22年Q2业绩略优于预期，但短期前景谨慎

金沙中国有限公司（1928 HK） | 2022年7月25日 请阅读最后一页的重要声明 页码: 1 / 7 香港股市 | 澳门博彩 金沙中国有限公司 (1928 HK) 22年Q2业绩略优于预期，但短期前景谨慎 22年Q2业绩略优于预期 金沙中国日前公布22年Q2的业绩，净收入3.7亿美元(下同)(同比-56.3%，环比-32.1%)；博彩收入2.7亿(同比-65.7%，环比-41.3%)。期内，由於内地疫情波动，以高端中场客人为主的上海、北京、浙江省、江苏省等的旅客人数急剧减少，直接导致公司高端中场博彩收入同比-72.3%，跌幅多于普通中场的-57.4%。非博彩收入1.6亿(同比-30.7%，环比-14.6%)，收入较有韧性；经调整物业EBITDA为-1.1亿，略优于预期，主因而日均营运开支同比减少8.6%至415万元。 母公司提供融资支持，流动性风险已大幅下降 由于博企于7月按政府要求关闭娱乐场两周，按澳门劳工法情况雇主毋须支付雇员薪酬，预计Q3集团的日均营运开支环比或录得10%左右的降幅，但EBITDA亏损幅度将因澳门实施“静态管理”而进一步扩大。截至6月底，集团持有17.8亿美元的现金(当中包含母公司拉斯維加斯金沙提供的10亿美元的次级无抵押定期贷款)，及10.4亿美元的未动用信贷融资额度，流动性风险已大幅下降。在扣除了向澳门博监局提交的6.2亿美元(50亿澳门元)竞投赌牌资本证明及2.86亿美元(23.1亿澳门元)银行担保后，预计集团可在零收入的情况下能支撑9.7个月的营运(包括财务开支及资本开支)。 受惠新的判给批给的标准 7月5日，澳门特区政府颁布第 28/2022号行政法规，牌照公开竞投相关法规于7月2日起生效，修改后的法案新增了判给批给的标准，如博企开拓外国客源市场的计划、非博彩项目的投资对澳门特区带来的利益等。我们认为金沙集团在开拓外国客源有丰富经验，美国拉斯維加斯及新加坡滨海湾金沙项目亦非常成功，新的判给批给标准对金沙中国非常有利。 短期前景谨慎，中期则视乎防疫政策的松动 澳门政府公布澳门于7月23日零点至7月30日的防疫“巩固期”，期间全澳的娱乐场可以有限度开放，但由于来往澳门与珠海仍然实施严格的出入境管制，预计全澳门的日均博彩收入在短期内可能维持2-5千万的低水平。即使澳门能够实现本土清零，我们认为可能需要观察两至三个星期才能与珠海当局商讨放宽出入境管制，因此低迷的博彩收入可能持续至整个8月。尽管我们认为股价已大致消化集团的赌牌竞投及流动性风险，但内地与澳门的出入境管制及内地“动态清零”政策的持续时间不确定性短期仍会抑制股价的上行空间。不过，国家卫健委第九版防控方案对风险人员的隔离管控时限和方式进行了优化，工信部取消行程卡星号等措施都释放积极信号，防疫政策的逐步放宽、内地赴澳门机器签证重启及港澳恢复通关有望成为客流、盈利及股价的催化剂。 降目标价至18.96港元，给予“中性”评级 因应近期的经营状况，我们把22-24年经调整EBITDA分别下调189.4%/10.9%/1.6%至-2.5亿/16.5亿及25.6亿，目标价从20.05港元下调至18.96港元，相当于23年16.8倍EV/EBITDA。由于潜在升幅仅6.2%，我们把评级从“买入”下调至“中性”。 风险提示： (一)疫情扩散导致出入境措施收紧；(二)经济下行打击博彩需求；(三)赌牌续牌风险 更新报告 评级：中性 目标价：18.96港元 股票资料（更新至2022年7月22日） 现价 17.86港元 总市值 144,544.35百万港元 流通股比例 30.09 % 已发行总股本 8,093.19百万 52周价格区间 13.52-29.4港元 3个月日均成交额 305.38百万 港元 主要股东 拉斯维加斯金沙（占70.02%） 61.54%） 来源：彭博、中泰国际研究部 股价走势图 来源：彭博、中泰国际研究部 相关报告 20220513–更新报告：尽管受疫情反复影响，但业务风险少于同业 20220204–更新报告： 21年Q4业绩符预期；博彩法落地带动估值修复 20211025–更新报告：21年Q3业绩虽符预期，但短期仍具不确定性 分析师 颜招骏 (Alvin Ngan), CFA +852 2359 1863 Alvin.ngan@ztsc.com.hk 0.050.0100.0150.0200.0250.010.012.014.016.018.020.022.024.026.028.030.0(百万股)(港元)成交量(右轴)股价恒生指数 金沙中国有限公司（1928 HK） | 2022年7月25日 请阅读最后一页的重要声明 页码: 2 / 7 主要财务数据（百万美元）（估值更新至2022年7月22日） 图表 1 ：金沙中国(1928 HK)季度业绩表现(百万美元) 2Q22 百万美元 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 Q/Q (%) Y/Y (%) 净收入 814 47 171 675 777 855 616 649 551 374 -32.1% -56.3% 博彩净收入 636 -11 84 460 562 620 391 414 359 209 -41.8% -66.3% 非博彩净收入 166 52 83 209 207 228 218 229 185 158 -14.6% -30.7% 其他 12 6 4 6 8 7 7 6 7 7 0.0% 0.0% 经调整EBITDA 67 -312 -233 47 100 132 32 74 -11 -110 900.0% -183.3% 经调整EBITDA利润率 8.2% N/A N/A 7.0% 12.9% 15.4% 5.2% 