不降。 各项经营指标均向好的高成长阶段会带来数倍估值溢价。2015年海底捞门店数量为146家，进入快速开店期；2019年海底捞门店数量达到768家，翻台率为5.2。2015-2019年公司收入增长361%，归母净利润增长760%，门店数量增长426%。从估值看，公司2018年上市，2018-2019年估值高达60-90x，相比于恒生非必需性消费指数估值溢价达300%以上。 因增速较快，用PEG估值更为合理，相比于按照2020年疫情之前2015-2019年4年扣非归母净利润复合增速计算PEG，可得PEG为0.8-1.2区间。 图2：海底捞2015-2019年收入持续增长 图3：海底捞2015-2019年归母净利润持续增长 图4：海底捞2019年之前翻台率保持增长 图5：海底捞上市两年内估值达60-90x 黄金扩张阶段除了关注业绩，若个别经营指标表现波动，估值溢价会有所折扣。呷哺呷哺2011年以后进入快速扩张期，2014年在港交所上市。 上市初期门店数量、营收和业绩增速表现都比较理想，2013年-2016年门店/营收/净利润复合增速分别达20.4%/13.4%/37.7%，但个别经营指标如翻台率从2013年的4.2下降至2016年的3.4，同店增速在2015年略有下降。相应反映在估值上，上市初期估值高达40-50x，对应PEG约1.2-1.5，2015年下半年-2016年估值回落至15-20x。 图6：呷哺2013-2016年收入CAGR为13.4% 图7：呷哺2013-2016年净利润CAGR为37.7% 图8：呷哺2015年同店增速有所下滑 图9：呷哺上市初期估值高达40-50x 快速扩张期若遇到外部冲击短期影响公司业绩，则会出现业绩估值双杀。 2007H1味千门店数量为131家，进入快速开店期，上市1年内公司估值高达70-80x。上市次年（2008年），年初中国南方大部分地区发生低温、雨雪和冰冻的自然天气，5月四川地震，9月美国次贷危机引发全球金融危机。期间公司仍旧保持较快的开店速度，餐厅总数由2007年底的210家同比增长50%至210家，且仍保持了13.6%的净利率。但在全球股市大跌的背景下，且公司业绩同比去年略下滑4.6%，因此估值从70-80x降至15x左右。但随着2009-2010年公司继续保持较高增长，估值继续回升至30x左右，相比于恒生非必需性消费指数估值仍溢价60%-80%。 图10：味千2007-2011年收入持续增长 图11：味千2007-2010年扣非归母净利润持续增长 图12：味千2011年翻台率出现大幅下滑 图13：味千2011年估值达到40倍 1.2.瓶颈期：估值先于业绩下探，短期业绩反弹也难以拉升 公司快速扩张到一定阶段，会面临管理半径的天花板和产品品牌迭代更新，若再有外部环境的扰动，内外问题往往一起爆发。表现为同店增长乏力，进而影响开店速度，营收和业绩也会出现波动。 1.2.1.经营困境反映在业绩下滑之前，估值会先随外界环境变化、提价等前瞻指标迅速下探 星巴克：2006年末估值随同店等指标迅速下滑 星巴克2007-2008年期间，因美国次贷危机经济下行，包括餐饮等行业在内的可选消费受到影响。同时，行业竞争加剧，Dunkin Donuts、汉堡王、麦当劳等快餐品牌布局咖啡赛道，主打高性价比。而公司自身也因用自动咖啡机、取消部分店内咖啡豆研磨等压低成本的举动而导致顾客体验下降，难以支撑溢价。该阶段公司同店出现下滑、门店经营效率下降，各项成本费用上升。 虽然公司业绩2007财年仍保持同比增长19.2%，环比增速上升5.1pct，直到2008年业绩才随金融危机爆发同比下降53.1%，但2006年起同店收入增速环比开始下降，因此2006年底公司估值和股价已经开始迅速下滑，2006-2008年公司股价下跌70%，PE- TTM 下降55%至22x。 图14 2006年末星巴克估值和股价已经开始迅速下滑 麦当劳：1999年公司股价下滑 1998-2003年麦当劳在格林伯格执政时期，通过在海外快速扩张新店来寻求业绩的增长（期间海外门店数量增加42%），门店增长过快导致新店对老店形成分流，公司的资本支出和负债也相应增加。而且格林伯格改变了麦当劳强调本部监控的作风，致力与特许经营商们建立比较松散的自由的关系，特许经营者拥有更多的自主权，一些地区的特许经营店的劳资矛盾严重恶化。在此期间，麦当劳还推出了“为您订做”厨房系统，旨在为客户提供专属化的现做食物，力图扭转颓势，但采用该系统的餐厅的平均等待时间变长，从而引起了众多客户的不满。 虽然1999年公司业绩还同比增长25.7%，2000年净利润增速下降，2001年业绩下滑。但1999年较高的净利润一定程度上来源于“为您定做”系统带来的成本节约。加上当年有互联网泡沫危机的影响，当年麦当劳股价暴跌，到2000年9月P/E降至10x以下。 图15 1999年麦当劳股价下滑 1.2.2.在发展瓶颈期，短期的业绩反弹难以有效拉动估值 达美乐披萨：2008-2009财年业绩反弹未能稳定拉升估值 达美乐披萨最初创立于1960年，1967年开首家加盟店。20世纪70年代，公司便确定了快速配送战略，推出了“30分钟内配送原则”。随后直到1999年，公司进入快速扩张期，一方面通过特许经营模式扩张。另一方面并购了其他地区的披萨公司，并于1983年开启国际化进程。1978年-1989年门店数量从200家快速扩张至5000家，年CAGR达34%。 随后公司门店扩张速度逐步放缓，进入2000年之后基本在10%以下。 2004年公司在美股上市，上市之初直到2010年，当时网络时代逐渐到来，消费者通过商品评价进行决策，达美乐的核心产品披萨因被众多消费者评价“太难吃”遭到诟病，2008年公司针对快速生产和快速配送进行了一轮改革，但并未对披萨口味进行改进，同时2009年公司出现了食品安全事故。因此公司经