11.4% N/A N/A -27.4%pt -44.9%pt 2Q22 博彩数据 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 Q/Q (%) Y/Y (%) 集团总博彩毛收入 804 7 108 582 703 782 493 523 457 268 -41.3% -65.7% 贵宾厅毛收入 194 -8 43 57 177 175 79 53 75 58 -23.0% -67.2% 贵宾厅转码数 6,460 1,272 1,049 3,319 3,788 3,529 2,667 2,336 1,903 1,089 -42.8% -69.1% 净赢率 3.00% -0.59% 4.07% 1.72% 4.66% 4.97% 2.96% 2.27% 3.92% 5.28% 1.4%pt 0.3%pt 中场赌枱毛收入 549 10 55 488 486 562 381 432 353 185 -47.6% -67.1% 中场赌枱投注额 2,223 75 278 2,071 1,994 2,389 1,624 1,701 1,462 756 -48.3% -68.4% 净赢率 24.7% 12.9% 19.8% 23.5% 24.4% 23.5% 23.5% 25.4% 24.2% 24.5% 0.3%pt 1.0%pt 角子机毛收入 61 5 10 37 40 45 33 39 29 25 -11.9% -43.0% 角子机投注额 1,550 165 248 959 1,044 1,260 894 1,040 911 604 -33.7% -52.1% 净赢率 3.9% 3.2% 4.2% 3.9% 3.8% 3.5% 3.7% 3.7% 3.2% 4.2% 1.0%pt 0.7%pt 来源：公司资料，中泰国际研究部 年结:12月31日 20A 21A 22E 23E 24E 净收入 1,687 2,874 1,856 5,058 6,693 同比增长 -80.8% 70.4% -35.4% 172.5% 32.3% 经调整EBITDA (428) 341 (254) 1,646 2,563 同比增长 -113.4% -179.7% -174.4% -748.4% 55.7% 股东应占溢利 (1,523) (1,048) (1,580) 259 1,150 经调整EBITDA利润率 -25.4% 11.9% -13.7% 32.5% 38.3% 市盈率(X) N/A N/A N/A 71.4 16.1 EV/EBITDA(X) N/A 76.0 -107.8 16.1 9.8 股息率(%) 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 3.1% 每股盈利(港元) (1.46) (1.00) (1.53) 0.25 1.11 每股股息(港元) 0.00 0.00 0.00 0.00 0.56 来源：公司资料、中泰国际研究部预测 金沙中国有限公司（1928 HK） | 2022年7月25日 请阅读最后一页的重要声明 页码: 3 / 7 图表 3 ：金沙中国盈利预测调整(百万美元) 旧预测 新预测 变动(%) 损益表(百万美元) 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 总收入 3,230 6,121 7,590 2,019 5,514 7,285 -37.5% -9.9% -4.0% 净收入 2,940 5,578 6,930 1,856 5,058 6,693 -36.9% -9.3% -3.4% 博彩税 (894) (1,819) (2,251) (509) (1,655) (2,208) -43.0% -9.0% -1.9% 雇员开支 (1,034) (1,067) (1,099) (935) (965) (994) -9.5% -9.5% -9.5% 其他经营开支 (728) (844) (976) (665) (792) (928) -8.7% -6.2% -4.8% 经调整EBITDA 284 1,848 2,605 (254) 1,646 2,563 -189.4% -10.9% -1.6% 折旧及摊销 (759) (745) (730) (759) (745) (730) 0.0% 0.0% 0.0% 经营利润 (627) 931 1,684 (1,148) 738 1,648 83.3% -20.7% -2.1% 利息收入 8 4 6 8 6 9 0.0% 44.1% 59.5% 财务开支 (420) (440) (435) (434) (482) (491) 3.3% 9.5% 12.8% 除税前利润 (1,039) 495 1,254 (1,575) 263 1,166 51.5% -47.0% -7.0% 税项 (5) (7) (18) (5) (4) (16) 0.0% -47.0% -7.0% 股东应占溢利 (1,044) 488 1,237 (1,580) 259 1,150 51.3% -47.0% -7.0% 旧预测 新预测 变动(%) 分部收入(百万美元) 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 贵宾厅 324 484 556 210 441 539 -35.0% -8.9% -3.0% 同比增长 -33.1% 49.5% 14.9% -56.5% 109.7% 22.2% 中场博彩 1,766 3,734 4,643 978 3,404 4,552 -44.6% -8.8% -2.0% 同比增长 -